估值的藝術:如何估值虧損的成長型公司

作者:陳達美股投資   |   2017 / 06 / 03

文章來源:雪球   |   圖片來源:Mok


有一種公司有一個美麗的名字,叫歌蘿絲 (growth companies,成長型公司) 。今天我們來探討一下如何通過絶對估值法 — 也就是現金流折現模型 — 給掙不著錢的歌蘿絲公司進行估值。

在本文行文之中,我可能會用到某個名稱以“京”字開頭“東”字結尾的公司,純粹是為了方便舉例。先做一個道德披露:本文旨在介紹絶對估值的方法論,涉及某公司的分析僅僅是為了舉例說明;對於該公司的分析及數據大家千萬不要相信,如果你信了,反正我人在美國你也很難來追殺我。

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長期虧損掙不著錢的公司一般分五種:夜半的創意型 (idea companies) 、五更的新創型 (start-ups) 、破曉的成長型 (growth companies) 、夕陽的衰退型 (declining companies)、與突然日食了的處於週期底部的週期型 (cyclical companies) 。

成長型公司的特徵

有些人看一家公司是不是成長型,就去看該行業是不是朝陽行業,比如 IT 訊息技術行業現在看起來很朝陽,所以所有的 IT 公司都是成長型公司。這當然是一個漏洞百出的論斷,只要舉一個反例就可以推翻:IBM 是 IT 公司,IBM 是成熟型 (如果不是衰退型) 而不是成長型公司,所以不是所有的 IT 公司都是成長型公司。

還有些人 (比如金融百科網站 investopedia) 說,這成長型公司,就是能以遠高於總經濟體的成長率產生大量現金流或者盈利的公司。這論斷我們又可以舉個反例就讓它灰飛煙滅了,比如特斯拉 (Tesla) ,這間公司已經大概有快三個年頭季報沒有見過正數的自由現金流了;但是特斯拉是最現象級、最具代表性的標竿。

成長型其實挺難定義,當然你可以用自己定的數字去扎籬笆切邊界,你可以說在你心目中成長型的公司銷售收入季度成長至少不低於 10% 並且現金流季度成長至少不低於 15%,但你總有要以誠實面對你的良心的一天:為什麼是 10% 而不是 9.9%?為什麼是 10% 而不是 GDP 增速的十倍的黃金分割點?

就像你嘲笑一個哥們是個胖子 (嚴肅臉:當然這是非常政治不正確的) ,你的依據肯定不會是你知道他體重超過 120 公斤或者 BMI 超過 30,而是靠你寶貴的一眼就定義胖子的能力;界定成長型公司也一樣不是一個科學定量的過程,而大多數時候是一門藝術,是要走一個感覺的。

我們來試圖提煉一下成長型公司的特徵

  • 財務報表變臉如變天,營收、營運利潤、EBITDA、EBIT、淨利、現金流等等,都處於看似無止境的動盪之中。
  • 公司權益的市場價值遠遠高於帳面價值。造一個性感點的詞,叫規模背離。資產負債表上股東權益可能只有幾億幾十億,但是股票的市值可能是幾百億。
  • 債務相對輕省。當然這事不絶對,有一些成長型公司也可能會上很高的槓桿。但是從總體上而言成長型公司相比同行業的成熟型債務槓桿一般要低很多。這倒不是他們不想借,只是因為太弱借不起,現金流不足以覆蓋高槓桿帶來的利息支出。
  • 公司“市場歷史”往往短小,即便公司可能已經成立多年並也已經成功上市,但可追溯的有數據記錄的“市場歷史”仍然很短。

細心的讀者可能已經發現這些特徵中隻字未提“成長”倆字,但其實“成長”的基因已經暗伏於其中。比如財務報表變臉,如果一家公司財務很穩定上揚那很可能就是成熟型,如果一家公司財務很穩定惡化那很可能就是衰退型,一般只有成長型的財務才會時哭時笑;再比如公司權益市價遠高於帳面價值,一般就是因為市場願意為“成長”支付溢價;再比如市場歷史短小,說明公司處於生命週期的早期,也體現了成長性。

舉例說明。

輪到我們的大京東出場了:財報動盪 √;規模背離√;債務輕省√;市場歷史短小√;再來一點藝術上的直觀感受,成長型就是你了。

成長型公司的估值

公司估值是個碩大的話題,即使我們縮骨到只談論成長型公司的估值,這仍然要談到天荒地老去。所以我這裡只想談談成長型公司裡的奇葩 — 或者說正常葩,取決於你對“成長”的感覺 — 不賺錢的成長型公司的估值,儘管如此,這個切剩下的話題仍然十分可能已經超出了我的薄學疏才。

現金流折現模型的完美邏輯:投資的本質

現金流折現模型 (discounted cash flow model,DCF 模型) 旨在通過將所有未來的現金流折成現值來求得資產內在價值 (intrinsic value) ,在邏輯上無可挑剔,是一個完美的思維框架。

你想,什麼叫投資,投資就是犧牲眼前的現金流出作為代價來期待未來的現金流入的行為。現在有一種滑頭的行銷方法就是故意混淆投資與消費這兩個概念,比如他不會推銷你“買”一件貂皮大衣,而是會鼓勵你去“投資”一件貂皮大衣,你還感覺這種說法聽著很暗爽。但這顯然就不是投資行為,因為你這一襲貂衣未來又不能產生現金流,除非你買來就是為了做倒爺。

還有更過分的諸如號召“為你的愛車投資四個XXX牌輪胎”,這簡直侮辱我智商啊不能忍,要麼你是做租車生意或者開 Uber 的,不然我投四個胎的行為,橫豎都是僅僅是拿它們來軋馬路的消費罷了。

這只是讓你聽著開心然後多一個藉口來消費而已,比如“投資” 一個 LV,或是“投資”一輛特斯拉,不要再騙自己。不過又有一些看似消費的行為確實可以歸為投資,比如你買去一塊勞力士 (ROLEX)。如果放在保險櫃裡不去“耗”,在 1957 年你花 150 美元買的一塊勞力士 Submariner No-Date,到了 2014 年已經漲到 7500 美元;即使去除通貨膨脹的影響,這塊勞力士也從 150 美元漲到了 1265 美元,收割下 750% 的通貨膨脹調整後投資收益。

這表現其實已經非常厲害,輕鬆跑贏黃金的大約 400%,而要知道同一時期內標普 500 通貨膨脹調整後的收益大概也就只有 900%。當然標普在其中還有無數涓涓的分紅細流,這是僅有一筆未來現金流的勞力士所遠不能相提並論的。

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所以有時候不止是投資與投機不好區分,投資與消費也是傻傻的分不清;但是只要我們眼裡一往情深地緊緊盯住“未來的現金流”,只要我們理解了某個模式未來如何能有充分確定性地收回現金流,一般而言這就應該是投資行為。

根據這個思路,我們就能看出 DCF 模型僅從邏輯上的靠譜性:她很理解投資的本質,絶不會把消費當做投資。要回答某個資產到底值多少錢 (也就是想要知道內在價值) ,這不就是我現在為了佔有你而要犧牲的眼前的現金流,而我佔有你的目的不就是為了要獲得未來的現金流嗎?那我把未來所有有可能產生的所有的現金流加一加不就知道值多少錢了麼。

這裡我們還要接受一個小小的不方便:現金流有時間價值。我讓你選,要麼現在給你 100 塊,或者是一年後給你 100 塊,按正常套路出牌的人肯定會選擇前者;甚至我讓你選現在給你 100 塊或者一年後給你 110 塊,你都很有可能選擇要現在給。

一來由於通貨膨脹的存在貨幣有貶值的預期;二來現金流有潛在的獲利能力,哪怕你只是拿去存銀行;三來從人類心理上而言肯定是一鳥在手要勝過一鳥在林,或者說咱的本性都是要及時行樂的,有錢不花要老子留到明天,那你必須要給我一個合理的解釋。所以,未來的現金流我們都要給它們一個折扣,從而來知悉這筆未來的現金流的現值 (present value) 。

那要如何進行折扣?我們可以考慮一個機會成本。比如我的錢放在全宇宙最穩最安全違約風險最低的瑞士政府國債裡每年能收割 2% 收益 (僅僅是假設,瑞士國債目前遠低於此) ,又比如我現在有個機會去投資一家山西煤礦,投 100 塊錢一年後能賺到 20 塊,也就是一年後我能收回 120 塊現金流;那我不能用這個 120 塊跟我一開始的 100 塊比,而應該拿它跟我如果不作死的話本來買瑞士國債一年後收回的 102 塊比,這個 2% 就叫做無風險收益率 (risk-free rate) 。

但除了無風險收益的折扣以外,我們還要給這筆煤礦投資再加一個風險溢價 (risk premium) 作為折扣,畢竟投錢給山西煤礦和投錢給瑞士國債給我造成的心理扭曲程度是不一樣的,前者可能會讓我睡眠質量下降情緒低落性功能紊亂,所以必須要再加上一個折扣來補償我額外的痛苦。

所以從最樸素的概念上來講,折扣率 (discount factor) =無風險收益率+風險溢價。而與 DCF 模型一樣,這個公式從理論上而言也是完美得無可救藥。

我們一手有了所有的現金流,另一手又有了完美的折扣率,於是通過現金流折現模型我們就可以來求索資產的價值了。雖然我曾玩笑說寫文章應該以講故事為主,多加一個公式就會自損一千個讀者,但這個公式我冒死還是得加上去,畢竟是 DCF 模型的思維邏輯基石。用我一個文科生的語言來組織出一句人話,就是資產的價值等於所有的未來現金流經過折扣後的現值的總和。

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也許有人會有個疑問你怎麼能知道所有現金流的總和捏?如果我買了塊地,而這片遼闊又肥沃的土地每年都能產出 5000 塊現金流,子子孫孫無窮盡也,那你要怎麼求和?這在金融上叫做永續年金 (perpetuity) ,比如歷史上狡猾的英國政府就推出過一種債券叫永久債券 (consols ) 來誆吃瓜群眾,這種債券會每年給你 3.5% 的收益直到永永遠遠 (但是政府有權按面值召回) 。

很多人一聽就覺得這個東西甚好,無限支付那麼這個債券的價值豈不是等於無極,以“有限”換“無限”這太值了,於是就買了。但其實從數學上來說,永續年金的現值其實非常容易算出。

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所以一個面值 1000 英鎊且每年支付 3.5% 利息的永久債券,如果我們假設折扣率是 5%,那麼其實它的價值為 35/5%=700 英鎊。如果你一開始為這個債券支付了 1000 英鎊的話,那以“有限”換“無限”就沒戲了,只能算得上是以“有限”換了一個冤大頭回來,痛交了一大筆智商稅。

所以我們要怎麼為目前不賺錢的成長型坑貨估值呢?簡而言之就是要去做三件最重要的事情:1. 攤開一隻手,估計未來所有的自由現金流;2. 攤開另一隻手,確定一個合理的折扣率;3. 兩手一拍,將所有未來的現金流折現到現值。

這三件事說起來寥寥幾語,做起來卻難如娩產巨嬰,我們的“一入估值深似海”的幽怨情長就正是從這裡開始。在這個點之前一切都是完美的邏輯、透徹的理論與精緻的模型;而在這個點之後,一切都是棘手的實務,一切都是猜忌與懷疑,都是硝煙與紛爭。

硝煙與紛爭,估值成長型公司有可能遇到哪些難點?

一般正常點的公司,有盈利、有現金流、有長歷史、還有很多可以用來比較的隔壁家公司;而我們現在摩拳擦掌面對的,是不盈利、無正數現金流、市場歷史短小、還宇宙獨一號別無他家的成長型,那就為我們的估值造成了多重的尷尬。

  • 尷尬一:不盈利

如果公司蝕本經營,沒有穩定的盈利,這就很難估計未來盈利的成長率;另外沒有盈利你就很難去為公司的“永續經營”辯護,我們在給公司估值的時候一般都會默認一個“持續經營” (going concern) 假設,也就是我的估值是建立在你這場夢不會醒的前提上,不然公司的價值就只能等於拆了賣的廢鐵價。但是如果你這公司一直都只流血而不回血,那我很難假設你可以永續經營,因為破產的可能性太大。

  • 尷尬二:市場歷史短

雖然金融業是張謊言交叉的大網,但是在投資中我們偶爾也能遇到一兩句耿直的大實話,其中出現頻率最高的就是那句寫在所有的基金說明書上的“歷史表現不能預測未來結果” 。 (Past performance does not necessarily predict future results.) 話雖如此,但是一到估值這門技術活,金融仍然只能向歷史求助。

沒有長期的歷史,很多需要主觀評估東西就更加如同空中樓閣,比如在算折扣率的時候 Beta  (該公司股價相對於市場的波動性)  就很難確定,因為你沒法做回歸模型;再比如你的現金流以及現金流的成長率也很難估計。

  • 尷尬三:無同類

如果某家公司身處於一個競爭對手鱗次櫛比的行業,競爭公司就開到你家對面,雖然她的行業很爛但是我們估值會相對輕鬆,因為我們可以使用競爭者的數據:比如前面說到歷史短小沒有Beta 怎麼辦,有一個替代的辦法就是去找到同行業同規模的公司的 Beta。如果是宇宙獨一號 — 許多成長型的公司都曾面對或正在面對 — 那數據上靠猜的成分就會大很多。

舉例說明。

又輪到我們的大京東出場了。截止 2016 年第二季度,京東都是出了名的賠錢貨,縱觀歷史就只有 2013 年某一個季度曇花一現過一絲盈利,其他時候皆為虧損,所以一直以來坊間京東要完蛋的聲音不絶於耳;京東市場歷史非常短只有不到不到三年,所以你算個最基本的三年的 Beta 都回歸不出,更不用提五年和十年的了;京東可以直接比較的競爭對手很少,即使有,但因為電商行業蓬勃起來也就是最近幾年,大家都是新手大家都沒有 data 啊,所以你也很難照葫蘆畫瓢。

如何克服這些難點?

  • 尷尬一不盈利的解法一:將盈利正常化

如果公司盈利是個負數,你肯定沒辦法去計算出盈利的成長率,即使是虧損在逐年減少;那麼一個辦法就是“正常化盈利” (normalized earnings) ,也就是我們假設目前年年賠錢的狀況是不正常的並且公司終歸會達到盈利的狀態,那麼我們回答一個問題:在未來的正常年份裡公司能夠產生多少盈利?

在回答這個相對終極的問題之前,我們還要先回答一個關鍵問題:公司目前為什麼虧錢?是因為該公司在週期性行業裡而行業處於低潮期?是因為公司在瘋狂擴張,前期的資本性支出 (capital expenditures) 太高?是因為公司投資不善,資產屢被減值?是因為公司經營陷入短暫困境?是因為公司資本結構不合理,債務比例太高?還是因為公司長期經營管理有重大問題?

如果是週期性行業低潮,或是公司一時的資本性支出過高,或是公司一時陷入暫時困境,那麼我們可以正常化公司的盈利。

比如週期性行業可以平均化前期的盈利或者資本回報率,但估計週期低潮的時候還能高速成長的公司世所罕見,這裡就不說了;或者一些公司由於不斷進行大量的無形資產攤銷而導致虧損,那就可以將攤銷加回去;或者是一時有困境,比如匯率因素或者一些非經常性的損益項目 (extraordinary items) ,比如公司大樓塌了之類,那就可以把這些也都加回去實現正常態的盈利。

比如大京東的虧損可不是一般的凡夫俗子的虧損,而號稱是“戰略性虧損”,意思就是老子是故意要虧損的,但是我想盈利我立馬能盈利。比如 2015 年 4 季京東狂虧 76 億人民幣,其中 25 億是由於關停拍拍網的資產減值,另外是各種 O2O 和金融業務的“戰略性佈局”以及其他一些收購自騰訊的業務的無形資產減值,說好聽點這些都是一次性的開銷,如果非要正常化盈利,也是可以加回去的……。

但是架不住像京東這種即使你加回去了一排的非經常性項目,還是虧損怎麼辦。對於這種妖孽還有另一些旁門左道收拾他,後面會說。但講到這裡可能有人會問,你不是在妄圖用現金流折現模型,那為什麼如此糾結於盈利不盈利,有現金流就行了。

這是因為我們的目標不是擁有過去的現金流,而是要預測未來的現金流,而對未來盈利能力有一個“正常化”的預期非常重要,年年虧本的“不正常”企業是一定不能永續經營的,扭虧為盈必須在未來的某一時刻王者歸來。

  • 尷尬一不盈利的解法二:銷售營收之預測 X 利潤率之預測

雖然不盈利,但是好歹沒有不營收啊;只要你這公司投身的事業不是站在街上給人發錢,那你營收總歸應該是個正數。而且大多數的成長型公司其他可以不成長但營收一般都要怒漲,要不然你好意思出門說你是成長型的公司嗎?

既然有營收那就好辦一些,我們可以為對未來的營收預測找一些蛛絲馬跡。首先,看看公司自身營收的成長歷史 (越近期的數據越重要) ;再次,看看行業整體的成長趨勢;三次,看看行業壁壘夠不夠高公司自身護城河夠不夠深,目前的成長是否可以持續;四次,看看公司未來營收還有沒有什麼成長點,看看能不能再添一把火。

這些都是主觀分析,需要諸位自己去做,見仁見智。比如大京東,你可以看到 2011 年到 2015 年這幾年的銷售營收成長大概分別是 100%、72%、65% 和 54%,然後再看一看京東生態圈涉足的電商零售、O2O 平台、金融服務、雲端計算等行業的大環境,再看看京東在這些行業中分別所處的地位和競爭優劣勢,於是你最後你判斷:目前這個營收相對的頽勢能否逆轉或者高成長能否持續、最後判斷未來營收可能會是多少多少。本文是講方法論的,具體到某公司的內容就不填充了。

再下來的一步就是要確定如果公司逐漸進入到盈利的健康狀態,那麼他的利潤率會是多少。這一般可以去參考同行業其他已經盈利的公司的利潤率,然後一樣要回到分析公司自身的比較優勢和護城河 (如果有的話) ,看看這家公司有沒有可能取得比行業平均更高的利潤率。

當然利潤率並不是一成不變的,隨著生意的興隆與規模的壯大,規模經濟 (economies of scale,見下圖) 就初入端倪了 (邊際成本遞減,每多生產一件產品平均成本降低) ,那這一段時期可能會迎來利潤率的小春天,利潤率會逐步上揚,直到“規模經濟”過渡到"規模不經濟"  (diseconomies of scale) ,這個時候公司如果沒有遇到什麼問題,應該會逐漸穩定在一個利潤率上 (sustainable margin) ,如果公司護城河夠深,那麼這個利潤率應該是可以持續的。

一手有了對銷售營收的預測,一手有了對利潤率的預測,兩手一拍,於是盈利的預測就有了。

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  • 尷尬二無歷史與尷尬三無同類的解法:互相補償法與刁鑽的市場分析

這兩個尷尬可以合併來說,無歷史或者是無同類,如果這兩個困難只是單獨存在的話就沒那麼棘手。因為有歷史可以補償無同類,而有同類可以補償無歷史。

為一個無歷史的公司估值,只要他的行業有眾多可比較同行那麼一切就可以風輕雲淡,比如一家快餐店要 IPO 上市,零市場歷史,但 IPO 定價往往不會有太多硝煙,因為行業數據不要太豐富;為一個無同類的公司估值,只要你有很長的市場歷史,那麼定價雖然不會比快餐店 IPO 更輕鬆,至少豐富的歷史數據也能補償無同類的尷尬。

比如京東,雖然市場歷史很短只有不到三年,但行業上而言他不能算完全是宇宙獨一家,外有亞馬遜內有阿里巴巴還有一些中國的其他公司可以參考,雖然不能說具有 100% 的可匹配可對比性,但是至少有個線條與輪廓;所以一些數據比如 Beta,雖然搞不到公司自身的,搞個行業平均的也湊活著過了,估值嘛,就是一門不斷湊活與將就的藝術。

  • 最煩的是這些三無企業:無盈利、無歷史、無同類,估值最容易搞成玄學

對於此等公司,我們還是要用之前提到的方法去預測未來的盈利與現金流:1. 使用最近的財務數據,或者至少在分析時要給最近的數據更大的權重,因為這類公司的財務狀況四月的天如娃娃的臉;2. 預期銷售營收的成長,無歷史無同類的話就更要注重總體細分行業的分析,既然無同類那很可能是一個非常利基的市場 (niche market,指被大咖們忽略的某些細分市場) ;3. 預期可持續的利潤率;4. 預期公司的重新投資需求,比如對於資本的投入的需求與營運資本 (working capital) 的追加等。

本質上,我們到目前為止所做的所有革命努力就是為了預期未來的現金流。通過下面本文的第三個公式可以計算出公司的自由現金流,當然還有其他一些自由現金流公式以息稅前利潤  (EBIT) 或營運現金流  (cash from operating activities)為起點,本質上都一樣,我就不一一列舉了不然公式太多容易引起暴動。

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這裡有一點要解釋一下,對於現金流折現而言一般有兩種方法:一是計算股東老鄉們能夠分享到的現金流,然後計算出“股權的價值”,也就是所謂的股權自由現金流折現法 (free cash flow to equity,FCFE);另一個是計算股東與公司的債權人們一起享有的現金流 (也就是整個公司的現金流,FCFF) ,再計算出“整個公司的價值”,然後再剝離掉公司的債務,而剩下的就是股權價值。上面的 FCFF 是指的後者的思路。

有人對這個 FCFF 的公式可能會有幾個不解。1. 為什麼要加回非現金支出?因為非現金支出不影響現金流,比如你的商譽被減值了 5000 塊,你並沒有產生直接的 5000 塊現金損失,真正的現金流出實際上在當年收購時就發生了。

2. 為什麼要加回稅後利息支出?可以從兩個角度思考:一、因為我們算的 FCFF 是歸屬於公司股東+債權人的現金流,而利息支出就是歸屬債權人的現金,所以應該在排除稅盾 (tax shield) 影響後將其加回;二、因為我們的折扣率中已經包括了對於債務融資的成本,如果同時再將利息支出 (一種債務融資成本) 從現金流中排除,那就等於連續折扣了兩次,重複折扣。3. 為什麼要減掉資本支出和營運的追加?因為這是你在一段時間內真正支出的真金白銀的現金流。充分理解這三個為什麼,這個看似很鬼魅的公式也就半面不忘了。

我們再次請出我們的大京東。如果套入公式,咱可以得到下圖這個框架模型。我使用的公式是 FCFF = [EBIT * ( 1 – Tax )] + NCC – Inv LT – Inv WC,這僅僅是上述公式的簡單變形,可以一笑而過。請大家僅看我的估值框架,再次重申本文是介紹方法論,並不為京東進行嚴肅的估值;除了已知的來自於 2015 年報的財務數據以外,表格中的許多需要做功課並主觀判斷的數字我都是亂填的,大家千萬別相信,信了的話反正我人在美國你也很難追殺我。

所以我們有了每一年的 FCFF,現在只需要用小胖手按按計算器,把它們折成現值就行了。但是這裡還有一個終值 (terminal value) 的問題,也就是如果我的公司永續經營下去,我就可以一直獲得現金流到子子孫孫無窮盡也。

那麼,之前說到永續年金的價格公式 P= C/ r 現在就可以出來了,但是我們要做個關鍵的調整,因為之前說的永續年金它是不漲的,每年 35 鎊付到天荒地老;但是公司的自由現金流,一般而言隨著人類的發展社會的進步總要多多少少成長一點吧,那就不能直接套用 P=C/r 了,怎麼辦?

沒事,先哲們已經把路給我們鋪好了:第 n 年自由現金流終值=第 n+1 年的 FCFF/ (r-g),其中 g 為現金流的永續成長率。這就是著名的戈登成長模型 (Gordon growth model) ,公式推導我就不出來現眼了,不然真就剩不下什麼讀者了。

在選擇永續成長率的時候我只有一個建議:繃著一點,不要太豪放,不然容易出奇蹟。之前我有一篇文章提到投行 Evercore 給特斯拉估值的時候用了 6%-8% 的永續成長率,這簡直就是個行業笑話,不知道在哪個星球上這樣的永續成長能是現實。

如果你將永續成長定得畸高,那出來的終值絶壁碩大。我個人建議儘量不要讓永續成長高於整體經濟的成長,因為一家公司得要有多麼厲害,才能千秋萬代地保持在比她身處的經濟體發展得更快的速度上。

然後當我們求出所有折現自由現金流的總和後,可以加回公司目前的現金,再減去債務,再減去公司發行期權的價值,就等於目前對於公司股東而言的股權價值了。除以總股本,就是每股的所謂內在價值。這就是我們淘了半天的金砸,當然,也很有可能是滿身傷。

折扣率與 DCF 模型的原罪

折扣率這個話題很大,我打算留著在下一篇來講;這一篇夠長了,或許已經太長了。在上面那個框架裡我亂填了 15% 與 10% 的折現率,只是為了滿足一個模型的完整。大家會說喲不錯麼你算出來內在價值 33.93 塊,還挺接近現在價格的,good job well done;但是我一定要坦個白:不好意思,這個數字其實是我調來調去調出來的,如果你想要 100 塊,我就可以調個 100 塊給你。

這就是現金流折現模型的最大原罪,這也是我一般不太去關心投行關於某股票的 DCF 估出來的數字的原因,因為可懷疑的點太重。正如我前面所說,DCF 模型的思維邏輯其實是十分完美的,但是在實際運用中會有太多的假設與預測,會有太多的硝煙與紛爭。

比如“成長率”與“折扣率”這兩個關鍵變數,對模型最後的輸出簡直握有生殺大權;另外預測未來的難度其實往往比我們想像的要高出幾個數量級,你預測的未來現金流,或許事實上只是一個海市蜃樓。

投行的分析師們如果想要說服你京東值50塊,他們就能用反向工程做出結果為 50 塊的模型,然後恬不知恥地兜售給你;所以對於這些分析報告一定要長個心眼,要去不斷追問他們的假設與預測,要保持一顆高度懷疑的心。

所以與其說是 DCF 的原罪,不如說是人的原罪,模型她是無辜的她是潔白無瑕的。

但絶對估值的思維訓練對於我們理解公司業務模型與財務數據其實仍然十分有益,如果你的假設與預測來自於深入的調研與確鑿的數據,如果你足夠保守不跳脫,那麼你算出來的估值結果仍然有很好的參考意義;當然這樣的模型絶對少不了敏感性分析,我們可以創造出諸多未來的平行宇宙,根據不同假設與預測、不同的 scenario 來模擬出不同的估值結果,然後我們可以看看它們的分佈情況;我不能說這種模擬一定能讓我們找到公司的內在價值,但是至少,可以讓我們更接近一些。

雪球》授權轉載

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