悅讀經典《非常潛力股》:如何選擇成長股

作者:鐵公雞金融   |   2017 / 06 / 07

文章來源:雪球   |   圖片來源:Lisa


這本書發表於 1958 年,但作為定性分析的投資經典在現在依然有實用的價值。費雪 (Philip A. Fisher) 在這本書中提出有價值的理念是關注企業的成長性,只有擁有巨大成長性的企業能在幾年後帶來幾倍或更多的回報,而不是大量、普通、僅僅因為價格便宜的公司,他提供的兩個最有價值的尋找成長性公司的方法則是閒聊法和“15 要點”,以下是對這兩個方法的介紹。

關於閒聊法

顧名思義,通過與人交流來收集你需要的訊息,選擇那些熟悉公司的人,獲得準確的每一家公司在業內的相對強弱勢的資訊,比如找行業內的五家公司,然後問每一家公司,另外四家公司強在哪裡,弱在哪裡,或者公司供應商和客戶,又或者大學、政府和競爭公司的研究科學家,同業公會組織的高級主管,還包括一類特殊的人,公司的前員工,特殊之處就在於他們對公司的強弱勢觀點可能一針見血,但是要對他們的訊息加以甄別使用,至少要瞭解他們是為什麼離開的。在收集了這些資訊有了自己判斷之後,再是接觸該公司的高級主管,來完善評價。

這個方法是費雪本書的精華之一,但我感覺不太適合普通大眾的投資者,或者只能針對個別的投資者,或其個別投資領域。

關於尋找優良普通股的 15 個要點

在尋找幾年內能增值幾倍或更高的股票時,其實是要尋找更大可能實現這種成績的企業特質。費雪總結了值得關注的 15 個要點,如果一家公司符合絶大部分地要點,就有可能是那個值得投資的好對象。

  • 這家公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力,至少幾年內營業額能否大幅成長?

判斷一家公司未來營收能否長期成長,是決定是否投資的先決條件,通過分析過去有顯著成長率的公司,把公司劃分為“幸運且能幹”和“能幹所以幸運”的兩類,它們都可以帶來營收成長率,不過首先都需要管理層能幹。

先看下這兩類公司有什麼差別。“幸運且能幹”的公司可能預見到公司的產品會有重要作用,但沒有預見到最後市場會如此之大,這類公司更像是作為技術發展和經濟情勢的受益者,而不是開創者,不過因為管理層的能幹抓住了這些趨勢,並在趨勢中走在了前列。

“能幹所以幸運”的公司運用原來組織內部的技能和知識,自身不斷推陳出新,甚至踏進其他不相關的領域,不論自身所處最初行業發展是繁榮還是衰退,都能通過自身開創性帶來公司成長潛力。

如果從行業、產品出發,每家公司總是面臨著不同的情況,如何判斷公司是否能有穩定的銷售成長能力就各有各的分析邏輯,很難一語話之,但費雪找到並提出存在一個共通的判斷基礎,也是公司成長性的基石,即管理層是否能幹,過去、目前以及未來是不是一直很能幹,如果不是這樣,營業額無法繼續成長。

  • 為了進一步提高總體銷售水平,發現新的產品成長點,管理層是不是決心繼續開發新產品或新工藝?

這點和第一點的不同,在於強調管理層的態度,而不是分析過去的事實。正所謂“居安而思危”,管理層是否始終保有警惕,每個市場總是有潛力極限,哪怕現在公司發展如日中天,再高的成長,總有一天是到達潛力極限,如果公司要繼續成長,繼續保有競爭力,未來某個時候可能必須另行開發新市場?管理層是否擁有這樣的態度、理念和決心?

  • 和公司的規模相比,這家公司的研究開發努力,有多大效果?

研究開發是公司所有營運活動中成本和效益差距最大的,風險和收益也都很大的事情。怎樣去看待企業的研究開發支出和項目,大多數人想必都存在很多困惑,費雪在此提供了一些有價值的觀點。

分析研發項目,通常是簡單粗暴地拿行業內的同類公司研發與營收占比的數據做類比,分析投入占比大小,或計算平均值等,可能有些效果,但要小心落入數字陷阱,因為不同公司對同類型項目也可能會有不同認知和歸類,哪些納入研發項目也會有不同的標準,所以通過會計報告附註去尋找數字差異的背後,有什麼分析線索,否則容易被誤導。

研發過程中的協調能力也是非常重要,研發的目標是有經濟價值也形成壁壘,難以被模仿的產品,如果不是研發、生產、市場等各方相互配合,很難保障研發的產品易生產,並擁有市場競爭力。管理層和研發的協調能力也十分重要,因為關係到研發能否保持一定的連貫性,而不是隨著經濟環境擴張緊縮的高低起伏,或者經常需要插入“緊急”計劃而中斷正常項目的干擾。

如果用時間管理的四象限來說明,研發應該歸屬於重要而不緊急那一類,長遠的目標和規劃,持續堅持以獲得時間的回報,如果總是被緊急的事情而干擾,不論是否重要,都難以達成最佳的目標。

最後,提供了一個判斷公司的研發能力是否優秀的方法,分析過去一段時間,比如 5 年、10 年,研究單位成果對公司的營業額或者淨利的貢獻額。覺得這一點還是很有借鑒意義,研發的不確定性即使作為行業內的專業人士也很難準確把握,作為沒有他們專業的投資者不妨把這個指標作為公司研發能力定性判斷的一個標準,把對研發產品難以判斷的未來交回給行業內專業人士。

  • 這家公司有沒有高人一等的銷售組織?

這點很好理解,生產、銷售、研究是企業成功的三大支柱。企業營收最終都要來自客戶,“酒香也怕巷子深”的時代,哪怕產品或服務再出色,優異的業績都需要有行銷的支撐,強大的銷售組織是業績穩定成長的重要支撐。

  • 這家公司的利潤率高不高?

營業額如果不能轉化成利潤,那也只是打腫臉充胖子。只有營收導致利潤增加才有價值,表現為數據體現在營業利潤率。通常表現比較好的,能讓股東賺到錢的,都是利潤率比較高的公司,對利潤率的關注有兩點需要注意的。

成長型公司如果是因為投入研發或促銷等來幫助公司加速成長,導致利潤率成長沒有營收成長高,或者縮水,是可以被接受的理由,而且這種情況下導致的利潤率欠佳,因而不被市場重視,可能反而是好的投資對象。

對待另一類型,薄利多銷或低利潤率企業,最好是遠離,只有當公司有強烈跡象表明顯示從根本上發生變化,利潤率正在改善,且和銷售量的成長無關,如果出現這種情況,並且其他方面也值得投資,那麼也可能是理想的投資對象。

用杜邦分析體系評價淨資產回報率的 ROA 會更加全面,包含淨利率、資產周轉率和槓桿係數,這三者在手把手教你讀財報裡形象的解釋為茅台模式、沃爾瑪模式和銀行模式,費雪這一點比較傾向於茅台模式,相對最省心的選擇,但是兩種模式現在也有很多成功的案例,關於這一點,大家可以不侷限於單純的利潤率,結合 ROA 指標來分析。

  • 這家公司做了什麼事,以維持或改善利潤率?

投資人買入更看重公司的未來,不論原來企業利潤率有多高,對投資人來說,未來的利潤率更重要一些。

提升利潤率有兩個方法,提高價格和降低成本,有些行業內企業提高價格可能相對容易,但投資人並不能一直為此而高興,因為這種方式提升的利潤率不可能一直持續,超額利潤率會吸引更多逐利的競爭者加入,加劇行業競爭格局,利潤率的成長總有一天會回歸或下降;

另一種方式是降低成本,如果企業是通過內部不斷優化來提升經濟效應,甚至富有創新改變某些營運活動的本質,例如 JIT (just-in-time) 生產製造方式等;因為這些創新的事情不是立刻就能完成的,一旦如此形成優勢,拉開和競爭對手的差距,競爭對手想要追趕也是一件需要花長時間的事情。

  • 這家公司的勞資和人事關係是不是很好?

美國的工會組織非常強大,即員工滿意度、流動性和員工主觀能動性的發揮,這幾點對企業成長非常重要,企業文化或管理層如何對基層員工的態度很大程度上會影響這兩個因素,如果企業文化或管理層不能讓一般員工感到有尊嚴,管理層抱有這種態度,那麼公司也不會是理想的投資對象。

  • 這家公司高級主管關係很好嗎?

這一點也非常重要,如果高級主管之間不能達成共識,高層之間或高層與董事之間不信任,高層間的氣氛不融洽,總之內部高層之間整日勾心鬥角,這樣的公司哪還有力氣去保障企業的成長。

  • 公司管理階層的深度夠嗎?

費雪在此想強調公司內部管理力量的培養,小公司或創業公司只要有一個真正能幹的領導人可能就可以帶領公司跨出一大步,但是一旦公司進入一定規模,再想依靠領導個人的能力,或者領導還是事無具細不願放手、插手日常事務,如此來企求公司良好的管理和成長就不可能了。

只要公司想要尋求繼續發展,都離不開對人才的需求,雖然有內外兩條途徑,但最主要來源還是內部,從最高層到基層,能不能讓每個人能充分發揮以及被培養,都涉及到深入培養合適的管理階層機制以及領導的權力下放,這些機制和態度也對上一點高層之間的關係是否融洽有很大的影響。

  • 這家公司的成本分析和會計紀錄做得如何?

分析年報不僅僅看提供的公司營收和利潤這些財務數據和變化,也可以看到公司管理層是如何理解和解決企業的營運活動和問題,是不是準確和詳盡地細分總成本,顯示每一小步營運活動的成本,這樣管理層才能知道到底什麼是最需要注意的,以及有沒有合適的去解決每一個問題。

雖然不能確保我們看到的財報就完全顯示了管理層看到的展開分析,但至少部分反映了管理層可能認知到的部分,或者在不斷跟進的過程中還可以判斷下方向是不是和想你設想的一樣,有什麼異同,就如在手把手讀財報中提到,如何通過同行業不同公司在生產資本占總資本的變化上的異同,不妨設想你認同的方向,和你是否願意下賭注的哪方。

  • 是不是在所處領域有獨到之處?它可以為投資者提供重要線索,以瞭解此公司相對競爭者,是不是很突出?

這一點不能一概而論之,必須要結合不同的行業情況來分析。費雪講“看企業是不是在所處領域有獨到之處”應該有異曲同工之妙,行業不同,在看每個行業時,首先要做一件事,就是判斷這個行業的核心競爭力是什麼,擁有什麼樣的獨到之處可以使企業在行業能夠脫穎而出,這是抽絲剝繭的核心之一。

  • 這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望?

這一點判斷企業的經營方式,比較多涉及到對待客戶和供應商的態度,通過評判企業的經營價值觀來判斷是否值得投資。企業之間合作最好是能夠達成共贏,但是在兩者必須權衡取捨的時候,企業是會為了追求眼前利潤而傷害遠期合作,還是會放棄部分短期利潤,建立良好信譽,而獲得較高的長期整體利潤。投資人把眼光放在企業的未來成長,也自然要選擇著眼於以相同長遠盈利眼光來發展,擁有如此大格局的企業。

  • 在可預見的未來,這家公司是否會大量發行股票,獲取足夠的資金,以利公司發展,現有持股人的利益是否因預期中的成長而大幅受損?

這一點費雪大概是想用反證來評判企業管理層的財務判斷能力是不是太差而不值得投資,因為公司如果財務判斷能力是 ok 的話,每次是通過借債或發股來籌措到自己所需要資金能力,是對當時情勢做過適當的評估的,應該是足以支持企業未來幾年的需求而抓住美好的前景,因此幾年後下一次再需要借債或發股籌資時,盈餘增加會推升股價至比目前高出很多的水準,而不會僅使普通持股人的每股盈餘小幅增加。

不過費雪也特別提到,這一點是附註於整個十五項要點,如果這一點的現象並不是非常嚴重時,而同時公司在其他十四點上評價很高,仍有可能的傑出表現,不必為了這一點而卻步;但也不能在其他十四點上有評價不佳的公司中,僅因財務面很強或現金很多時,而選擇。

  • 管理階層是不是只向投資人報喜不報憂?諸事順暢時口沫橫飛,有問題或叫人失望的事情發生時,則“三緘其口”?
  • 這家公司的管理階層的誠信正直是否無庸置疑?

最後這兩點很好理解,都是對管理層的品性的判斷。縱觀整個 15 要點,直接或間接提到管理層評價的占比非常多,這也很好理解,對企業未來成長性的不定性評價,不論在數據上預測的如何精確,最後的結果還是要看人的行為這個變數,體現在企業裡,就是管理層的行為,所以關注管理層非常重要。

費雪的投資理念和葛拉漢 (Benjamin Graham) 的區別在於,費雪著眼不是在於價格便宜,而是在於未來成長的有利可圖。

巴菲特 (Warren Buffett) 曾說:“我有 15% 像費雪,85% 像葛拉漢……儘管葛拉漢和費雪的投資方法不同,但他們在投資界缺一不可。……我們把價值型與成長型這兩種投資策略區分開完全是無稽之談(必須承認,幾年前我本人也犯了同樣的錯誤)。

我們認為,這兩種投資策略在關鍵之處是相互一致的:成長性總是價值評估的一部分,它構成了一種變數,其重要程度在可以忽略不計到巨大無比之間,其對價值影響既可以是負面的,也可以是正面的。”

巴菲特建立在葛拉漢基礎上的投資思想體系受到費雪理念的拓展,最終形成他反覆強調重複的理念:我們要尋找的生意,是具有長期競爭優勢的,由能幹的並以股東利益為導向的經理人所管理,當這些條件具備時,如果能以一個合理的價格買進,那麼出錯的機會是很小的。

總結來說,巴菲特的 85% 葛拉漢和 15% 費雪是比較好的模式,做成長股投資時,需要瞭解的東西往往比撿煙蒂投資更多,比如費雪這本書中所寫的要尋找這家公司的產品有巨大的市場,並且滲透率比較低的,這要涉及的面很廣,因為最好的介入點是在爆發前夕,這需要對行業有很清晰的判斷,並且和公司領導層的能力有很大的關係。

在費雪列的這十五點裡面,我認為一家公司如果產品擁有比較好的護城河,並且滲透率比較低,可以比較方便的提價,有非常好的管理層是裡面比較重要的幾點。

雪球》授權轉載

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