《大賣空》真實主角 Michael Burry:專注尋找便宜股票,而不是市場評價

作者:John Huber   |   2016 / 02 / 14

文章來源:Base Hit Investing   |   圖片來源:Yeah


Michael Burry 的經歷為人津津樂道,也由於如此富有故事性,連知名財經小說家 Michael Lewis 和 Greg Zuckerman 都以此作為金融海嘯主題的暢銷小書主要內容。

故事大概是這樣:Burry 原本只是個寫文章的人。早期還沒有部落格前,他在網路聊天室裡分享自己的想法。在那 1990 年代晚期價值型投資正熱時,他就是個價值型投資者。而 Burry 因亮眼的投資績效,在當時吸引了一群追隨者。有一天,他發文宣布自己要離開醫學界,開始成立自己的基金。而已經持續追蹤 Burry 文章,且從中獲利的喬伊.葛林布雷 (Joel Greenblatt) 馬上主動聯絡 Burry,提供數百萬美元給他的基金,並協助經營。

Burry 原本是以選股獲得成功,他喜歡挑選遭低估的便宜股票而非市場寵兒,但後來是在 Michael Lewis 一本關於次貸商品交易的小說下成名。Burry 從一個完全不知名 (但非常成功) 的選股者,變成一個成功預測幾十年來最大泡沫,且從中獲利的基金經理人。那次交易也成了關於金融風暴的書籍必提的焦點,重量級的人物如巴菲特 (Warren Buffett) 和葛林斯潘 (Alan Greenspan) 也因此知道了他的名字。

Burry 的故事常常被以灰姑娘的版本提起,說他只是一個不錯的股票選股者,因為發現了甚麼,然後再以索羅斯式、一生只有一次的大賣空法成功了而已。

其實不盡然如此…,事件是這樣進行的沒錯,但是我認為,Burry 在次貸交易上的成功,淡化了他事實上是天賦異稟的選股者這個事實。無疑地,他是因為房貸崩跌時,在信用違約交換上的投資而被注意到的,但是正如他在投資人公開信中提到的,他的核心理念還是選股。他是古典的價值型投資者,在股票市場中不起眼的角落找尋便宜的股票。他在早期的文章中說到他的投資哲學:

《大賣空》真實主角Michael Burry:專注尋找便宜股票,而不是市場評價-01

我最欣賞 Burry 的地方是他獨立思考的能力。他研究巴菲特,但是知道巴菲特的成功不可能被複製。他最初的風格很像班傑明葛拉漢,他也是專門找尋便宜貨的人,但是他也沒有複製葛拉漢的方式。我對其中的分辨是, Burry 只是很專注找尋價錢便宜的股票。許多他早期的投資正是這種情況特殊的便宜股票,經過一些催化後,馬上就發生作用,另一些是被忽視、不被喜愛的股票,其價錢其實已經低於一般投資人願意付出的價錢了。

這個周末,我碰巧點到了這個連結 very nice write-up and summary of Burry’s original posts,這促使我重讀了一次這篇彙整 Burry’s original articles he wrote for MSN Money,還有我以前印下來的幾封 Burry 的公開信。不幸的是,我只有其中的幾封信,不知道 Burry 以前在 Scion Capital 的信市面上是否還找的到,如果有人願意和我分享,我會很樂意去讀它們的。至於 MSN 的文章,雖然是寫給未受過專業訓練的投資人看的,但從其中還是可以了解 Burry 對投資的想法。

我就著重幾個投資人公開信和 MSN 文章來說。第一件我認為很不簡單的事情是,Burry 在 2001 年時是非常看空股票市場的,但是他仍然全力地投入尋找便宜股票,且得到驚人的成績:他的基金在前 20 幾年,年均報酬率 36%,即使當時是大空頭市場,S&P、Nasdaq 分別自 2000 年高點下跌 50% 和 80%。

他在早年的公開信中描述他對整體股票市場的悲觀看法:

“當我站在我特製的”智慧型投資人”梯子上,望著喪心病狂的群眾,我沒有找到幾跟我做同樣事情的人。許多股票仍然被高估、被過分投機,形形色色的股票被發狂地炒作。沒錯,我正是再說 2001 年 3 月的股票市場,而不是 2000 年 3 月。

本質上,股票市場裡有三種不同的公司。隨著通貨膨脹的調整後,分別是,那些內含價值正在遞減的、那些內含價值大致穩定的,以及那些內含價值正在成長的。大家總是喜好買進內含價值正在成長,又找能持續長期經營、價錢也被低估的公司。

然而,一個人如果對這些成長股開啟了買進並持有的遊戲,他就開始將自己暴露於大量的市場風險中。因為這些成長股的股價已經反映了市場過分樂觀的因子,而在市場恢復理性時,則普遍容易遭到修正。此時正是在這個時間點。但是依我的感覺看來,修正的還不夠多,預期也還不夠理性。因此這些現下最好的公司在市場上的股價仍然被高估了。”

他描述的情況也可以輕易地應用在 2015 年度。許多產品優良、有競爭優勢,有穩定的長期前景的公司 (但成長率不太可能再超過 7、8%),股價在 20 到 30 倍本益比中間 (我指的是大的、高品質的中堅公司。而不是那些近期 IPO,股價亂漲的公司)。流行的說法是,這些優質公司的股價之所以能如此昂貴,是因為利率太低的緣故。但在我看來,這個論述疑點重重。

回到 2001 年,儘管 Burry 對整個股票市場和普遍的股價缺乏熱情,也儘管他對經濟情況感到悲觀,他仍然全力投入研究、尋找被低估的股票。這是很好的一課,就是儘管他空頭的假設是正確的,他仍保有資本,藉著投入專注尋找被低估的股票,賺取可觀的報酬,不去擔心市場接著的走勢:

“所以,我會將現在這個市場走向充滿不確定性、過去從未發生過的時刻記錄下來。我會持續相信慎重的理性看法絕非市場的看法。我會繼續堅信,那些大眾的預測不大可能延續下去,更別說去相信。而不論現在市場處於甚麼狀況,荒謬的股價每過一陣子就會出現。”

事實證明 Burry 是對的,即使在一次大震盪後,市場仍然處於過熱的狀態。但對我來說有趣的是,他仍然全力的投資,買進股價過低的股票。

在早期的公開信中,他描述了在 2000 到 2002 年,他如何在自己仍認為是空頭市場,且大盤跌掉 50% 的情況下,仍以買進便宜股票的方式獲得傑出的表現。

底下是他早期的成績 (Burry 2000 年 11 月開始操作他的基金):

  • 2000: + 8.2% (vs -7.5% S&P 500)
  • 2001: + 55.4% (vs. -11.9% S&P 500)
  • 2002: + 16.1% (vs. -22.0% S&P 500)

所以在他兩年又兩個月的成績中,年複合成長率達到 36.1%,而同期 S&P 500 的年複合成長率為 -18.8%。尤其傑出的是,這整個過程僅以買進股票而非賣空的方式進行。Burry 在 2006 年的公開信中說到:

“Scion 的投資組合將是集中。我認為,無論在何種市場環境之下,我都應該可以找到幾檔可以扭轉局面的投資。”

所以我覺得這是很值得注意的,即使 Burry 極度看空市場 (如他在公開信和 MSN 文章中提到的),他仍然會堅持自己的理念,去尋找低風險的便宜股票。

巴菲特和蒙格在最近的會議上也說過類似的話,只管尋找被低估的公司,讓總體經濟面自顧自地去變動吧。

即使Burry最後仍對總體經濟產生了興趣,並因此而獲利。但我認為,他早期作為選股者的成果是個非常棒的提醒,就是無論我們認為市場如何地被高估了,總有機會找到低風險的便宜股票。

接著看到早期的 MSN 文章。就算當時市場大跌,Burry 的價值股挑選法也表現得很好。他的報酬率為 23%,反觀 S&P 500 跌了 22%、Nasdaq 暴跌 58%。說明了即使多數市場遭遇困難,這個老舊的價值型投資法仍可以保護資產避免損失。

《大賣空》真實主角Michael Burry:專注尋找便宜股票,而不是市場評價-02

從另一個 Burry 的評論可以知道,為什麼由下而上的去挑選股票,而不是試著去預測市場走向是重要的:

“不管將來會怎麼樣,以智慧的方式去投資股票,總會帶來穩定且合理的報酬。我這話的意思不是要說 S&P、Nasdaq 指數,或是整個市場會有好的表現。事實上,我會讓別人去定義市場的走向,而我則更期望我選擇投資的那些不受青睞、不起眼的股票能有不錯的表現。他們通常不會跟著大盤走,但是我把這視為有利的特性。”

底下是一些關於 Burry 和金融海嘯的連結:

  • 60 Minutes Interview with Burry
  • Bloomberg profile of Burry
  • Financial Crisis Inquiry Commission Buffett Testimony

Base Hit Investing》授權轉載

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John Huber
Saber Capital Management, LLC的投資組合經理,已取得美國投資顧問執照(Registered Investment Advisor,RIA)。Saber使用價值投資策略,中心目標是以長期的耐心持有以達到資本成長。
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