一個真正的投資高手,為什麼往往不預測市場?
作者 雪球
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一個真正的投資高手,為什麼往往不預測市場?

2020 年 12 月 29 日


資產管理行業勝者為王,做得越長久,往往成績也越好,尤其我們做價值投資的人就兩個要點,第一個不虧錢,第二個做得長。市場誘惑很大,機會也很多,但是你把握不好,就容易踩到陷阱了。有市場本身受不了誘惑踩進去的,也有自己走偏了進去的。

價值投資的有效性

價值投資在全球都是有效的,為什麼有效?原因非常值得大家深思。

一是均值回歸及背後的資本逐利。

均值回歸是投資的基本常識,整個市場的風險溢價長期圍繞一個均值波動。當漲幅過大,價格漲得太高之後,這個標的未來的回報就不夠,潛在投資回報率下降,就吸引不了理性的投資者,理性的投資者會去尋找更豐美的水草。一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候,走勢就會反轉。反過來,跌幅大了,價格低於內在價值的時候,未來的潛在回報就是非常豐厚的,就會吸引我們這樣的價值投資者的介入,籌碼會越來越少,股價上漲是很輕鬆的,下跌是不容易的,就是這麼一個循環,事實上就是這麼一個均值波動的過程。

均值回歸不僅僅適用於行業競爭,也適合於經濟、社會、行業、公司,全部都適合,是對於過往趨勢的一種矯正。

二是有更多的價值實現方式。

價值投資為什麼有效?因為可以通過分紅和回購、更多的被併購的機會、大股東和管理層的增持、市場趨勢性的機會來實現價值。比如我們買的萬科,當時根本不知道當時萬科會被姚老闆舉牌,然後許老闆又進來了。如果一個公司真的被低估了,管理層也會想要增持。

當然市場趨勢機會也會有,每隔幾年總會有一些波段機會,但可遇不可求。我們的收益中也有一些是來自於市場趨勢機會給我們的,比如 2012 年、 2013 年我們都是滿倉, 2014 年甚至有一定槓桿。

三是好公司有持續價值創造能力。

我們是一定要看公司的未來,不看未來就沒有什麼好買的。看未來,一般來說好公司有持續的價值創造。比如格力( 000651-CN )電器現在一年兩百多億利潤, 2005 年也就幾億利潤。 2008 年奶粉三聚氰胺事件爆發時,伊利股份當年大幅虧損,只有 50 億市值,現在一年的利潤比當時的市值都高出不少。

投資的本質與價值投資的邏輯

投資要有機率思維。這是什麼意思?投資本身是對未來的預期,有個公式:

Ea= E1 × P1 + E2 × P2 + E3 × P3 +……。

E代表我對這項投資的預期回報率,P代表這項投資成功的機率。

普通投資者是沒有機率思維的,很多老百姓只看預期回報率很高,所以總是被騙。原因是什麼?他這個P(機率)肯定是等於 0 的,時間一長這個P肯定是等於 0 的,你預期報酬率再高,最後也是等於 0 的。有些熱錢操作妖股,也是這麼做的,把故事講得很大,比如要是成功了以後會怎麼樣,來吸引那些想短期賺暴利的普通投資者。從長遠來講這些故事實現的機率基本上等於 0 的。等熱錢覺得漲的差不多了,就把它賣給想要短期暴利的老百姓。我覺得這樣的風格從頭到尾都是不行的。

舉個例子,索羅斯的成功,他並不在乎獲利的機率有多高,而在乎獲利的級別是多大,也就是他不在乎這個P有多高,但是他知道他加了槓桿,只要博一把成功,他的E(預期回報率)就會翻十倍,甚至更高。他的P也不是那麼高,但是高的時候他會下重注,所以他會輸小錢、掙大錢。但是我們從來不玩小機率事件。小機率事件就如同賭博,做投資很多人就做成了賭博。

我們做的投資就是高機率事件。就像巴菲特這樣,巴菲特是P(機率)為主,E(預期回報率)為輔。巴菲特持有的一些股票,其他基金經理不是不懂,就是不屑。巴菲特為什麼追求P呢?首先他管理的資產規模已經很大,他不可能找那些回報率很高的小公司。第二個因素,他有 1.5 到 1.6 倍的槓桿,但是他的槓桿是不會出問題的那種。所以巴菲特就會要求,買的東西,預期回報率要求不高, 10% 到 15% 就差不多了,但是P獲利的機率高達百分之八九十。當然巴菲特投資的時間已經五十幾年了,不好比。最重要比的是做得長,不要掉進陷阱裡,報酬率某些年份低一點不要緊。

此外,價值投資重視複利原理,它的長期回報非常驚人,勝算高,盡量不虧錢。有特別好的機會的時候敢於重倉。

用最簡單的話來說,價值投資就是便宜買好貨。這一點很重要,很多人想做,但是做不好。主要是因為投資者對內在的價值評估不了,企業股權的價值評估是非常難的。為什麼企業的市值一會兒跌到那麼少,一會兒又漲了那麼多。這裡面除了人性之外,還因為股票是資本市場,越是不容易估值的市場越容易產生巨大的波幅。

企業的內在價值理論上可以由未來的自由現金流貼現算出,但是DCF模型可操作性差,更多的是一種思維方式。價值投資評判內在價值不是靠公式算出來的,都是靠你自己對行業的了解,對公司的了解,對人的了解,以及對業務的了解等等。做純價值股的往往對人性的考驗更大,有時間它就是被人嗤之以鼻,很久都不反應,它的反應週期和遲鈍性更明顯,所以要有比較合適的業績增長。

價值投資實踐

價值投資最確定、最重要的是要買的便宜,第二確定的是選到優秀的公司,再來確定的是能夠有週期的感覺,最不確定的就是預測市場。

首先,價值投資最重要的就是牢記估值。

不是買價值股的人就是價值投資,買那些看起來不起眼的普通公司就不是價值投資,關鍵看你在什麼價位買。當然,在估值的前提下最好買優秀的企業,因為優秀的企業有更大的勝算。在估值能夠滿足你要求的前提下,也就意味著你的潛在回報率是在你的必要回報率之上。比如我們測算內在價值和價格會提供三~五年15% 以上的漲幅,就是每年符合15% 以上的漲幅,才能夠進入我們的視野裡,但如果覺得它不符合這個目標,那就不是價值投資的標。

我個人認為,現在的價值投資很紅,不是大家對價值投資理念的認可,而是對價值投資風格的認可。風格是會變的,理念是不會變的,理念已經接近 80 年了,沒有變過。它的方法和策略,以及適用的標的和適用的市場都不太一樣。但是它基本的原理就是買到便宜貨,這是最基礎的。現在大規模買入一些所謂價值股,可能還是因為價值投資風格得到了認可,並不是價值投資理念得到了認可。講得更通俗一點,是因為這些股票漲了,所以投資者會買,並不是因為他們值錢了,有很高的預期回報了,所以他們才來買。我覺得,價值投資的理念是不會變的,但是價值投資的風格一定會變。當然我也不知道什麼時候。

其次,選擇優秀的公司,陪伴優秀的公司成長。

價值投資是一個套利的過程,有的人是靜態套利,有的是動態套利,不管是套靜態還是動態的,最重要的是好的公司。原因很簡單,因為跟一群不太行的人打交道,你犯錯誤的可能性比較大;跟一群能力超群的人打交道,雖然貴一點,隨著時間的推移會超越你的想像。所以,對於普通企業而言,我們需要的折扣更高,就是這樣一個道理。但是,選擇企業是做價值投資的核心根本能力。做估值理論上來講,考驗的是你的品格、性格、價值觀,也包括機構的價值觀、文化和激勵機制。

事實上真正能做價值投資的人是很少的,很多人被套進去的時候說我是做價值投資的,有的人說是做價值投資的,但換手率卻很高。按照我對價值投資的理解,如果換手率這麼高,這是不符合價值投資規律的。價值投資的規律是說價值終將反映價值,而且一般反映價值都需要比較長的時間。

至少來講,價值投資的考核機制必須是長期,資金是長期的,考核機制也要長期的,不要天天排名。很多時候股票的價格就是不反映它的價值,那怎麼辦?等待,或者忍,忍的時候很煎熬的。你能不能忍住,如果你天天看排名,很忍得住,有些股票真的是很久就沒反映。為什麼我們要推出三年封閉期的基金,因為它是跟價值投資匹配的,價值投資所買的標的一年不反映價值是很正常的,如果三年不反映價值機率較低,當然前提是要評估企業的內在價值。

再來,感受週期。

市場四季的更替是周而復始的,背後是亙古不變的人性。市場週期是這麼周而復始的,有的時候週期可能是三年,有的時候週期可能是七年,跌的一般是長的,漲的比較短,但是說不定以後它會變化,但不變的是週期。如果你在市場待得久的話,四季的更替,會有感覺。比如在冬天你要穿暖一點,夏天你不能穿太多,春天你要帶把傘。你在不同的季節要有自己的應對的策略,而不是要想著去預測市場。預測到市場所謂的點位完全是一種運氣行為,但是在什麼時候感受到這個已經過熱了,或者在什麼時候有很多的投資價值?這個專業的人士完全可以去體驗。

最後,不要預測市場。

其實很多人免不了,如果你市場預測得準是最容易達到的目標,但是你越想達到目標反而容易失誤。市場很難預測。精明如索羅斯,大部分的市場他也無法預測,他只有在恐慌和貪婪集聚的市場形成的那一小階段,覺得因為人性的原因可以去參與,甚至還包括他自己去影響,形成趨勢。大部分時間預測市場基本上是失敗的。

原因很簡單,資本市場是一個複雜的非穩態的混沌市場,而且是二階混沌。二階混沌就是你只有知道了第二天的表現,你才能預測第三天。你如果連明天會怎麼樣的都預測不到,怎麼能預測第三天的?所以,大部分時候市場是不可預測的,只有少部分的時候有跡可循。

還有個原因就是藝術的成分,掌握這種藝術的人非常少,最大的區別可能就是體現在這個地方,幾乎是只可意會,不可言傳。對賣點的把握很重要,買的時候差別不大,賣的時候基本上根據市場的趨勢,根據各方面因素來掌握,會賣的是師傅,資產管理行業基本上確實是這樣。但是買入和價值投資是完全可以復制的。

戰勝市場是比較困難的一件事,除非你正確的預測到極端事件。霍華德.馬克斯說過,卓越的業績來自於正確的非共識的預測,然而非共識的預測很難,正確更難,執行就更加難。我們真正做出正確的非共識的預測不太多。大概就兩次,第一次就是 2009 年的時候,我們全面轉向內需社會建設方向的投資,清空了很多投資屬性的品種;第二次是 2015 年第二季度,我們減倉、換成藍籌股。如果你時時刻刻想跟市場作對,你勝算就會很低。

投資更重要的是對自身慾望的管理,事實上不僅僅是投資,也包括事業、人生。

雪球⟫授權轉載

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