享譽全球的汽車AM零件廠─東陽、謚源

作者:Chunyuan   |   2016 / 02 / 17

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:Beryl


車廠為了能夠維持自己的競爭地位,必須降低生產成本並增加研發與整合的效率。因此現在車廠多半把汽車零組件細部分工給其他廠商代為製造,如下圖:

個股介紹-台股-01

其中,汽車售後服務維修零件主要分為OES(原廠)與AM(副廠)兩種模式,台灣有非常多的汽車零組件廠主攻AM市場,而AM市場的零件製造商與原廠相比有許多特色:

個股介紹-台股-06

東陽(1319)

東陽為國內最大的汽車塑料供應商以及汽車板金零件供應商,主要是處理汽車碰撞所需更換的零件與設備,如:引擎蓋、保險桿。其產品主要區分為AM(售後服務市場)以及OEM(原廠零件市場)市場。

汽車塑料佔了約全球AM的70%,而鈑金件也佔了全球AM市場高達35%。在全世界的汽車零組件的售後服務市場當中,無論是塑料還是鈑金件都是世界龍頭。

產品組合:

1. 塑料汽車零組件:營業比重佔了61.30%,為公司最重要的營收來源。
A. 保險桿:對東陽營收而言最重要的產品,在行車的過程中減緩車輛遭受撞擊所帶來之的衝擊。
B. 前欄:車輛的美觀裝飾。
C. 儀表板:固定儀表的塑料零件。

2. 鐵件、鈑金件:營業比重佔了將近15%,為公司的第二大營收主力。
A. 引擎蓋:保護引擎室的各項零件,並減少衝擊力。
B. 葉子板:防止輪胎在行進的途中噴濺出泥沙與石子,為輪胎上方的金屬零件。

3. 其他車用相關產品:除了鐵件與塑料之外,東陽還有部分營收來自其他產品。
A. 水箱:冷卻引擎,使引擎運轉時能維持適當的溫度,避免引擎發生過熱的現象。
B. 冷凝器:裝置在水箱之前,使高溫高壓的冷媒液化,並且吸熱冷卻。
C. 風扇:增加空氣流速,提高水箱與冷凝器的散熱效果。

銷售市場:

  1. AM(售後服務市場)
    東陽是全球最大的汽車AM塑料以及鈑金零件供應商,在全球AM市佔率就高達70%,東陽是衝撞消耗零件產業的龍頭,許多車廠的維修都會和東陽訂貨。現今三大AM出貨地區為美國,歐洲以及中國大陸。近期在美國已有越來越多的保險業者因為較低價而傾向修車廠使用AM的零件,但是低價的AM零件可能會造成客戶不信任,為了讓維修廠安心使用AM零件,東陽的零件也爭取到當地的認證。而且在未來,中國大陸二三線城市興起時,將有機會再度帶動AM零件的出貨量。
  1. OEM(原廠零件市場)
    雖然母廠的技術限制讓東陽較不易進軍OEM市場,但是隨著在汽車零組件產業的技術日益成熟,以及歐洲為了壓低成本紛紛在亞洲尋找代工的廠商,東陽的OEM市場將有機會發展。雖然歐美尋找亞洲的OEM代工廠商目前還是以較低技術為主,但是東陽的塑料以及鈑金將從中獲得些訂單。除此之外,台灣的國產車,塑料以及板金皆為東陽製造,而中國的主要車廠當中,前六大家也有五家車廠的原廠外觀膠品是由東陽所製造的,包含一汽大眾,長安,東風,廣汽以及東南。

上中下游分析

個股介紹-台股-東陽的上中下游分析

東陽在汽車零組件產業的供應鏈當中擔任中游的角色。上游提供PP、ABS等塑料或者是鋼板等,經由東陽加工製造出成品後,再賣給下游的維修市場(AM)或者是整車配置(OEM)。

個股介紹-台股-塑料的價格走勢

東陽最主要的塑料材的原料PP與ABS近期都呈現下滑的趨勢,對於東陽的毛利率有提升的效果。

關於先前的反托拉斯官司:

前陣子汽車鈑金產業想要解決削價競爭的趨勢,東陽與相關業者達成合模的協議,相同產品集中一家產業生產並且分工合作,但就因此吃上了反托拉斯法的官司。直到2015年初才以和解的方式終止,但和解金額高達4.94億台幣。

競爭優勢:

  1. 為了滿足各種顧客的需求,東陽的AM包含了16,000種汽車模具品項,每年需導入15億元開發模具,形成強烈的進入障礙,其他廠商不易進入。
  2. 對於歐美汽車大廠的OEM零件廠而言,台灣的東陽具有價格優勢,再加上東陽在汽車模具上質量的進步以及學習曲線的效益,未來將有機會取代原本的OEM代工廠。

營收&獲利分析

個股介紹-台股-東陽的營收以及稅後淨利

2014年第三季開始,營收呈現成長直到2015年第二季微幅下降。而第三季面臨該產業的淡季,估計到了第四季將再度回到旺季,營收也將再度回升。長期來看,因為市場規模擴大導致營收逐年成長。至於稅後淨利,因為反托拉斯法案的緣故使得淨利受到影響,但第二季支付了最後一筆和解金之後,明顯可看出2015年第三季淨利逐漸回升。

個股介紹-台股-單季營收年增率

因為汽車零組件產業會受到淡旺季的影響,因此我們用單季營收年增率來看出真正的成長趨勢。我們發現雖然年增率慢慢下降,但是依然為正成長,而成長幅度趨緩主要因為中國車市需求疲軟。

未來成長動能

  1. 東陽有一大部分的銷售地區在美國,而因最近美國的汽車市場蓬勃發展,再加上美元升值可以使換匯後的獲利提高,將使美國的訂單成為東陽的成長動能。

個股介紹-台股-東陽主要銷售地區

  1. 在中國市場當中,AM的獲利還有非常大的進步空間。現在汽車的滲透率為十分之一,汽車數量就已達到1.3億,預計2020在二三四線城市發展之後,數量有望突破2.4億台。
  2. 在2015年在托拉斯法的和解金認列造成全年度的獲利遭到低估,而公司在2015年第二季認列最後一筆托拉斯法的和解金之後,2016年的獲利將不再被低估,再加上當時2015年的和解有助於提升東陽與美國車廠的合作關係。
  3. 原本電鍍方面,因自身產能不足所以都藉由外包的方式,但是東陽在2016年電鍍廠將開始運作,而電鍍屬於高附加價值的產業,將有利於東陽毛利率的上升。

謚源(2235)

謚源隸屬於車燈大廠大億集團,是汽車零組件的大廠之一,為美國AM(售後維修市場)汽車散熱風扇的領導廠商。謚源所生產的零組件產品,均靠馬達驅動來運轉的,在馬達領域這塊經驗高達25年。新產品無刷馬達的販售將是2016年的成長重點,而最大銷售產地美國升值與原物料的貶值導致近期淨利節節高升。

產品組合:

公司主要的利基在於馬達的開發,包含引擎散熱,空調與車窗升降機的馬達部分皆在AM市場佔有一席之地,在美國市佔率約兩成。

  1. 風扇:包含散熱風扇及冷卻馬達,佔公司營收超過六成,毛利率約32%。用於汽車引擎水箱與冷媒壓縮機之散熱及冷卻的電動風扇,防止汽車在行進時溫度過高。
  2. 鼓風機:用於汽車冷暖氣系統使用之馬達,佔公司營收二至三成,毛利率約24.3%,耐用年限約五至十年。
  3. 升降機:升降機為汽車窗戶的升降玻璃所使用的馬達,佔公司營收6.77%,為近兩年開發的產品,因為初期開發營運規模還不大,毛利率僅6.7%。
  4. 噴水馬達:公司草創初期的生產主力,當使用雨刷時必須搭配噴水馬達才能清理車窗。但現在已經不是公司的營收主力產品。

無刷馬達:已投入兩年的研發時間,為技術門檻較高的產品,是汽車零組件的新趨勢,可以使馬達的轉動更具效率,也有較長的耐久年限,目前已開始量產與小量出貨。這塊市場大且競爭對手少,估計將為公司帶來2成的營收成長動能。

何謂紅色供應鏈?

謚源董事長吳碣石不斷強調紅色供應不會影響到謚源的營收,我們來看一下何謂紅色供應鏈。
中國積極扶植擴大電子產業,透過政策補貼來吸引中國境內產業找在地零組件供應商代工,強化中國上下游產業的結合關係。而近期興盛的”紅色供應鏈”即是在強調中國上下游緊密結合的關係,這規範將威脅到部分台灣產業的競爭優勢,尤其是科技業的代工。原先以為只有面板相關產業會受到影響,沒想到不僅小面板廠商倒了,越來越多產業受到波及。也迫使台灣開始思考,產業結構是否需要改變,還是要從廠商的根本競爭力去探究。所幸謚源的產業偏向少量多樣的結構,光是風扇、鼓風機以及車窗產品種類就高達一千多項,沒有先進優勢的中國並不會對謚源造成太大的威脅性。

銷售&市佔率:

個股介紹-台股-謚源103年度的主要銷售地區

謚源主要銷售市場為北美地區,其中公司主力風扇產品約佔了北美約兩成的市場,且近期的美元升值讓營收增加。不過謚源現在打算積極攻入歐洲市場,積極開發歐洲車款新模具,明年有望提升成為新的銷售成長地區。

上中下游分析

謚源在供應鏈中扮演中游角色,其上游為原料供應,如:馬達外殼、扇葉以及銅線等多項原料材。下游則是由關係企業堤維西收購,堤維西再將最後產品賣給美國的車商與維修商。自2015年起,也有約30%的產品出貨給相關企業經銷商Genera(堤維西在美國的轉投資公司)。

個股介紹-台股-上下游產商名單

競爭優勢:

  1. 謚源雖然資本額小,但透過與大型AM(售後維修)廠商合作(例如:堤維西),專門提供AM廠車用馬達零件。透過分工合作再加上垂直整合,較能吸引大型車商一次購足的需求,並間接提升謚源在全球市場的競爭力。
  2. 謚源的產品原物料成本就佔了6~7成,因此利潤受原物料報價影響較大。近期原物料下跌,有助於謚源的淨利提升。
  3. 紅色供應鏈即中國對境內的廠商代工採取保護政策,但謚源的優勢不容易被替代,因為有強大的先進優勢,還有進入相關產業的吸引力並不大,再加上謚源與世界三大AM零件廠有長期合作關係,在產業的地位不易動搖。

潛在風險:

公司產品受原物料影響大,這是一把雙面刃,因近期原物料下跌使得謚源毛利率上升,但未來原物料若上漲將有機會終止目前的高利潤。美元匯率未來的走勢也不一定,雖然台幣持續相對貶值有利出口,但若美國採取降息,或是台灣採取緊縮政策等,有千百種原因可能導致美元相對貶值,而成長幅度就會趨緩了。

營收&獲利分析:

個股介紹-台股-歷年營收與稅後淨利

自2014年起,營收就平穩上升。比較值得注意的是Q3雖然為該產業淡季,但是謚源的Q3營收依然成長,甚至高於第二季旺季,估計與台幣相對貶值有關。而稅後淨利的成長幅度較大,則是因為原物料貶值導致成本下降所致。

個股介紹-台股-謚源的毛利率走勢

就上面所提及,謚源受原物料的影響非常大。在2015年第二季時相關塑料價格漲了約40%,銅價也漲了約20%,因此謚源的第二季毛利率減少了不少,之後原物料持續下跌,公司的毛利率就明顯上升。明顯可以看出原物料價格為該公司毛利率的逆向指標。

未來成長動能:

  1. 謚源原本為對外採購模具,現在將部分改為自行生產以節省成本,尤其在塑膠類的原料,有助於未來毛利率的提升。
  2. 新產品無刷馬達為技術上的突破,因為降低熱能以及粉塵,使得馬達效率得以提升,壽命可以延長,在發展初期謚源得到先進優勢,若能持續研發以及降低成本將提升公司營收。
  3. 目前美元的匯率還是相對高點,且美國的經濟成長導致汽車需求量依然上升,對於營收來自美國地區為主的謚源,利多尚有持續力道。

延伸閱讀:
1. 認識汽車個股時,常見的OEM、OES與AM是什麼?
2. 汽車AM市場 各國大廠相繼角逐

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Chunyuan
一個乖巧的學生,對產業研究有不少興趣
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