千禧世代下的Discovery股價創新低 投資機會顯現?

作者:Vitaliy Katsenelson   |   2016 / 11 / 10

文章來源:ValueWalk   |   圖片來源:Jayroz


Discovery是個擁有最受歡迎的電視節目(探索、TLC、動物星球、OWN、ID等)的媒體公司。

Discovery因為千禧世代的影響,股價創下多年新低。如果你正在讀這篇文章,而且年紀介於19到35歲之間,說的就是你!千禧世代是第一個純數位的時代。這個世代的年輕人幾乎不用光碟機,他們將光碟機視為一個時髦、免費的杯架。

市場憂心千禧世代不會喜歡傳統電纜/衛星模式,他們將會’’剪線’’(cut cord),即拋棄傳統昂貴、頻道多到爆炸的TV訂閱,轉而在網路上觀看他們自己喜歡的電視節目。

這些憂慮並非毫無根據,但這些壞處並無法抹滅Discovery其它的正向趨勢,因此,大家對「剪線」的憂慮反而替Discovery股票製造了一個有趣的投資機會。

Discovery的營收主要來自廣告及會員費用。會員費用是Discovery從許多國家(亞洲、歐洲、拉丁美洲)的纜線/衛星公司得來的、是一個最穩定的會員費。

Discovery接下來十年的營收比較可能成長,而非下降。以下是我的看法:

“剪線率’’目前十分穩定,而且近期更下降至1年1%以下。社會認為千禧世代因為過度曝曬於數位經濟中,而產生基因突變。是的,千禧世代可能不知道VCR和卡帶(cassette tape)的差異。但他們的“非類比行為’’卻有些被年齡這個因素過度放大。隨著年紀的增加,他們就會變得更家庭化,就如同我們一樣。

讓我們舉Uber為例。如果你主要的休閒活動就是在假日進行酒吧狂歡,那這就是很棒的車子替代品。然而,一旦你有家庭、配偶和小孩,開始從事一些家庭的活動,像是舉家渡假、載孩子去學校、足球練習及鋼琴課程後,Uber就變成了一種奢侈的行為,因此你就會開始準備拿駕駛執照,且將車轉為必需品(如果有千禧世代正在讀這篇文章,抱歉破壞了你的千禧夢想)。

TV 是個相當類似的故事。當你是單身男性時,你需要的是ESPN、Netflix及六罐裝飲品。但是,一旦你有了妻子,你就會對美食頻道Food Network有迫切的需求(尤其當她不下廚時);當你有了小孩,迪士尼(Disney)就是你的必需品(這裡呈現出我的刻板印象,有些女人也是ESPN的粉絲)。突然間,你發現自己也被家庭化了,就像你父母,你也開始支付一個月150美元的電纜、電話及網路線。歡迎來到成人世界!

但是,如果我錯了,線上頻道開始併吞傳統電視模式的市佔率呢?內容還是王道。如果你擁有內容,人們如何取得內容的管道就不是那麼重要了。

Discovery有它自己的內容。根據Nielsen Media的研究,Discovery頻道是世界上最受歡迎的頻道。同時,它的會員費也是驚人的低,訂閱者一個月只要付出2美元(ESPN則要8美元)就能夠觀看12個頻道。同時,Discovery近期也與電纜及衛星公司重新議談會員費,在未來五年,Discovery每年的會員費用將增加5%到7%。因此,這些增加的營收應該已經超過剪線費用了。

即便上述推論全錯,Discovery一半的營收及三分之一的獲利來自於國際市場。從營收成長及利潤增加的角度來看,仍有相當巨大的成長機會。Discovery的內容因為無關政治及文化,因此能走遍世界。Discovery雖是美國人製造的節目,但他們在義大利雇用當地的演員為節目配上義大利發音,多了少量的邊際成本,讓觀眾能夠欣賞“原汁原味”的義大利內容。

‘’剪線’’主要是發生在美國的現象,因為歐洲有線電視的成本是美國的三或四分之一,因此,轉換的好處極少。歐洲付費電視的滲透率也較美國低,因此成長空間還是相當地龐大。

Discovery較其競爭對手有更好的經濟及獲利能力。一般來說,有劇本,時間長度為一個小時的節目製作成本為300萬美元,但Discovery的無劇本節目的成本卻只要30萬美元,因為鯊魚和北極熊沒有代理人。但Discovery最近的利潤率因為市場區隔、併購Eurosport及強勢美元而下降。

這種國際企業的利潤率較低,因為許多國家不像美國是單一語言,每個國外市場都需要其獨特的內容及不同的銷售管道。國外銷售佔比一旦提高,規模經濟應該就能拉抬整體業務的利潤率。

Discovery目前正在依國家的不同來客製化內容,改變其歐洲的經營模式,並且使用它已經建立的歐洲當地銷售管道賣給歐洲的有線/衛星供應商。Discovery的野心是想要將 Eurosport打造成歐洲的ESPN。如果它成功了,其所付出的十幾億成本就不足掛齒;但若失敗了,Eurosport替Discovery帶來的獲利將微不足道。

Discovery的股東因為John Malone持有3%股權而獲得大量的好處。Malone同時也握有Liberty Global的控制權,Liberty Global是間最大、成長最快的歐洲及拉丁美洲有線電視公司。一旦Liberty Global能夠向外擴展,Discovery就能獲得它所帶來的好處。

Discovery也從John Malone的資金配置獲得了額外的好處。過去30年來John Malone藉由聰明的交易(通常是反向操作)、精準的調整資產負債表、透過分拆企業和資產互換等合理的方式來避稅創造了龐大的股東價值。

Discovery每年能產生15億美元的自由現金流,而Malone將這些現金流量發揮得淋漓盡致,這也使它的股東價值增加了。以過去五年為例,Discovery已經回購了四分之一的流通在外股票。

我一開始在評估是否該投資Discovery時,它的資產負債表讓我猶豫了一下:它有70億美元的負債。雖然信評機構仍將它的債券評為投資等級的債券,但信評機構在金融危機中所展現出的愚笨讓我無法相信它們的判斷。人類生性就想規避風險,而且偏好那些經濟學家所謂的“無效率”的資產負債表(亦即持有現金多於負債)。利率未來有可能更高,因此,我們可能會在’’無效率’’和出現永久性資本虧損的判斷之間產生錯誤。

當我們看到Discovery的高負債比率,我們首先要問自己,它的經營模式是否仰賴負債?也就是說,它是否是個資本密集、低資本報酬率(ROC)的企業?輸油管企業或相似的公用事業的資本報酬率都很低。因此,為了讓股東能獲得合理的投資報酬,這些企業要借許多的錢。它們的營運模式就是無法脫離債務的運作。

而這並不適用在Discovery上。它並不是資本密集的企業,它能創造出許多的自由現金流量。同時,管理階層在過去二十年對債務的運用展現了他們靈活的判斷能力。如果未來利率飛漲,Discovery發現新債務的成本是10%,即使它現在穩定成長的自由現金流量突然少了三分之一,它都能償還任何2043年前到期的債券。

受到千禧世代影響,讓它得以成為強健、穩定、營運良好的成長企業,而它目前的市值約為自由現金流量的12倍。

ValueWalk》授權轉載

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