從《2017 年巴菲特致股東的信》中學習讀年報

作者:被解放的mogwai   |   2017 / 03 / 07

文章來源:雪球   |   圖片來源:Joseph Wang


每年《巴菲特致股東的信》對我來說都是很好的商業讀本。從去年開始養成這個記錄的習慣,今年繼續。

如飲甘泉源源不斷

“儘管行事謹慎,我還是犯過錯誤。1993 年時我花了 4.34 億美元收購 Dexter Shoe,然而這家公司的價值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕,我在購買 Dexter Shoe 時使用了我所持有的波克夏海瑟威公司 (Berkshire Hathaway) 股票,我把 2 萬 5203 股交給了 Dexter Shoe 的持有者,這些股份截止 2016 年底價值已超過 60 億美元。”

“我在收購 General Reinsurance 時,為籌集資金發行了 27 萬 2200 股波克夏股票,這是我犯的一個嚴重錯誤。上述行動使得波克夏的流通股股份成長了21.8 %。我的錯誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多。”

“2000 年初期,我購買了 MidAmerican Energy 76% 的股份來補償波克夏·海瑟威在 General Reinsurance 交易中的虧損。MidAmerican Energy 是一家管理層擁有豐富經驗的的公用事業公司,他為我們帶來了蘊含盈利和社會意義的商機。”

“對 MidAmerican Energy 的收購也是採用的現金方式,在此基礎上:1、繼續加強我們保險投資方面業務發展;2、對非保險領域的企業進行積極的收購進而實現投資的多樣化;3、使用內部產生的現金來進行交易。”

“在1998年之後的時期,波克夏·海瑟威債券和股票的投資組合持續擴大,由此也為我們帶來豐厚的投資回報。上述回報為我們在收購其他企業時提供了堅實的資金保障。儘管方式不尋常,但波克夏·海瑟威在資金獲得方面採用的雙管齊下的方式為我們在投資決策時提供了實實在在的優勢。”

【解讀】

巴菲特之所以成為今天的巴菲特,和 1990 年代開始,他從建立投資組合轉向買下公司、擁有業務相關。而這個過程並非一帆風順的,巴菲特對於這次轉型是有感悟的。

巴菲特在年報裡提到了 1990 年代兩次愚蠢的收購。一次是 Dexter Shoe,一次是 General Reinsurance。這兩家公司都是透過發行股份的形式買入,但結果卻是前者價值跌到 0,後者使得波克夏海瑟威的股本過分擴張,股東付出更多的代價。

說來也挺造物弄人。巴菲特的兩次成功收購 (GEICO 和 MidAmerican Energy) ,都是透過現金收購完成的。自 1990 年代以來的幾次收購以後,巴菲特意識到用波克夏海瑟威的股票去換業務,不見得是合算的買賣。他越來越控制股本的擴張,而收購而來的源源不斷的保險資金和持續加大的股票債券分紅,給他帶來了源源不斷的低成本的可投資資金。

1990 年代末開始至今,波克夏海瑟威流通股只成長了 8.7%,這還是收購巨無霸 BNSF 鐵路時造成的。

這也給了我們啟示:為什麼在港股,上市公司一要折價增發股票就跳水?如果上市公司看好某塊業務,應該盡量透過現金或者“現金+股票”的形式,而不是一味的低價定增,攤薄原有股東的權益。

相比 A 股很多企業不尊重股東價值,不尊重中小股東,把股票當成籌碼和集資的資本,不停的發行股票,高價收購資產,波克夏海瑟威的股東真是幸福!一家企業不珍惜自己的股票,就如同鳥兒不珍惜自己的羽毛,讓炒作股價成了唯一目的。

保險業務的重要性

“我們被財產保險業務吸引的原因之一是其金融特徵:財產保險公司提前收到保險費,之後再支付理賠金。在極端情況下,例如理賠產生於接觸石棉,款項支付可以延續好幾十年。這種現在收以後付的模式使得財產保險公司持有大量流動資金。與此同時,保險公司能夠出於自己的利益進行投資。雖然個人保單和索賠變化不定,但是保險公司持有的流動資金往往較保險費保持相對穩定。其結果是,隨著企業發展,流動資金也成長。”

“這一結局因現在存在於全世界的極低利率政策而變得更加確定。幾乎所有財產保險公司的投資組合都集中於債券,由於這些高收益的傳統投資的成熟及其被收益微薄的債券取代,流動資金的收益將持續減少。出於這個和其他原因,未來十年保險行業的業績將不及過去十年創下的紀錄,這是毋庸置疑的事情,尤其對於那些專門從事再保險的公司。”

“然而,我卻看好我們自己的發展前景。波克夏無與倫比的財務實力允許我們在投資上更加靈活,而不僅僅局限於那些財產保險公司通常採用的投資方式。我們擁有許多投資選擇,這是我們的一大優勢,而且它們也提供給我們許多機會。當其他同類公司受到限制時,我們的選擇卻增加了。”

“更重要的是,我們的財產保險公司擁有卓越的承保業績。波克夏現在已經連續 14 年實現承保盈利,期間我們的稅前收益已經達到了共計 280 億美元。這樣的成績並非意外事件 —— 我們所有的保險經理們每天都密切進行嚴格的風險評估,他們都知道儘管流動資金很有價值,其優勢也可能被糟糕的承包業績埋沒。所有保險公司都口頭表達過這一觀點。而在波克夏,這是一個信仰,就像舊約聖經那樣的。”

【解讀】

財產保險業務是巴菲特最喜歡的,這幾年由於重要性越來越突出,總是拿出來作為第一塊業務來說。

優秀的財產保險公司具備的素質是低綜合成本率和高投資回報。而這個對巴菲特的長期價值投資大有益處。巴菲特投資的保險公司,都是能夠持續獲得承保利潤的低成本保險服務提供商,這樣就可以源源不斷給其輸送無風險的彈藥。

在年報裡,巴菲特提到由於存在於全世界的低利率政策,保險行業的投資業績普遍受到影響,但是由於波克夏的多樣投資選擇,將使得保險業務更有競爭力。 (巴菲特的潛台詞,只要你們獲得承保盈利就可以了,剩下的投資回報交給我吧!)

財產保險公司的致勝秘訣

“GEICO 公司的低成本創造出了一條競爭者們難以逾越的鴻溝。其結果是,這家公司的市佔率年年都在成長,截至 2016 年底,它已經佔據了保險業約 12% 的市佔率。1995 年,波克夏取得對該公司的控制權時,其市佔率僅為 2.5%。與此同時,其員工數量也從 8575 人增至 3 萬 6085 人。”

“從 2016 年下半年開始,GEICO 公司業績成長顯著加快。期間,整個汽車保險行業的損失成本正在以令人意想不到的速度成長,而部分競爭對手也因此開始失去了接受新客戶的熱情。但 GEICO 公司對於利潤空間被壓縮的應對措施是加快在新業務領域的努力。未雨綢繆,把握時機。”

“就像我在這封信件中所言,目前,GEICO 公司的業績仍然處於左右搖擺的情況。不過,當保險價格開始上升時,人們就會購買更多保險,而 GEICO 公司最終也會成為贏家。”

【解讀】

護城河的形成有很多種:有的是政策,有的是資本投入,有的是品牌力,而保險公司的優勢則是低綜合成本率。

巴菲特最鍾情的初戀 GEICO 保險,是真的愛了一輩子 。年報裡,它對於 GEICO 讚賞有佳。但對於投資者來說,更重要的是看他讚賞什麼。

他最讚賞的是 GEICO 擁有低成本,這樣,公司可以獲得寶貴的承保利潤,確保投資資金無風險。而且還蠶食競爭對手,使得市佔率不斷增加。

當行業困難出現,比如 2016 年下半年車險行業損失成本增加,競爭對手無力應對的時候,低成本供應商依然有實力去抄底 (編者按:某種估值指標衡量股價跌到最低點,尤其是短時間內大幅下跌時買入,預期股價將會很快反彈的操作策略。) ,拓展新業務。而當保險價格回升的時候,受益的就是這類低成本供應商。

這個思考給我們投資財產保險公司以啟示:中國財產保險行業能實現承保利潤的其實不多,就是排名前列的兩位:人保財產保險和平安財產保險。就連太平洋財產保險和太平財產保險這些排名前列的產險業務,也處於盈虧平衡線上。大部分中小財產保險公司,還是需要投資收益來彌補承保虧損的。

擁抱公共服務業公司

“在交通運輸和能源領域,社會永遠都會需要大規模的投資。從政府的自身利益出發,其對投資者的熱心支持將能夠確保資金持續不斷的進入其基本建設項目。對於我們在業務運行中採取一定方式來獲得政府監管部門和其代表者對此的批准,也與我們追求的自身利益相一致。”

“較低的價格將會是取得本地選民認同的最有力方式。在愛荷華州,波克夏·海瑟威能源公司 (BHE) 的平均零售電價為 7.1¢/Kwh。在阿蘭特地區,該州其他主要電力供應商的平均零售電價為 9.9¢/Kwh。以下是相鄰各州的可比電價:內布拉斯加州 9.0¢/Kwh,密蘇里州 9.5¢/Kwh,伊利諾斯州 9.2/ Kwh,明尼蘇達州 10.0¢/Kwh。而整個美國國內的平均電價為10.3¢/Kwh。因此,我們在愛荷華州承諾,最早截止到 2029 年時,我們的這一基本零售電價不會上漲。我們的最低價格,其實就是給經濟拮据的客戶一種真金白銀式的幫助。”

“對於 BNSF 鐵路公司來說,與其他主要鐵路運輸企業進行價格對比是非常困難的一件事,因為這些企業在貨物混合和平均運輸距離方面存在顯著差異。在這裡,我們提供了一個粗略的衡量標準。去年,BNSF 鐵路公司的每噸/英里貨物的基本收入價格為 3¢。而其他四家美國主要鐵路貨運企業的運輸價格範圍在每噸/英里 4 至 5¢ 之間。”

“從單一的實體企業來考慮,以上很多企業在製造業、服務業和零售行業都是非常優秀的企業之一。在 2016 年期間,這些企業的有形淨資產平均值在 240 億美元左右。它們持有大量超額現金且幾乎沒有債務纏身,其資本帶來的稅後收益在 24% 左右。”

【解讀】

在對於交通運輸和能源這些關係經濟民生的資本密集型產業,巴菲特關注的點,首要的是和當地政府的利益相一致,說白了,任何地方提供公共服務都是和政府政策息息相關的。其次,巴菲特很關注提供業務的價格,一定要比競爭對手便宜,才能長治久安。

而對於工業零售服務業,巴菲特則關注有形資產投資回報率和利潤率。我個人認為,這類公司其實是巴菲特最喜歡投資的,但由於波克夏海瑟威已經非常龐大,大部分這類公司的回報對於公司的整體影響,已經非常小了,所以擁抱大投入、穩定產出的公共服務類業務,是他的萬全選擇,這和李嘉誠的投資選擇是不謀而合的。

償付比率的計算

“以去年為例,對於各個鐵路運輸公司來說,是相對不太理想的一年,但 BNSF 鐵路公司的利息償付比率超過 6:1 (我們對償付比率的定義是,稅前收益和利息之間的比值,而不是 EBITDA 與利息之間的比值。後者是一個常用的衡量指標,但我們認為有嚴重缺陷)。”

【解讀】

在分析鐵路公司運營的篇幅中,巴菲特再次強調了償付比率,也就是利息保障倍數。大家如果讀過班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 的《證券分析》,就知道班傑明·葛拉漢在對 1920 至 1930 年代鐵路公司進行分析的時候,經常運用這個指標來比對評價不同的鐵路公司。

巴菲特對於折舊和攤銷的態度是不同的。

巴菲特認為波克夏海瑟威一部分無形資產的攤銷並非真實存在,投資者在閱讀報告時,要記得把大部分攤銷費用加回去。而對於折舊,巴菲特在 2016 年致股東信裡認為“折舊是更複雜、但幾乎總是真實的實際費用”。

所以,巴菲特一再強調 (去年年報裡也說過這個話題) ,償付比率的計算必須是稅前收益和利息之間的比值,而不是 EBITDA 與利息之間的比值。值得一提的是,去年 BNSF 的償付比率是 8:1,這個指標今年實際上是下滑了。

折舊的秘密

“隨著通貨膨脹消退 (我們要感謝保羅·沃爾 (Paula Volcker) 的英勇行動),讓折舊費用不足以構成一個經濟問題。但問題依然存在。很多時候,鐵路運輸行業的很多折舊項目其現行成本其實遠超過歷史成本,一個不可避免的結果是,整個鐵路行業的報告盈利遠遠高於其真正的經濟收益。”

“從具體的會計項目來看,柏林頓北方聖塔菲鐵路公司 (BNSF) 的帳目上,按照 GAAP 一般公認會計原則計算,去年公司計提了總額 21 億美元的折舊費用。但是,如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計提折舊費用,公司旗下的鐵路資產將很快出現質量下降的問題,公司業務的競爭力也將隨之下降。因此,在柏林頓北方聖塔菲鐵路公司持有的資產上,我們實際上花費了比會計帳目中折舊費用更多的資金。不僅如此,未來幾十年中,這種會計折舊費用和實際經營開支之間的較大差異將持續出現。”

【解讀】

由於越來越多的投資於重資產公司,巴菲特近年來反复提到“折舊”這個會計科目。在年報裡,他提到了歷史折舊和資本支出之間越來越大的差額。

2015 年,BNSF 的資本支出 58 億,是折舊費用的大概 3 倍,推測 2015 年折舊是 19 億多,2016 年 BNSF 資本支出約 43 億,折舊費用是 21 億。也就是說,波克夏海瑟威每年投入 BNSF 的資本支出巨大,而實際的折舊卻低很多,​​所以會造成會計利潤高於實際的經濟價值。

非經常性損益

“如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費用”不應當計入企業業績評估,而這些業績調整項目實際上都是公司經營必需的開支,那麼公司管理層就是在誤導股東。不僅如此,許多股票分析師和財經記者也都輕信了這種粉飾後的財務數字。”

“不僅如此,一些公司管理層更是大膽宣稱“股權補償”方面的開支不屬於公司經營費用開支項目。實際上,這樣做的公司首席只習慣是在告訴股東:“如果公司向我支付一系列股票期權或限制性股票來作為薪酬,股東就不用擔心薪酬對公司盈利表現的影響,因為我會把這些開支調整掉”。”

【解讀】

巴菲特認為,“公司重組費用”“股權補償”不應該作為利潤調整,而應該計入費用,影響當年損益。

指數基金與 50 萬美元賭局

“現在,說說我自己的賭注和歷史。在 2005 年波克夏·海瑟威公司的年報中,我指出,從整體來看,由專業人員進行的主動投資管理,在多年的時間內表現會落後於選擇被動投資的業餘人員。我解釋道,一系列“幫助者” (指職業投資管理人) 向他們客戶徵收的大量費用,從整體來看,比起那些選擇投資低成本指數基金的業餘人員來說,會讓他們客戶的表現更糟糕。”

“隨後,我下了 50 萬美元的賭注,稱在一段很長的時間內,任何一名職業投資人可以選擇至少 5 檔對沖基金 (那種很受歡迎並且費用很高的投資工具),在這段很長的時間內,職業投資人選擇對沖基金的表現會落後於只收取像徵性費用的標普 500 指數基金的表現。我提出賭注期限為 10 年,並點名低成本的 Vanguard S&P 基金來證明我的賭注。

隨後,我充滿期待的等待著各個基金經理 (他們可以把自己管理的基金包括在 5 檔基金內) 蜂湧而來,來為他們的職業提供辯護。畢竟是這些基金經理催促著客戶給他們的能力下了幾十億美元的賭注。既然這樣,他們就不應該害怕把自己的錢拿出來一點,和我玩這個賭注。”

“隨之而來的是寂靜之聲。數千名職業投資經理人透過兜售他們選股的能力累積了驚人的財富,但是卻只有一名職業投資經理人 — Ted Seides 站了出來回應我的挑戰。Ted 是 Protégé Partners 的聯合經理人,他從有限合夥人手中籌集資金形成了基金的基金 — 換句話說,泰德的基金是投資了多只對沖基金的基金。”

“事實是,我們處於一個“中性”的環境中。在這樣一個環境中,五檔基金到 2016 年年底按年複利計算的平均報酬率僅僅為 2.2%,也就是說在這五支基金中各投資 100 萬美元到現在你會獲得 22 萬美元的利潤。而指數基金的收益會高達 85.4 萬美元。”

【解讀】

這個無須贅述,巴菲特透過一場長達 9 年的長期賭局,證明了從一個比較長的時間維度來看,指數基金會超越大部分主動性基金的事實。對於大多數業餘投資者來說,如果沒有能力和時間來深入研究股票和基金,不如投資於低成本的指數基金。結果可能要好於大部分股民和主動型基金、對沖基金 — 但要承認自己很業餘,這也是個很痛苦的過程。

雪球》授權轉載

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