下一代巴菲特! 7 位「非典型」價值投資者
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下一代巴菲特! 7 位「非典型」價值投資者

2021 年 6 月 3 日


和前輩相比,如今的價值投資者必須適應截然不同的經濟和市場動態,他們對 “ 價值 ” 有著自己的定義。每一代人都會用自己的方式詮釋傳統,食譜被改編、婚禮儀式不斷演化、Instagram 成了分享度假照片的流行方式。由班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)在美國逐漸走出經濟大蕭條之際開創的傳統價值投資也悄然發生了巨變,而大多數投資者還沒有注意到這一點。

長期以來,葛拉漢有關價值投資的觀念被奉為聖經。他的兩本開創性著作—— 1934 年出版的《證券分析》(Security Analysis)和 1949 年的《聰明的投資者》(The Intelligent Investor)——為一代逆向投資者的崛起奠定了基礎,相比總體經濟趨勢和市場模式,他們更關注公司基本面,尋找那些可以長期持有的便宜股票。幾十年來,歐文.卡恩(Irving Kahn)、約翰.鄧普頓(John Templeton)和華倫.巴菲特(Warren Buffett)(葛拉漢是巴菲特最喜歡的教授,他給自己大兒子起的名字就叫葛拉漢)這些傳奇投資人的成就令價值投資成為了成功投資的代名詞。

但是,我們身處的世界和市場都已經發生了變化。巴菲特、讓-馬利.埃維拉德(Jean-Marie Eveillard)、比爾.米勒(Bill Miller)和馬里奧.加貝利(Mario Gaberlli)這些大人物年事已高,在價值股經歷了長達 15 年的低迷(在此期間,羅素 3000 成長股指數的年均報酬率為 12.7 %,而羅素 3000 價值股指數為 8% )後崛起之際,人們很自然地把目光投向下一代價值投資者,想知道他們是怎樣做投資的。

然而,當《巴倫周刊》向經驗豐富的投資人詢問有關距離退休年齡至少還有 10 年或 20 年的下一代典型價值型基金經理的問題時,他們都有一些遲疑。一些人表示這個問題不好回答,這或許是特立獨行的逆向投資者不在乎群體思維、也被群體所忽視的結果。還有一些人擔心由於價值股長期表現不佳,再加上被動投資的流行,可能造成了一定程度的人才 “ 真空 ” 。在《巴倫周刊》的追問下,一些投資人透露了他們正在關注的價值投資者,但多數都是私下透露的。

價值投資的精髓在於以不同的眼光看待事物,在頑石中發現美玉。《巴倫周刊》採用類似方法尋找目前價值投資領域最優秀的投資人。本文重點介紹了其中七位投資人,我們將在之後的報導中向讀者介紹其他幾位。這些投資人的風格和上一代價值投資者有一些令人意外的不同之處。

和前輩相比,如今的基金經理們必須適應截然不同的經濟和市場動態,他們對價值有著自己的定義。不過,對價值的定義一直都在逐漸演變。巴菲特就打破了葛拉漢過於關注低估值股票(即那些股價淨值比或本益比很低的股票)的模式。在巴菲特職業生涯的早期,他也曾經很青睞這類股價大大低於公司資產價值的公司。但隨著時間的流逝巴菲特發現,相比 “ 以低價買入一家普通的公司 ” , “ 以合理價格買入一家出色的公司 ” 是一個更好的策略。

巴菲特培養了新一代的追隨者和價值投資的擁護者,許多人根據他的改變繼續前行。公司品質仍然是重點,具體來說是指強有力的管理層、強大的財務實力和競爭優勢。但新一代也更關註一家公司能否在長期內保持強勁實力,尤其是在面臨顛覆力量時能否保持自己的競爭優勢,這也意味著一家公司的管理層和公司文化變得更受關注了。

布魯斯.格林沃爾德(Bruce Greenwald)在哥倫比亞商學院教授過幾代價值投資者,同時也是 First Eagle Investment Management 全球價值投資團隊的高級顧問。他說,了解如何評估成長和競爭定位等特質對如今的價值投資者的成功至關重要。如今要找到股價低於其內在價值的優秀公司不容易,資訊的自由流通、根據低本益比等指標進行選股的便利以及快速的變化都增加了做出正確選擇的難度,便宜的股票有可能是價值陷阱,而不是隱藏的寶石。在 Miller Value Partners 和比爾.米勒一起工作、並營運自己公司 Patient Capital Management 的薩曼莎.麥克勒莫爾(Samantha McLemore)說: “ 深度價值股的風險常常大於回報,這一事實影響了很多我這樣的價值投資者。 ”

如今的價值型基金經理像前輩一樣耐心而且紀律嚴明,但他們對價值的看法更加靈活。許多人青睞 “ 長期複利企業 ” (compounders),即那些成長幅度適中但能實現多年成長的公司。長期復利企業擁有高估值成長型公司所不具備的財務實力和實際收入,它們的管理層著眼於緩慢但穩定的成長,而不是依賴那些或許能在未來取得成功的創新,即使它十年後或許能帶來豐厚的利潤。

格林沃爾德說,當代投資者包括了一些產業專家和激進投資者,他們願意與公司管理層合作以創造長期價值,而且願意長期持有。還有一小部分傳統價值投資者,他們在分析資產的重置價值方面非常精明。還有些人擅長評估特許經營業務的成長,這些業務在股市價值領域中所佔的比重比過去大得多。

《價值投資者洞察》(Value Investor Insight)的主編約翰.海因斯(John Heins)說: “ 如果抱著對價值投資者的舊觀點,那就很難分辨下一代價值投資者,他們更加不拘一格,更關注特殊情況。有些人擁有成長型投資者的頭腦和價值投資者的心。 ” 這類投資者中最知名的包括:專注亞洲市場的喜馬拉雅資本(Himalaya Capital)創辦人、為查理.蒙格(Charlie Munger)管理一部分資金的李錄;Mantle Ridge 的激進投資者保羅.希拉勒(Paul Hilal);為 First Eagle 管理 890 億美元資產的馬修.麥克倫南(Matthew McLennan)。

除此之外,《巴倫周刊》還挑選了七位下一代價值投資者。他們有些比較傳統,有些不那麼傳統,但所有人的過往業績都十分突出,都展現出了發現價值的能力。

皮埃爾.派(Pierre Py)
Phaeacian Partners 聯合創辦人皮埃爾.派(Pierre Py)是一位堅定的價值投資者。去年,當他離開第一太平洋投資管理公司(First Pacific Advisors)創立自己的公司時,他沒有理會那些建議他把 “ 價值 ” 這個詞從他已和他人共同管理了 10 年的兩支基金的名稱中去掉的人,這兩支基金分別是 Phaeacian Global Value (PPGVX)和 Phaeacian Accent International Value (PPIVX)。

現年 44 歲的派的投資風格受到合作過的投資老將的影響:他借鑒了 Oakmark International 的大衛.赫羅(David Herro)的方法;像 FPA 資深投資​​人鮑勃.羅德里格斯(Bob Rodriguez)和史蒂夫.羅米克(Steve Romick)那樣關注下行風險;像 Artisan Partners 的大衛.薩姆拉(David Samra)和丹.奧基夫(Dan O ‘ Keefe)那樣對槓桿保持謹慎;並像 Select Equity 的查德.克拉克(Chad Clark)那樣偏好優質、能實現成長的公司。派和他的團隊在全球尋找優質、股價折價較大的公司(理想情況是 30% )。

他特意創建了一支擁有金融領域之外(比如藝術和建築)背景和興趣的團隊。他說: “ 這是薩特(Jean Paul Sartre)所指的 ‘ 文化 ‘ ——具備了解我們周圍世界及其發展方向的手段、知識和經驗。 ”

派很看重所投公司的企業文化。和巴菲特一樣,他認為企業面臨的最大風險是糟糕的領導者。派的父親是一名成功的業務經理,這讓他從小就明白良好管理的含義。他和他的團隊非常在各地出差,同時建立當地網路,尋找那些成功改變企業的管理者。派說: “ 史蒂夫.羅米克(Steve Romick)經常談到情商:一家企業就是一群人,了解他們之間的互動對管理的成功非常重要。 ”

派青睞那些在經歷了一系列管理不善後企業文化不斷改善的好公司。多年來一直關注優秀高層的表現讓他收穫頗大。當 Legrand前執行長、 “ 法國最優秀的經理人之一 ” 賈爾斯.施耐普(Giles Schnepp)加入達能(BN.法國)董事會時,派發現了一個可能讓達能扭虧為盈的轉機。達能近期任命安東尼.德.聖.阿弗里克(Antonie de Saint Affrique)為執行長,派曾稱讚過這位高層在巧克力製造商百樂嘉利寶(Barry Callebaut)的業績。 “ 到最後,優秀的企業不會永遠由表現不佳的管理團隊來經營, ” 他說。

瑞典電信設備製造商愛立信(Ericsson, ERIC-US)的情況也是如此。以執行長鮑毅康(Börje Ekholm)為首的三位內部人士執掌愛立信後,該公司改善了成本結構,並重新調整了一度龐大的研發投資。這使得該公司能夠更新其產品,並在 5G 等快速成長的領域獲得市場佔有率。 “ 轉型後的愛立信的品質和實力仍然在被市場誤解, ” 派說。

派很挑剔,和同業不一樣的是,如果他找不到足夠便宜的股票,他寧願在 4.14 億美元的 Accent International 中持有現金。截至第一季度末,該基金擁有 13 %的現金,這一水平高於去年底,但遠低於 2020 年初的近 46 %,當時該團隊在新冠疫情暴發後認為一部分持股會變成燙手山芋。那部分現金在去年市場下跌時很快就花掉了,如果市場再次回調,也會帶來同樣的機會。晨星(Morningstar, MORN-US)的數據顯示,過去五年該基金的年均報酬率為 13.5 %,高於 99% 的同類基金。

派認為,投資者目前對風險視而不見,特別是通膨風險,這讓目前的高估值和大量借貸更加令人不安。 “ 有多少兆美元是憑空創造出來的? ” 這造成的後果會很嚴重, ” 他說。這也是他關注公司管理品質的又一個理由。

馬克.庫珀(Mark Cooper)
馬克.庫珀(Mark Cooper)於 2020 年 1 月聯合創立了 MAC Alpha Capital Management,他是傳統價值投資界的一員,從不吝於表達自己對價值投資的讚譽。

庫珀在哥倫比亞商學院培養下一代投資者,他教授《應用價值投資》(Applied Value Investing)這門課已有 17 年了。最開始,庫珀與自己的老師格林沃爾德一起授課,現在經常邀請自己的朋友和導師來與學生交流,演講嘉賓包括波克夏-海瑟威的投資官陶德.庫姆斯(Todd Combs)、Eagle Capital Partners的梅麗爾.威特默(Meryl Witmer)和已從 First Eagle 退休的埃維拉德等人。

這位對沖基金經理在他的新公司的投資策略包括投資國際小型股和在全球市場做多及放空,經驗來自他在職業生涯中遇到的投資者。他曾在 Omega Advisors、太平洋投資管理公司(Pimco)和 First Eagle 等公司管理多種資產類別,他曾在 First Eagle 與他人共同管理過一支投資國際小盤價值股的基金,前後有五年時間。

和庫珀一起做投資的埃維拉德說: “ 真正的價值投資者數量非常有限。當價值投資流行時,自我標榜的價值投資者蜂擁而至,然而一旦價值投資不受歡迎時,這些人就會消失。 ” 埃維拉德稱,庫珀願意在被忽視的海外市場尋找機會,他非常有耐心,也認識到價值投資會有不受歡迎的時期。

52 歲的庫珀的風格更像巴菲特,因為他更青睞價格合理、業務良好的公司,而不是葛拉漢看重的股價便宜這一點。他把目光投向更遠的地方,專注於那些他在投資前跟踪多年、不太引人注意的小公司,並利用他深厚的外國高層和投資者網路來識別當地趨勢和傑出的管理層。他就是這樣發現了 Pilot Corp. ,這是一家名不見經傳的日本製筆廠,剛剛開始發布英文版的財報,因此很少有美國投資者知道該公司實際上已經連續 20 年創造了自由現金流。隨著學校和辦公室在疫情期間關閉,高端筆業務枯竭,該公司股價較三年高位下跌了 50 %,但庫珀認為收入已觸底,業務將逐步改善。

庫珀的基金通常在 25 個國家/地區持有 70 支股票。他還通過放空股票來提高回報,放空目標是那些虧損、缺乏競爭優勢、管理層只關注短期銷售額​​成長而不關注獲利能力的公司。

雖然庫珀的學生對選股非常熱衷,但他強調這還不夠,熱衷選股的人還會在投資組合的構建和風險管理上花費大量時間,重點是資產保本和平穩的回報。許多價值投資者只關注公司基本面,但庫珀表示,實現出色業績的秘訣有三點,即股價便宜、投資標的正在經歷內部改善、受益於總體經濟週期或長期變化趨勢。他說: “ 你不能像鴕鳥那樣只是在沙子下面挖掘想法。 ”

庫珀還利用大數據及自己在外匯、固定收益和大宗商品領域的背景尋找可以互相進行 “ 免費對沖 ” 的股票,例如,同時持有受益於經濟重啟的股票和經濟封鎖期表現好的股票,或者同時持有受美元貶值影響不一樣的公司。

低利率和政府刺激計劃的規模最終可能導緻美元走軟,庫珀也因此加強了防禦。他說: “ 一些人對現代貨幣理論的信仰讓我非常擔心,因為在人類歷史上這樣的理論從來沒有奏效過。 ”

此外,面對加密貨幣狂潮和對沖基金的高槓桿率,庫珀正在降低自己的槓桿率,甚至在遠離價值投資者扎堆的地方。例如,他認為一些價值型基金經理看好的歐洲股票並不便宜,品質也不高。

他反倒在英國和日本股市(通常在工業領域)找到了更好的機會。相比消費或科技產業,工業公司的競爭優勢可以保持更長的時間。Senior (SNR.英國)是代表庫珀選股風格的一個例子,該公司是英國航空航天和國防公司的工業供應商,由於新冠疫情對商業旅行的影響,該公司的股價去年下跌了近 75 %。經過數十年的觀察,庫珀認為 Senior 擁有傑出的管理層,隨著對下一代飛機供應鏈的投資得到回報以及航空旅行的恢復,該公司的前景應該會有所改善。Senior 還會受益於潛在的總體經濟利多——貨幣升值。

薩曼莎.麥克勒莫爾(Samantha McLemore)
薩曼莎.麥克勒莫爾(Samantha McLemore)的整個職業生涯都在與知名價值投資者比爾.米勒共事,先是在美盛(Legg Mason),現在是在 Miller Value Partners。雖然她對價值投資的觀點與米勒有許多相似之處,但過去 20 年這位 41 歲的基金經理也留下了自己的印記。

麥克勒莫爾成長於佛蒙特州一個拮据的家庭,試圖獲得最大收益是她的第二天性。麥克勒莫爾不介意不合群,作為北方人她在南方上的大學,在一個男性主導的產業裡闖出了自己的一條路。這兩點都為她的價值投資奠定了良好的基礎。

米勒說: “ 薩曼莎具有巴菲特所說成功投資者的特點:思維獨立、情緒穩定、對人與機構行為有著敏銳的理解。她很有耐心,擁有長期思維,而且不會讓市場行為影響自己的思考和決策。 ”

去年,麥克勒莫爾成立了自己的投資公司 Patient Capital Management,但仍共同管理著規模 27 億美元的 Miller Opportunity Trust (LGOAX),該基金過去五年的年均報酬率為 23 %,超過 99 %的同類基金。Miller Opportunity Trust 持有亞馬遜(Amazon, AMZN-US)和優步(UBER-US),對比特幣的配置比例一度高達 15% ,令一些傳統價值投資者側目。這些策略類似於米勒在 20 世紀 90 年代對科技股進行的早期投資。

麥克勒莫爾指出,長期以來巴菲特在做價值投資時一直把成長這一因素納入考量。和巴菲特一樣,如果她對一家公司的長期前景充滿信心,她就願意以更接近公允價值的水平買入。麥克勒莫爾說,這和擁有巨大潛在漲幅的廉價股票一樣有吸引力,但風險也更大。這一策略不同於她的合夥人和導師:雖然米勒的大部分收益來自他很早買入一些公司,尤其是亞馬遜(AMZN),但他長期以來一直喜歡高回報、高風險、深度價值的股票。 “ 當我推出 Patient Capital Management 時,我買了 Google,但沒能說服比爾把它納入 Miller Opportunity Trust, ” 麥克勒莫爾說, “ 他認為Google的上漲空間不夠有吸引力,但我認為它的長期復合潛力是有吸引力的。 ”

巴菲特強調的是了解你的投資對象,麥克勒莫爾認為擴大 “ 認知範圍 ” 、思考世界的變化也同樣重要。她因此買入了 Farfetch(FTCH)等更偏向成長型的公司,該公司擁有一個銷售奢侈品的平台,擁有強大的管理層,技術服務業務類似亞馬遜但被低估,而且有潛力推動收入持續以兩位數水平成長,同時提高利潤率。

麥克勒莫爾指出,如果有人認為選擇偏成長型的公司就不是價值投資了,那麼別忘了她的篩選條件是估值。麥克勒莫爾說: “ 我和方舟投資(ARK Invest)的凱西.伍德(Cathie Wood)不一樣,她重點關注未來五年的創新,我更喜歡那些可以通過一系列結果來進行評估和分析的公司,看看投資它們的不利的方面是什麼,我可能會損失多少。 ”

比特幣也許是麥克勒莫爾最具爭議的投資之一,尤其是在今年價格的劇烈波動之後。雖然一開始比看漲比特幣的米勒更持懷疑態度,但在金融機構和投資者的興趣日益濃厚、比特幣越來越多地被稱為數字黃金之際,麥克勒莫爾去年把比特幣納入了 Patient Capital Management 的投資組合。美國聯準會對通膨的容忍使得比特幣成了一種很有吸引力的通膨對沖工具,而且這種吸引力可能會繼續上升。

正如最近的暴跌所表明的那樣,麥克勒莫爾一直認為比特幣的波動性會非常大。她指出,埃隆.馬斯克(Elon Musk)處於環保擔憂不再接受比特幣購車以及中國禁止金融機構開展虛擬貨幣業務都不會削弱投資比特幣作為數字黃金的投資理由。她還稱,比特幣比開採黃金消耗的能源更少,此外,中國正在開發自己的虛擬貨幣,參與到和比特幣的競爭中來本來就是意料之中的。

為比特幣估值需要有一些靈活性思維。 “ 如果把比特幣看作數字黃金,黃金總價值大約 12 兆美元,比特幣目前市值接近 7350 億美元,這不是一個精確的估計,但提供了一個為未來上漲空間做估計的辦法。 ”

麥克勒莫爾擔心的一個問題是:在今年的一次會議上,一個由價值投資者組成的討論小組都在推薦長期復利企業。麥克勒莫爾說: “ 這讓我感到緊張。 ” 不過她表示,如果沒人去尋找這些企業的話,深度價值投資機會可能會浮現。 “ 這也是我喜歡保持靈活性的原因。 ”

克萊爾.哈特(Clare Hart)
規模 450 億美元的 JPMorgan Equity Income (OIEIX)首席基金經理克萊爾.哈特(Clare Hart)在職業生涯初期做的是公共會計師,在發現這份挖掘歷史數據的工作並不適合自己後,她得知股票研究分析師也需要做類似的數據分析,但更著眼於未來。哈特後來加入 Salomon Smith Barney 擔任合夥人,負責小型房地產投資信託業務,之後加入 Fleming Asset Management 的價值投資團隊,Fleming Asset Management 後來成了摩根大通(JPMorgan, JPM-US)的一部分業務。

現年 50 歲的哈特自 2004 年以來一直擔任 JPMorgan Equity Income 基金經理,晨星稱這只基金是 “ 同類基金中最好的一支 ” 。過去 15 年,該基金的年均報酬率為 9.2% ,擊敗了 88% 的大型同類基金。

哈特不是那種深受葛拉漢或巴菲特影響的價值投資者。 “ 好多人推薦我讀巴菲特和葛拉漢的書,我也參加過好幾次巴菲特召開的年會,他是一個了不起的人,我零碎地讀了一些他的書,但對我來說讀他的書和讀丘吉爾或康德的名言一樣,主要是因為有意思。 ”

哈特不喜歡深度價值股,她偏愛價格或許會高一些、但品質很好的公司,當它們的收入達到或超出預期後,當時買入的價格看起來就會很便宜。哈特說: “ 相比是否具有價值,我更看重價值何時會體現出來。一些價值股需要很多前提條件,例如,如果不發生這種情況,X 就不會破產;如果利率保持在較低水平,它就可以繼續經營。我試圖在市場上找到那些能在某個時點體現出價值的股票。

傳統價值投資者通常使用現金流折現模型,而哈特更喜歡使用每股自由現金流和目前股價的比率,後者不需要使用那麼多公司自己或分析師其實都難以預測的長期假設條件。但作為一個務實主義者,當假設開始瓦解時,哈特會迅速賣出。她說: “ 僅僅因為這支股票曾被納入投資組合,並不意味著必須改變自己的投資理論,判斷錯了賣出就好。 ”

這只基金的作用是在投資組合中起到穩定作用,哈特對可能出現的問題尤其敏感,她在家也是這樣,當園藝工人在她的院子里幹活時,她會開始想閥門會不會出問題。 “ 我丈夫問我為什麼總要去想那些最壞的情況, ” 她說。

儘管很多人將現在的股市比作 20 世紀 90 年代末的泡沫,但傾向於考慮最糟糕情境的哈特並不這麼看。她說: “ 當時的公司不像如今的成長型明星股那樣已經實現了利潤和現金流,目前整個市場更加健康。 ”

隨著經濟的複蘇,人們在疫情期間形成的新習慣(比如網購)不會消失,這利多 VF Corp (VFC)、百思買(Best Buy, BBY-US)和 Gap (GPS)等公司。Capital One(COF-US) Financial (COF)不僅可以受益於消費者支出的增加,還可以受益於幫助個人和小企業償還債務的財政刺激以及信貸品質的改善。

哈特成長於紐約布魯克林一個並不富裕的家庭,因此她一直關心貧困人口。她說: “ 到了某個時點,我們必須思考收入不平等和市場之間的關係,不管是通過加稅、還是要求企業通過培訓等措施減少收入不平等現象,這其中可能存在機會,比如醫療保險公司可以幫助擴大醫保覆蓋範圍。 ”

亨利.埃倫伯根(Henry Ellenbogen)和阿努克.戴伊(Anouk Dey)
Durable Capital Partners的亨利.埃倫伯根(Henry Ellenbogen)和阿努克.戴伊(Anouk Dey)都不屬於典型的價值投資者,但他們的投資方式體現了哥倫比亞商學院 Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing 主任塔諾.桑托斯(Tano Santos)所說的那種靈活性、接受顛覆的意願以及長期視角,這正是價值投資的未來。

埃倫伯根最初在政界工作,他於 2001 年加入T. Rowe Price 做分析師,負責網路、媒體和電信板塊,近距離目睹了顛覆性破壞性創新對舊有商業模式的影響。 2010 年,他接管了 T. Rowe Price New Horizo​​ns 基金,成為一名明星選股人,他還是最早投資Twitter和Grubhub等公司的共同基金經理之一。現年 48 歲的埃倫伯根於 2019 年創辦了對沖基金 Durable Capital Partners,他以過去的經驗做基礎,投資有潛力變得更大的小型上市公司和小型私營公司,即長期復利企業。

因一次受傷結束了自己的滑雪比賽生涯後,現年 35 歲的戴伊搬到中東參與難民方面的工作,後來為一家智庫寫了一篇關於Twitter 在阿拉伯之春(Arab Spring)中扮演的角色的文章,這篇文章讓她結識了艾倫伯根。 2012 年,戴伊加入 T. Rowe Price擔任分析師,專注小型成長股。她在哥倫比亞商學院上了一門有關投資長期復利企業的課程,發現了與自己曾從事的國際關係方面工作的相似之處,即從歷史的關鍵時刻中尋找模式。她現在和別人一起教授這門課。

規模為 110 億美元的 Durable Capital Partners 對長期復利企業的定義是:十年來年均總報酬率為 20 %的公司。但這一路徑很少是線性的,數據顯示,在任何給定的十年時間裡,這類公司的股票平均都會出現在一個年份中下跌 60% 的情況。因此戴伊稱,設定三年或更長的投資期非常重要。該基金通常每年進行 10 項新投資,希望在未來十年裡每個投資類別中有兩到三項能成為長期復利企業。成長型基金經理通常青睞有兩位數增幅收入的公司,但埃倫伯根說,他們對 5% 到 7% 的收入增幅也很滿意,持久性是更吸引人的地方。

管理層非常關鍵,他們二人希望管理層有主人翁意識,專注於改善核心業務,並通過投資擴大競爭優勢。不過埃倫伯根和戴伊在這個問題上的參與更多,他們會就公司如何將基金經理從其他投資中獲得的經驗注入公司生命週期早期的 DNA 中提供建議,例如幫助私營公司選擇董事,以及為它們提供有關流程或系統的建議,或在關鍵時刻直接對它們進行投資。不過,他們和激進投資者不一樣,埃倫伯根說: “ 如果我們認為管理層有人會做出不明智的決定,以至於我們不得不親自上陣,那我們會選擇賣出這家公司。 ”

Durable Capital Partners 在疫情期間進行了一些 PIPE(即私募股權投資已上市公司股份)投資,投資標的包括抗體供應商 Abcam (ABCM)和加拿大房地產服務公司 FirstService (FSV),埃倫伯根認為 FirstService 是 “ 出色經營文化的一個案例 ” 。他指出,該公司擁有強大的品牌組合、一線員工待遇較好和良好的投資記錄,管理層在疫情期間迅速行動重振了商業地產修復業務。這種以價值為導向的行動很有吸引力, “ 如果你能在別人得不到資產或投資的情況下獲得資產或投資,隨著時間的推移,你會獲得更多的優勢, ” 艾倫伯根說,他認為 FirstService 將在數年內實現強勁成長。

勞拉.格里茨(Laura Geritz)
勞拉.格里茨(Laura Geritz)是聽著祖父母在堪薩斯州經歷過的大蕭條和被稱為 Dust Bowl 的沙塵暴襲擊的故事長大的,這些故事在她身上留下了印記。她的節儉和對債務的厭惡體現在了她的個人生活(她從 30 歲起就一直沒有負債)以及她的全球投資組合中(不投資需要依靠他人融資的公司)。格里茨於 2016 年創立了 Rondure Global Advisors,先前十年她在 Wasatch Advisors 做投資,涉足全球市場、尤其是新興市場並創造了出色的業績。

格里茨在職業生涯的初期就深刻意識到槓桿的危險。在 Long Term Management 倒閉和市場暴跌的那天,她當時任職的券商公司把她從日常職責中調離去幫助管理散戶的大量買入指令。格里茨說, “ 其中一件事令我印象深刻,有位已婚有兩個孩子的男士聽從朋友的建議買了股票,他抵押了自己的房子,失去了一切,還欠下了 9 萬美元的債務, ” 格里茨說。

格里茨根據巴菲特目前做價值投資時採用的方式將自己描述為一名 “ 注重品質的逆向投資者 ” 。她的團隊首先挑選出全球最強的 1,000 家公司,她把這些公司比作 “ 大力水手 ” ,一直在通過 “ 吃菠菜 ” 來建立強大的特許經營權並增強競爭地位,而且善於把利潤轉化為自由現金流。在這些公司中,格里茨尋找的是那些即使在壓力測試後仍能產生兩位數回報的公司。

格里茨對於學習非常如飢似渴,她會在談話中穿插一些剛剛完成的可持續發展課程的趣聞,或者是她那週閱讀的多本書籍中的一本,就像她從葛拉漢那裡學到的一樣。她對機遇和風險採取的是一種非常規的方式。

格里茨認為目前風險正在加劇:多年來的低利率促使企業借入過多資金,還造成了其他扭曲。 “ 想想 1999 年到 2000 年安然(Enron)發生了什麼,這一次企業又會發生什麼? ” 格里茨問道, “ 全球 GDP 會很高,但品質很差。目前存在的泡沫是我們所見過的每一個泡沫的結合體,在某個時刻,美國聯準會將失去控制,當這種情況發生時,被低估的資產更能渡過難關。 ”

另外一個風險是:在新興市場公司紛紛上市之際,企業要想維持競爭優勢的難度越來越大,此外,中國收緊了對網路巨頭的監管,這也是 49 歲的格里茨在公司的整個生命週期中,對中國的投資比例低於同業的原因之一。

格里茨的謹慎態度往往會在低迷時期得到回報,但過去三年來,規模 2.34 億美元的 Rondure New World (RNWOX)年均報酬率為 7.5 %,在同類基金中表現中等,規模 3,200 萬美元的 Rondure Overseas (ROSOX)年均報酬率為 8% ,比 MSCI AC World 指數低 2.9 個百分點。在美國熱門的牛市中,行事謹慎謹慎、主要投資海外市場的基金不容易籌到資金,但格里茨管理的基金依然堅守自己的原則。她說: “ 我對客戶實話實說:目前美國股市的投機程度非常高,我不介意離場觀望。 ”

格里茨最近更青睞 “ 傳統的成長型 ” 公司,例如統一超商,這是一家台灣便利商店營運商,公司治理非常好、股息很有吸引力、股價和現金流比率為 9 倍。雖然電子商務公司因吞併零售而獲得了投資者的青睞,但格里茨說相反的情況並不成立,統一超商並沒有因為其在快速送貨方面的投資以及成為一家類似 Uber Eats 的公司而獲得投資者的好評。

格里茨偶爾會發現一些典型的價值股,比如印尼食品公司 Indofood CBP Sukses Makmur (ICBP.印尼)。格里茨說: “ 在世界各地的財富都湧向金字塔頂端之際, ‘ 崛起的中產階級 ‘ 這一主題本身就屬於一種 ‘ 雪茄煙蒂投資 ‘ (cigar butt,即投資那些表面看起來平庸、但股價相比資產負債表資產的清盤價值存在折價的公司)。 ” 她表示,Indofood 有著良好的經營記錄,可以因全球各國採取的經濟刺激措施受益,大宗商品的繁榮給印尼經濟帶來的提振也會利多該公司。

但市場的變化速度非常快,這意味著及時出手也變得越來越重要,格里茨說: “ 這是價值投資存在的一個問題,如果速度不夠快,你就會錯過機會。 ”

雪球》授權轉載

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