巴菲特如何打造波克夏帝國 看波克夏的過去、現在與未來(下)

作者:我是任俊杰   |   2016 / 12 / 14

文章來源:雪球   |   圖片來源:Joseph Wang


未來50年的波克夏

現在讓我們把目光轉向前方的道路。不要忘記,如果我在50年前曾經預測過未來會發生什麼,那麼,其中定有不少的判斷會遠遠偏離目標。在提出這點告誡之後,下面我要告訴你的是,當今天我的家人問我,波克夏的未來會怎麼走時,我會說些什麼。

首先以及絕對重要的是,對於那些富有耐心的波克夏股東而言,我相信他們在未來遭受永久性資本損失的機率,是單一公司投資中機率最低的。這是因為隨著時間的推移,我們的每股內在價值一定會逐步增加。

然而,這個讓人歡快的預言卻尾隨著一個重要的警告:如果投資者對波克夏股票的買入價位異乎尋常的高,比​​如像以前偶爾會出現的那樣:兩倍於公司的帳面價值,那麼,它可能需要很多年以後才能讓投資者實現盈利。也就是說,如果投資者買入股票的價格過高,一項穩健的投資就有可能轉化為一次魯莽的投機。即使你購買的是波克夏股票,也同樣如此。

然而,投資者如果能在稍高於公司願意進行股票回購的價位上買進,那麼他將有望在一個合理的時間內產生投資收益。波克夏的董事們僅僅會在他們相信公司的股票價格遠低於公司內在價值時,才會批准實施股票回購行動。

對於那些打算在買入後的1-2年內就將股票出售的投資者,不論他們的買入價格是多少,我都不能提供任何的收益保證。在如此短的時間內,股票市場的波動對於你投資成果的影響,將遠大於公司內在價值變更給你帶來的影響。就像班傑明・葛拉漢幾十年前說過的:“短期看,市場是一台投票機;長期看,市場則是一台秤重器。”不時地,投資者的投票決定,無論是業餘投資者還是職業投資者,近似於一種精神不正常的狀態。

因為我知道,沒有什麼方法能讓人對市場的短期波動做出準確預測,因此我建議:除非你打算持有波克夏至少5年以上,否則就別買入它的股票。那些謀求快速賺錢的人,應當到別處去看一看。

另一個告誡:不要用借來的錢購買波克夏的股票。自1965年以來,曾經有過3次,我們的股價從最高點下跌了50%左右。有朝一日,類似的事情可能還會發生,沒有人知道這個日子會何時到來。雖然波克夏幾乎確定能成為投資者一個滿意的持有標的,但它同樣會成為那些喜歡使用債務槓桿的投機者的一個災難性選擇。

我相信,那些可能導致波克夏遭遇財務問題的事件的發生機率基本上為零。我們構築的防洪堤壩永遠可以阻擋千年一遇的災害;事實上,如果它真的發生了,我們會把救生衣賣給那些準備不足的人。在2008至2009年的大崩潰中,波克夏作為“第一回應者”發揮了重要作用,而經過了此次災難後,波克夏的財務實力和盈利潛力比以前又提高了不止一倍。你們的公司是美國公司中的“直布羅陀”(連接大西洋和地中海的交通要地——譯註),並且將會繼續如此。

保持財務實力的長久不衰,要求一家公司在所有情況下均能保有以下3個優勢:1、有一個體型龐大且極為可靠的利潤來源;2、有大量的流動資產;3、短期內沒有巨額的現金需求。對最後一條的忽略,常常導致公司遭遇意想不到的問題:一個常見的事實是,那些正在大把賺錢的公司CEO們,會認為他們將足以應對任何到期的債務,不管債務的規模有多大。到了2008至2009年,不少經理人終於領教了這種思維模式有多麼的危險。

我們是如何讓自己能始終保有這3個優勢的呢?首先,我們的利潤流入十分龐大,而且它們來自於一個多元化的生意組合。如今我們的股東不僅在其擁有的諸多生意上保有持久的競爭優勢,而且我們在未來還會收購更多類似的生意。多元化的利潤構成,保證了波克夏持續的盈利能力;即便發生了以前從未遇到過的保險大災難,我們也能從容應對。

其次,我們始終會持有充足的現金。在一個運行良好的企業中,現金,作為一項沒有收益的資產,由於會對企業的資本回報產生拖累,經常被當作理應最小化的東西。然而現金對於企業而言,就像氧氣對於人一樣的重要:當它存在時,你從來不會去注意它;當它不在時,卻是你心裡唯一想要的東西。

美國公司在2008年提供了相關的案例研究。在那一年的9月份,許多已興旺多年的的公司,突然開始懷疑他們的支票是否會在未來的日子裡被銀行拒付。就在一夜之間,飄蕩在公司財務上空的氧氣就這樣毫無預先徵兆地消失了。

而在波克夏,我們的“呼吸”照常進行。事實上,在9月末到10月初的3個星期內,我們向美國的公司提供了共計156億美元的新資金。

我們之所以能夠做到這些,靠的是我們手中始終都保有最少200億美元,或數目常遠多於此的現金等價物。我們這裡指的是美國國債,而不是那些聲稱能夠為你提供流動性,但當你真的需要它們的時候卻又無從到手的替代物。當債務到期時,只有現金才是法定的支付工具。今後出門時,千萬別忘了帶著它們。

最後,這也是我們想說的第三點,我們從不參與運營或投資那些會突然需要大量資金的企業。這意味著我們從不會讓波克夏簽署那些需要提供大額抵押物的短期債務合約或衍生性金融商品合約。

幾年前,我們也參與了一些衍生品合約,因為我們相信合約已被嚴重地錯誤定價,而且它們只需要少量的抵押物。這些交易已被證明可以獲利豐厚。然而最近,新訂立的衍生品合約需要完全的抵押物,這終結了我們對於衍生品的興趣,不論它們具有何種的盈利潛力。過去幾年來,除了少數幾個合約是出於我們公共事業運營的需要外,我們再沒有簽署這一類的合約。

此外,我們也不會簽署那些授權客戶可以抽離現金的保險合約。一些人壽保險單由於帶有一些可以允許客戶贖回的特質,當市場出現極度恐慌並導致保險資金大量“出逃”時,公司就可能受到衝擊。然而這一類的合同,不會出現在我們的財險領域裡。如果我們的保單數量因此而縮減,那麼我們的浮存金規模也必然會隨之下滑,但下滑的速度不會很明顯。

導致我們保守的原因在於,儘管我們完全可以預知人們有時候會出現恐慌情緒,但卻無法預知這種恐慌情緒會何時出現。雖然我們的日常生活也許一直平安無事,但明天總是不確定的(在1941年的12月6日,或者2001年9月10日,我沒有感到任何的不安)。如果你不能預知明天會發生什麼事情,那麼,你就應該假設明天會發生任何事情並為此做好準備。

一個已年滿64歲並打算在65歲退休的公司CEO,當他在評估一項,在給定年份裡僅有很小發生機率的風險時,可能會有他自己的盤算。他的計算或許在99%的時間裡都是“正確”的,然而,那樣的計算對我們卻沒有任何的吸引力。我們永遠不會用你們託付給我們的資金去玩財務上的俄羅斯輪盤賭,即便在一個可以裝上100發子彈的彈夾裡只放了一顆子彈。在我們看來,當你參與一場有風險的遊戲時,如果失去的是你的生命“所需”,而追求的只是為了滿足你的“貪欲”,那是十分瘋狂的。

儘管我們較為保守,但我相信,波克夏每股盈利能力每年都會得到增強。這樣說,並非是指我們的經營利潤每年都會成長,實際情況甚至還遠非如此。美國經濟的發展進程總會有潮起潮落,雖然潮起的時間更多,但當它表現得較為虛弱時,我們的盈利也一定會隨之減少。不過從總體趨勢上看,我們的盈利將一定會持續成長,我們也會繼續進行一些有利於提升股東價值的兼併收購,我們還將籍此嘗試進入一些可以被我們了解的新產業領域。基於此,我相信波克夏每年都會增加它潛在的盈利能力。

某些年,我們可能會利潤豐厚;某些年,我們的業績也許就乏善可陳。市場、競爭和機遇,決定著機會何時出現在我們的面前。儘管如此,波克夏將一以貫之地持續保持前行,而給予我們動力的泉源就是我們旗下的優秀企業,以及未來我們收購的出色生意。除此之外,在大多數的年份裡,我們國家的經濟發展將為我們的前行提供強勁的推力。上帝保佑,我們賴以生長的土地是在美國。

壞消息是,波克夏的長期收益,指的是增速而非指美元數額,不僅不會再現快速的成長,甚至連接近過去50年的平均增速恐怕也難以達到。我們的規模已變得過於龐大。儘管如此,我想波克夏的業績將會繼續超越美國公司的平均表現,只是我們的優勢,如果有的話,不會再像以前那樣巨大。

最終,可能從現在算起的10到20年時間內,波克夏的盈利和資本規模將到達一個水平,它使得管理人員已不能對旗下公司的收益繼續進行明智地再投資。到那時,我們的董事們需要對如何才能最好的分配這些過量盈餘做出決定:是利潤分紅?還是股票回購?抑或兼而有之?如果當時波克夏的股票正以低於其內在價值的價格出售,實施大量的股票回購就將是最好的選擇。你們可以放心的是,公司的董事們一定會做出正確的決策。

沒有公司會比波克夏更加重視股東價值。在過去30多年的時間裡,我們每年都會重申我們的《股東手冊》,它總是以此段話為開頭:“雖然我們的組織形式是有限公司,但我們的工作模式就像是一家合夥企業。”我們的這項承諾,會像碑文一樣牢不可破。

我們有一個很博學、以生意為導向的董事會,他們將堅守合夥企業的工作模式。他們中沒有人是為了金錢而工作:基於一項在其他地方不可能見到的安排,我們的董事們僅僅領取象徵性的董事酬金。取而代之的是,他們通過擁有波克夏的股權來取得他們的工作回報,並且從當好一個重要企業的管家中,獲得滿足感。

他們和他們的家人所擁有的公司股份,其市值通常都非常大,都是從二級市場購買的(並非通過期權和贈予的形式)。另外,與幾乎所有大型上市公司不同的是,我們不提供任何的董事和職員責任險。在波克夏,董事們與公司股東同乘一條船。

為了進一步確保企業文化的延續性,我已提議讓我的兒子霍華德接替我擔任公司的非執行主席。我這樣做的唯一原因就是,如果哪天公司聘任了一個錯誤的CEO,而解聘他又需要董事長的堅定支持時,事情就會變得容易很多。不過我可以向你們保證,這個問題出現在波克夏的機率很低,就像在任何上市公司出現的機率一樣那麼低。然而,在我所服務過的19家上市公司的董事會中,我曾經目睹了替換一個平庸的CEO是多麼的困難,特別是當這個人同時又是公司董事長的話(解聘行動通常會實施,但幾乎總是拖到很晚以後)。

如果當選,霍華德將不會收取任何形式的酬金,也不會在此項工作上花費甚麼時間,除非全體董事要求他這樣做。他的工作僅僅是當作一個安全閥,當某個董事開始擔憂CEO是否勝任,同時又想知道其他董事是否也有同樣的擔憂時,可以很容易地向他求助。如果有多個董事同時表現出了擔憂,霍華德的主席地位將有助於事情得到快速和妥善地處理。

選擇正確的CEO,是公司董事會一項非常重要的工作。在波克夏,它佔據了我們董事會議的很多時間。管理波克夏的首要工作是資本配置,接下來的工作就是挑選和保持一個可以出色管理各子公司的經理人團隊。顯然,上述工作也包含了對子公司CEO的選聘,如果需要的話。這些工作職責需要波克夏的CEO是個理性、沉穩和有著果斷決策能力的人,並且對公司的生意運行和人類行為有深入的了解(就像IBM的Tom Watson所說:“我不是天才,但我在某些領域比較聰明,我只要待在那裡就行了”)。

品行至關重要。波克夏的CEO必須能為公司“全身心的投入”,而不是為了他自己(我使用一個男性代詞是為了措辭上的通順,但性別不能決定誰成為CEO)。他的收入必須遠大於他的生活所需,但是非常重要的一點是,他不可因為自私和貪婪去索取額外的報酬,以趕上那些總能獲取大量薪酬的同輩,即便他的成就遠超過他們。一個CEO的行為對經理人團隊有著巨大影響:如果經理人團隊認為在CEO那裡股東利益是至高無上的,他們也將,很少有例外,同樣抱有這樣的想法。

我的繼任者還需要具備一個特殊的優點:知曉並有能力擺脫那些能導致企業走向衰退的因素,即傲慢、官僚和自滿。當這些癌細胞開始在公司內部轉移時,即便是最強壯的公司也會變得虛弱不堪。有很多實例可以證明我的這個觀點,但為了保持友誼,我下面列舉的幾個案例全部源自遙遠的過去。

在公司發展的輝煌時期,通用汽車、IBM、Sears Roebuck和美國鋼鐵均高居產業的榜首位置。它們的優勢看上去也牢不可破。但是,我在前面提到的那幾項極具破壞性的行為,最終導致他們先後都陷入了其CEO和公司董事們在不久前都還認為不可能的經營困境。曾輝煌一時的財務優勢以及他們在歷史上所表現出的盈利能力,被證明毫無保護作用。

當波克夏變得更加龐大時,只有時刻處於警覺狀態並具備決斷力的CEO,才能夠避開上述那些可以削弱公司優勢的因素。他必須始終牢記查理的忠告:“告訴我會死在哪裡,我將永遠不會去那兒。”如果我們丟失掉了公司內部的那些重要的經營價值觀,那麼,大部分的經濟價值就會隨之崩塌。 “高層基調”將是波克夏特殊企業文化能否保持的關鍵所在。

幸運的是,使得我們未來的CEO可以走向成功所需要的組織架構,已被牢固地建立了起來。波克夏特有的權力配置體系已形成抵抗官僚主義的理想藥方。從運營層面上看,波克夏並不是一個巨大的公司,而是一群大公司的集合。在公司總部,我們沒有委員會,也從未要求子公司提交財務預算(儘管有不少的子公司將它們視為重要的內部管理工具)。我們沒有法律部門,也不擁有那些在其他公司那裡認為理所應當的部門:人力資源、公共關係、投資者關係、戰略規劃、併購……凡此種種。

當然,我們設置了有效的審計流程,沒道理讓自己像個十足的傻瓜。然而,我們一直以來都以一種非比尋常的程度,相信我們旗下的經理能以高昂的熱情履行他們的管家職責。畢竟,他們所做的工作,正是在我們收購前就已經在做的工作。此外,除了一些偶爾的例外,我們的這種信任,相對於頻繁的指令、沒完沒了的檢查以及臃腫的官僚體系,更能取得出色的成果。查理和我會嘗試著這樣思考問題:如果今天我們和經理人的位置對調,我們自己又希望怎樣做呢?

我們的董事相信,公司未來的CEO將來自於對董事會有深入了解的內部候選人。我們的董事也同樣相信,未來CEO的年齡應當較為年輕,這樣他或她才能在崗位上工作很長的時間。如果公司CEO的在職時間遠超過10年,波克夏將因此而受惠(很難教會一隻新狗玩舊的把戲)。除此之外,他們都不可能在65歲的年齡上退休(你們已經察覺到了什麼嗎?)

在波克夏的企業收購和大型為波克夏量身定制的投資中,比較重要的一點是,我們的生意夥伴不僅應當很了解波克夏的CEO,而且也會很喜歡他們。形成這種的良好的信任感和在兩者之間建立起緊密關係需要時間。然而,這種關係一旦建立,它帶來的回報將是巨大的。

董事會和我本人現在都相信,當我一旦去世或者退位以後,公司已選定了合適的接替人選。在一些特定的領域裡,這個人將會做得比我更加出色。

投資對波克夏來說是極為重要的,它將由多位專業人士負責打理,並需要向CEO報告,這是因為他們的投資決策在許多方面需要和波克夏的運營及收購計劃相協調。然而總的來說,我們的投資經理會有很大的自主權。在這項工作上,我們未來幾十年的成果也十分值得期待。 Todd Combs和 Ted Weschler已經在波克夏的投資團隊工作了很多年,在各個方面他們都是一流的。當公司準備一項收購計劃並需要旗下經理人給予可行性評估時,我相信他們一定能夠提供特別的幫助。

綜上所述,即使哪一天查理和我不在了,波克夏也不會因此而受到什麼影響。我們已在各個崗位上配置了適合的人選,我們有好的董事、好的經理人和可被期待的繼任者。另外,我們的文化會深深根植於他們之中。我們的系統同樣具有自我再造的能力。在很大程度上,好和壞的文化都會自我選擇它們的棲身之地以讓自己永存。那些和我們價值觀相同的企業所有者和公司經理人,將會繼續被波克夏吸引並把這裡當作他們唯一和永久的家。

如果我沒有向另一群關鍵的支持者表示致敬,那我就是不可原諒的,因為正是由於他們的存在,才使波克夏有了今天這樣的獨特地位,他們就是公司的股東群體。波克夏的確具有一個不同於任何其他巨型企業的股東基礎。這個事實在去年的股東年會上再一次得到證實,在那次會議上,股東收到了一份代理人提案:

提案:考慮到公司持有的現金已多於它所需要的,同時也考慮到公司絕大多數的股東並非是巴菲特那樣級別的億萬富翁,董事會應當考慮進行適當的年度分紅。

提出此項提案的的股東一直沒有在會議上出現,所以他的提案沒有被正式提交。儘管如此,代理投票的結果還是被清點了一下並富有啟發性。

公司董事們的建議是反對此項提案,但我們不想因此而影響股東們的投票。儘管如此,98%股份的持有者實際上是在告訴我們:“不要給我們股息,而是把它們全部用於利潤再投資。”擁有這樣一群高度認同我們管理哲學的股東群體,不管大或小,是極其不尋常的,也是十分有益的。

有你們做夥伴,我真是一個幸運的傢伙。

—華倫・巴菲特2014年

雪球》授權轉載

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