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投資
騰訊（ 00700-HK ）控股 4 月 8 日在港交所發佈公告稱，耗資 3 億港元購回 81.50 萬股。每股價格 366.8 – 370.6 港元。這已經是騰訊公佈業績以來第十次回購，堅持“定投”，已累計耗資 30 億港元。
小米（ 01810-HK ）集團同日公告稱，公司於 4 月 8 日在香港交易所回購 378.96 萬股，耗資 4,987.34 萬港元。小米集團近三個月累計回購股份數為 6,765.38 萬股，占公司已發行股本的 0.27% 。
3 月 22 日，阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）宣布進行股票回購，回購規模從 150 億美元增至 250 億美元，最高回購規模相當於近十分之一市值。
從這些真金白銀的回購，可以看出公司管理層對未來經營的信心。對於公司而言，在市場價格遠遠低於內在價值的時候，回購毫無疑問是一個有利於股東的行為。當類似的機會出現時，巴菲特也會大量回購，如他所說：“用 80 美分購買 1 美元總不會錯。”
而巴菲特對於回購也有著嚴格的標準，他說：“波克夏的董事們僅會在他們相信回購價格遠低於內在價值時，才會批准回購。”他強調，在我們的觀念中，這是回購的基本標準，這標準經常被其他管理者忽視。在剛剛過去的 2021 年裡，巴菲特回購了創紀錄數量的波克夏股票，總額達到約 270 億美元。
面對如今中概股紛紛回購潮，如何理性面對？我們從深諳回購真諦的波克夏尋找參考答案。
巴菲特回購公司的兩條標準
當滿⾜兩個條件時，我和查理會選擇股份回購：
- 公司擁有充裕的資⾦來維持⽇常運轉和所需的現⾦流
- 股票價格遠低於保守估計的公司內在價值
這是巴菲特給出的回購股票的兩條標準。
這兩條標準看似簡單，但巴菲特說：“我們曾⽬睹很多股份回併購⾮滿⾜上述第⼆條條件。你要知道，很多CEO永遠認為他們公司的股票太便宜了。”在巴菲特看來，股份回併購⾮簡單⽤來抵消股票增髮帶來的股權稀釋，或者僅僅因為公司⼿握多餘的現⾦。他強調，只有當回購價格低於股票內在價值時，繼續持有的股東才不會利益受損。
考慮是否要收購或者股份回購時的第⼀準則是，在某⼀個價格你是明智的，但在另⼀個價格時你可能就是愚蠢的。關於這個價格，曾經巴菲特承諾回購成本不會超過股票帳面價值的 110% ，但這被證明不切實際。後來他將這一標準提升至 120% 。
我們買得越多，買的價格越便宜，繼續持有的股東獲得的利潤將更豐厚
巴菲特堅信，長期投資者會從波克夏設立的 120% 回購上限中合理受益。如果預設回購價格上限為帳⾯價值的 110% ，回購明顯增加了波克夏每股的內在價值。⽽且巴菲特說：“我們買得越多，買的價格越便宜，繼續持有的股東獲得的利潤將更豐厚。因此，如果有機會，我們希望積極回購股票，甚⾄在價格上限或略低於價格上限的價位上。”
與此同時，巴菲特也表示，當很多⼈在波克夏股票低於內在價值時拋售的時候，他和查理⼼情複雜。⼀⽅⾯，巴菲特希望幫助繼續持有的股東獲得更豐厚的利潤，⽽在股價只是內在價值的九成、⼋成，甚⾄更低時，最好的⽅法無疑是購⼊⾃⼰的股票。
巴菲特引用其⼀位董事曾經說過的——這就好⽐在⼀個⽔已流乾的桶⾥，射那些已經停⽌跳躍的魚。另⼀⽅⾯，巴菲特並不希望股東在股票價格還未達到內在價值時就出手，儘管回購股份的價格或許⽐⼀些股東預設的出手價位要⾼。他說：“我們回購時，希望那些退出的股東能充分意識到他們所拋售的資產究竟價值多少。”
巴菲特舉了個例子：如果⼀家價值 3,000 美元的企業有三個平等合夥⼈，其中⼀個⼈持有的股權被以 900 美元的價格買⾛，那麼剩下的其他兩個合夥⼈持有的股權將各⾃實現 50 美元的成長。如果退出合夥⼈得到了 1,100 美元，那麼剩下的兩個合夥⼈將分別損失 50 美元。同樣的計算可應⽤到企業和它們的股東上。
因此，他說，“回購⾏為對持續股東⽽⾔是價值增加還是價值損失”的問題完全取決於回購價格。也因此，巴菲特對於企業回購股票公告幾乎從不會提到回購上限價格，感到費解。在他看來，如果⼀家公司管理層要收購其他公司，那麼情況就⼀定不會是這樣的。價格將總是影響買或不買的決定。
在討論回購前，⾸席執⾏官和董事會應該站起來做出⼀致聲明“在⼀個價格上這麼做是明智，在另⼀個價格上就是愚蠢”。另外，巴菲特也強調財務實力，他說：“如果我們持有的現⾦少於 200 億美元，我們也不會進⾏股票回購操作。在波克夏，財務實⼒毫無疑問⽐其他所有事情都要重要。”
當波克夏購買⼀家正在回購股票的公司時，我希望出現兩件事情
⾸先，我們通常希望企業獲利在未來⼀段較長時期將有良好的成長；
第⼆，我們還希望股票在相當長⼀段時間表現落後於⼤市。
這是巴菲特所希望看到的情況。他以 IBM（IBM-US）為例。解釋了這一問題。
IBM 有 11.6 億股流通股，波克夏擁有約 6,390 萬股占到 5.5% 。該公司還可能會花 500 億美元左右在未來幾年回購股份。巴菲特提出問題：“我們今天的測驗就是：一個長期投資者，比如波克夏，應該在這段時間內期待什麼呢？”
他給出的答案是——我們應該期待IBM股價在未來五年內下跌。如果 IBM 股價在這一時間段的平均價格為 200 美元，公司將用 500 億美元收購 2.5 億股股票。這將導致流通股數量為 9.1 億股，波克夏將擁有 7% 的公司股份。反之如果股價未來五年以平均 300 美元的價格出售，IBM 將僅僅能購買 1.67 億股。這將導致在五年後有約 9.9 億股流通股，而波克夏將擁有其中的 6.5% 。
巴菲特說，邏輯很簡單：如果你將要在未來成為某隻股票的淨買方，要麼直接用自己的錢購買或者間接（通過持有一家正在回購股票的公司），當股價上升時你就受害，當股價不振時你獲益。
很遺憾的是，巴菲特說：“情感因素通常會令事情變得複雜：大多數人，包括將在未來成為淨買入者那些人，看到股價上升會覺得舒服。這些股東就像是看到汽油價格上漲感到高興的通勤者，僅僅因為他們的油箱裡已經裝滿了一天汽油。”
警惕公司通過回購哄抬股價的行為
絕大多數時候，公司宣布回購，都是一個利多的訊號，巴菲特投資過的很多公司，一直以來都在回購股票，許多公司回購股票的數額相當驚⼈。他說：“我們⾮常喜歡這種股票回購，因為我們相信⼤多數情況下，公司回購的股票在市場中是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因為我們相信這些股票被低估了。當⼀家公司的經營規模不斷擴⼤，但流通股數量不斷下降，股東將會⾮常受益。”
但我們不能忽視的是，有時候公司回購股票，可能只是為了推高股價。
蒙格就曾提醒：“如果重新回購股票，只是為了把價格推高，我覺得是不道德的，但是你如果回購股票的目的是公平公正，能夠惠及我們現有股東，這是一個非常好的做法。”而巴菲特在談到回購時也強調，自己對⽀持股市並無興趣。雖然他也收到過這樣的信件，寫信的人並不關心內在價值，而是希望他們成為推升股價的吹鼓手，利用回購的方式令股價上漲（或不再下跌）。
巴菲特說：“如果這個寫信的人打算明天賣掉手中的股票，他的建議很有道理——對他而言！但是，如果他打算繼續持有，他應該希望股價下跌才對，這樣，我們才能有機會大舉買入。這是回購措施唯一有利於存續股東的方式。”
顯然，巴菲特並不熱衷於借回購之名，推升股價的行為。他強調，我們永遠不會為了阻止波克夏股價下跌而進行回購。只有在我們相信回購活動是公司資金具有吸引力的去處之時，我們才會進行。最好，回購行為對於公司股票內在價值未來的成長性的影響微乎其微。
在他看來，市場上太多的回購活動，與其說是為了提高公司每股價值，不如說是管理層“秀”信心、趕時髦的方式。實際上，通過放煙霧彈稱自己要回購，以達到推高股價的目的，在華爾街不少見，在A股市場更是屢見不鮮。每年都有大量的公司因為沒有如期完成回購被交易所譴責，而這通常伴隨著大股東的減持套現。
企業家和投資的殊途同歸
按照巴菲特的標準，要在回購價格遠低於內在價值時，才可以回購。那麼，對於企業家而言，準確判斷自己公司的實際價值，就非常重要了。前提是判斷準確，才能說在確定內在價值已經遠遠高於回購價格時，果斷回購。
這考驗的是一個企業家對於公司價值的判斷。對於投資人而言，一家公司宣布回購固然是一個訊號，但最後還是要判斷一家企業的基本面，才能夠做出投資決策。這似乎又印證了做企業與做投資的殊途同歸。
在市場過去一段時間大幅下跌後，巨頭公司們紛紛拿出真金白銀回購，或許對未來的市場而言，是一個好的訊號。但對於投資人而言，想找到合適的標的，還是要回到企業經營業務的本質，就是能不能持續創造回報。
《虎嗅網》授權轉載
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