奮力揮棒是否適合用在投資組合管理?

作者:John Huber   |   2016 / 05 / 08

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:Joseph Wang


我剛剛讀完Jeff Bezos給股東的信,他的信一如既往的優秀。我在讀完之後花了一段時間思考。他信中所談的亞馬遜管理風格近似於“投資組合管理。當然他沒有直接這樣指出來,但是信中的內容讓我想到了這一點。我早些時候寫了一篇關於“投資組合管理”的文章,我覺得透過Bezo的信能夠讓我擴展其他的一些想法。下面只是在信裡許多金玉良言中的一些節錄

我認為,我們的獨特文化是失敗。我相信我們這裡是世界最棒的失敗地(我們已經有過許多次經驗),失敗和創造是一對不可分割的雙胞胎。為了創造你必須去試驗,如果你早就知道這將會成功,那就不是一個試驗了。

大部分的大型機構都會接受創新的理念,但並不願意承受成功必經之路上的一系列失敗。

高額的回報時常來自於和古老傳統智慧的對抗,但傳統智慧往往都是正確的。如果100次當中有10%的機會能獲得回報,那麼你每次都應該下注。不過,十次裡你可能有九次會失敗。就像打棒球一樣,如果你奮力揮棒,你很有可能會多次會揮棒落空,但你也可能將打出幾支全壘打。然而商場和球場的區別在於,棒球只有有限的結果。當你揮棒時,不管你將球處理得多麼好,你最多只能跑到四壘。但在商業中,當你開始行動時,有時你能擊出1000次安打,有許多不同的回報就是為何大膽嘗試十分重要的原因。大贏家願意為多次嘗試買單。

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Bezos在Amazon總是嘗試打出全壘打,這對他和股東來說都相當地有效。那麼這種奮力揮棒的模式在投資領域會有用嗎?

我曾經總是傾向於選擇那些投資領域中十拿九穩的項目。就像是Berkshire Hathaway 就是其中的一個例子。然而問題是(或者說這並不是問題而是現實)十拿九穩的的賭注很少成為大贏家。偶爾他們確實會帶來高額的報酬——彼得林區曾說過,1980年代中期Walmart的商業模型在投資者之間已經非常著名,且它已經比當時的領導廠商Sears有較顯著的優勢。你可以在Walmart已證明自己在零售業當中的主導地位的幾年後買下它的股票,當時它還有光明的前景和長期的發展空間。

由此可見有時候顯而易見的賭注也可以成為大贏家。但這常常是後見之明。畢竟在1980中期,連巴菲特也無法扣動購買Walmart的扳機,他為了沒有抓住這樣的機會而後悔了幾十年。在2004年的年會上,他提到了當年在掌握了些微股份後,是如何拒絕再度加碼而錯過機會的:

我們購買了一小部分的股票,它是上漲了一些。我想等它再下降一點才再加碼。但就是這個決定讓我們現在損失了100億美元”。

雖然有時候顯而易見的賭注也能夠成為大贏家。但許多時候,商業中大部分利潤最高的回報來自於那些充滿不確定性的企業。Jeff Bezos一直以來用像登陸月球般大膽的方式來進行資本配置。背後的想法很簡單:雖然將會有許多失敗,但是沒有一次失敗會為Amazon帶來巨大的負面影響。相反的,如果其中一個試驗成功了,將會獲得比原始投資多出許多倍的回報,而使總收入帶來大幅的改變。

它旗下的Amazon Web Services(AWS)就是一個著名的成功例子,它今年的年銷售額目標是100億美元,並且比亞馬遜自己的零售業務更快地達到了目標。與之相反的是Amazon旗下的智慧手機Fire Phone則徹底地失敗了。不過,失敗的美妙在像Amazon這樣的公司裡,也許有時會令人感到一點尷尬,但它們僅僅只是雷達上的一個小光點而已。沒有人注意或者在意Amazon的手機失敗這件事。同樣,如果AWS在2005年失敗了,也不會有人注意、記得或者是在意。

所以這種低可能性、高收益的商業途徑已經給Amazon帶來了高額的回報。我覺得,許多企業能夠存在就是歸功於這些大膽想法的成功。2004年的秋天,Mark Zuckerberg也許都無法想像他在自己宿舍中創造的是什麼。Mohnish Pabrai曾談過當Bill Gates創立Microsoft時是如何下注的。當時一共只有四萬美元的資本進入這家公司。

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大膽的策略靠的是源源不絕的現金流量

我認為這種方式會適合企業,但並不一定適合投資組合管理的原因之一是投資中的風險和回報由這些策略所推動。我認為Google和Amazon的許多嘗試相對於整個企業只會帶來微幅的負面影響。但對大多數有極大上升空間的股票來說,下跌的空間也是巨大的。

相較於企業,投資中的損失往往更難彌補。一部分是因為企業常常會產生源源不絕的現金流量。而投資需要將有限的現金配置到不同的投資想法之中。投資組合能夠藉由投資上的獲利產生利潤,然後這些利潤將會被配置到其他的投資項目中去,然而在這過程中並沒有投入源源不絕的現金流量(除了股息之外)。

員工,想法和人力資本

企業不僅擁有源源不絕的現金流量,他們也擁有人力資本。它能產生好的想法,幫助企業成為大贏家。就像Zuckerberg在他的宿舍裡一樣,Facebook並不是依靠巨額的資本開始的,它之所以能發展是因為極佳的想法和成功的人力資源配置(有才幹的、聰明的、積極主動的人才為了這個好的想法而努力)。當然,最終企業也需要一些實際的資本,但那都是在人力資本和這個想法結合後,公司一炮而紅成為了一個價值幾百萬美元的公司之後。

創辦Facebook基本上是沒有財務風險的。如果它沒有成功,Zuckerberg和他的朋友一樣會過得很好。雖然我們將可能從未聽過他們,但是他們都會過得很好。

如果AWS徹底失敗,很有可能我們根本不會注意到。雖然對Amazon來說會有輕微的損失,人力資源將會被重新分配到其他地方。但大體來說,Amazon依舊會存在,就像他今天存在的那樣,主宰著線上銷售王國。

同樣的,如果谷歌未從無人駕駛汽車中獲利,它也依舊會在未來的十年間賺取數十億美元。

因此我認為這種資本配置的方式在Amazon那種企業文化中能夠運作良好。Bezos認為自己的公司充滿創造性。他們喜歡實驗。他們喜歡下許多賭注。他們喜歡嘗試揮棒。但下任何一個賭注的成本對他們來說是微小的,任何花在一個不好想法上的人力資源其實並不是浪費。Amazon,就像許多人一樣,也在失敗的嘗試中獲益良多。或者你也可以爭論說這些失敗在帳上呈現出負面的影響,他們確實消耗了一部分資源,但這些顯示在損益表上的損失(再一次說明,是非常小的)增加了他們的知識和並使人力資源配置更有效,最終在其他的地方創造出價值。

因此我覺得這種大膽的賭注適合於像Amazon和Google這樣的企業,但也許並不適用於一個投資。當然並不是一直都是這樣,我最近看了電影《大賣空》(Big Short)(一部很好的電影,但書還是比電影好看),Cornwall Capital裡的人以這種大膽方式下注而贏得了巨大的成功。他們使用選擇權(它的下降空間有限但上漲的風險和報酬是無限的)成功地將3萬美元變成8千萬美元。不過,我認為只能將它視為一個特例,而不是規則。

我認為,絕大多數投資者易於武斷地依他們的喜好來判斷這種高風險的賭注成功機率(或者可能獲得的回報)有多少。在只有兩倍上升空間時,他們可能覺得在這個情況下有六倍的上升空間。或者當只有5%成功機率時,他們認為成功的機率高達30%。這相當地主觀,並不像撲克牌或者21點,你能根據有限的結果來計算出機率。因此我認為許多投資者最好不要去嘗試這種大膽的投資。與企業不同,在投資領域這種大膽的投資可能會帶來蝕本的風險。

Berkshire Hathaway運用一個完全相反的資本配置來管理企業。它追求的是十拿九穩的收入、簡單的賭注,而不是好高騖遠的投資。它並不是創造出一個能夠在十年間從零到百億美元的企業。但是它也不會犯下太多錯誤。對它來說沒有絕對的正確或錯誤的方式,就像Bezo所說,一切都取決於一個企業的文化和相關的性格。

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我認為擁有大量的人力資源,加上正確的文化、正確的領導人和長遠的共同觀念的一些企業能夠採用大膽創新的方式而受益。他們有能力並且應該使用這種類型的資本配置。諷刺的是,我覺得投資這種管理良好、擁有強大領導能力和文化的高品質公司常常是股票投資者們應該找尋的必贏的賭注。

不論如何,從投資組合的角度來看,我認為尋找易摘的果實會更容易一些。(譯者/NE)

Base Hit Investing》授權轉載

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John Huber
Saber Capital Management, LLC的投資組合經理,已取得美國投資顧問執照(Registered Investment Advisor,RIA)。Saber使用價值投資策略,中心目標是以長期的耐心持有以達到資本成長。
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