巴菲特債券投資經典案例 : 亞馬遜垃圾債

作者:Value Partners   |   2017 / 11 / 08

文章來源:Value Partners   |   圖片來源:Jayroz


通常說到巴菲特 (Warren Buffett) 大家都會馬上聯想到股票投資,然而比較少人知道的是,巴菲特事實上也投資過債券、外匯、貴金屬。這篇要說的是巴菲特曾經投資過的兩個債券。

巴菲特債券投資經典案例:亞馬遜垃圾債-01

亞馬遜 (Amazon) 垃圾債

彭博新聞在 2003 年 4 月發表了一篇關於這些投資的文章。文章指出,在 2002 年夏天,波克夏 (Berkshire Hathaway) 買了 9830 萬美元的亞馬遜垃圾債券。具體來說,波克夏以票面價格 90% 的價格購買了 10 萬 9239 單位的亞馬遜公司債(每單位票面價格 1000 美元)。文章推測,如果亞馬遜按照贖回規定在 2003 年 5 月以 1050 美元的價格回購了債券,這將產生 17% 的總報酬或 22% 的年化報酬。

亞馬遜在 1998 年發行債券,規定五年內不支付利息。在彭博文章發表時,亞馬遜已經贖回了 2.66 億美元的債券。買回其餘的 2.64 億美元將使亞馬遜“能夠消除它必須在 11 月份開始支付的 2640 萬美元的年利息成本”(該債券票面利率是 10%)。

簡單來說該債券的條款是:債券在 1998 年出售,五年不支付利息。 2008 年 5 月到期,2003 年 11 月開始支付 10% 的利息。亞馬遜可於 2003 年 5 月 1 日起贖回債券。

為什麼這是一筆聰明的投資?首先,亞馬遜在 1998 年發行該債券時利率大概是 5% 左右,在 2002、2003 年網路泡沫後利率降到 2% 以下,比該債券的票面利率低很多,因此亞馬遜非常有可能贖回該債券(彼時亞馬遜已經贖回了 2.66 億)。當年亞馬遜將虧損降到 1.491 億美元,並產生了 1.35 億美元的自由現金流。

2002 年 3 月 31 日,亞馬遜持有約 3 億美元現金。此外,向來不碰科技股的巴菲特在當時已對亞馬遜的創辦人傑夫·貝佐斯 (Jeff Bezos) 讚譽有加, 認為他是個值得信賴的 CEO。巴菲特看人一向很準,這次也不例外。

若亞馬遜在 2003 年 5 月贖回該債券,波克夏的這筆投資有 22% 的年化報酬。假使亞馬遜沒有如預期贖回而是等到到期才贖回,對波克夏而言到期殖利率仍有 13%,也是不錯的年化報酬。

Nextel 垃圾債

在 2003 年 8 月發表的彭博文章詳細介紹了波克夏投資 Nextel 的部位。文章指出,波克夏在截至 2003 年 6 月份的九個月裡花了 4.68 億美元收購面值約為 5.06 億美元的 Nextel 債券和優先股。波克夏以 0.87 到 1.01 票面價格購買了 2008 年到期 9.95% 的債券。 2003 年 7 月,穆迪將 Nextel 的無擔保債務評級提高至 B2 級,低於投資級五個級別。

該債券的條款是:利息 9.95%,2008 年到期。贖回價格為票面的 104.975%。

先來簡單計算一下。5.06X1.04975 / 4.68 – 1= 13.5% ,假設一年後贖回,加上利息的話約有 25% 的報酬。假設 2008 年到期才贖回,到期殖利率約是 12%。以債券來說是很不錯的報酬。

為什麼這筆投資是聰明的投資呢? 關鍵是 Nextel 在 2002 年加強了資產負債表並取得了第一筆利潤。Nextel 在 2002 年減債 32 億美元,過去兩年裁員了 5300 人,降低 38% 的資本支出,該公司在 2002 年創造了 14 億美元的利潤,這是 15 年來的第一筆利潤, 顧客人數成長 23% 達到 1060 萬。另外,跟亞馬遜的例子相同,當時的利率極低,該債券的利息則是 9.95%,公司有現金理當盡快贖回昂貴的債券。

結果,2003 年 10 月 Nextel 就宣布贖回。讀者可以自行估算一下波克夏這筆投資的年化報酬。

巴菲特債券投資經典案例:亞馬遜垃圾債-05

巴菲特在 2002 年的股東信中曾暗示過這些投資 (p.17)。

“去年我們能夠對一些“垃圾”債券和貸款進行明智的投資。總的來說,我們在這個領域的投資多了六倍,年底時達到 83 億美元。投資於垃圾債券和投資股票在某種程度上是相似的:這兩項活動都要求我們進行價格 – 價值計算,同時掃描數百種證券,找到極少數具有吸引力的報酬/風險比率。

但是這兩個學科之間也有重要的區別。在股票方面,我們期望每一個投資都能有很好的結果,因為我們專注於具有強大競爭優勢的融資又保守、由優秀和誠實的人員經營的企業。如果我們以合理的價格買入這些公司,虧損應該是罕見的。

事實上,在我們管理公司 38 年的事務中,我們在波克夏管理的股票 (即 General Re 和 GEICO 管理的股票除外) 的收益超過了 100 比 1 的虧損。購買垃圾債券,我們正在處理更為邊緣化的企業。這些企業通常負債過重,經常在資本回報率低的行業經營。此外,管理的質量有時是可疑的。管理層甚至可能有與債務人直接相反的利益。因此,我們預計在垃圾債券上偶爾會有大的損失。但到目前為止,我們在這方面做得相當不錯。”

波克夏買的大部分還是普通股,但巴菲特在債券和其他資產類別上也有佳作。股神這稱號或許是太低估他了,稱他投資之神應該更合適點。

價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

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