我們應該怎樣對待投資中的錯誤

作者:靜逸投資   |   2020 / 03 / 31

文章來源:雪球   |   圖片來源:雪球


在我們每個人的投資人生中,錯誤是不可避免的問題。對待錯誤的第一點,就是假定自己100%會犯錯誤。「唯一能確定的是你肯定要犯錯」(段永平語)。這個道理很簡單,因為巴菲特、蒙格這樣的奧馬哈聖人都會犯很多錯誤,我們能假定自己的水平遠遠超過巴菲特、蒙格嗎?顯然不能。但是,還是有很多投資者假定自己是永遠不會犯錯的。例如,長期只持有一只股票,還加上很高的杠桿。承認自己必然犯錯誤,在心理上是不容易接受的,因為需要向自己承認自己是不完美的,人都有過度自信的傾向。
有了必然犯錯的假定,我們就有必要建立投資體系的容錯機制,錯誤就變得不再那麽可怕。假定我們必然犯錯,我們就自然會採取各種方法來避免全盤皆輸。

投資體系的容錯機制應該包含以下七個方面:

一、 世界觀層面:

要理解「必然性」和「偶然性」。事物發展過程中一定要發生的趨勢是必然性;事物發展過程中可能出現,也可能不出現,或可能以多種多樣的不同方式、不同路徑出現的趨勢是偶然性。偶然性中蘊藏了必然性,必然性通過很多偶然性來實現。成功的投資依靠的是必然性,也就是確定性,但決不可忽視偶然性。我們要始終假設一些「小概率的壞事」真的會發生,但其發生時我們所投資的公司、我們的投資體系和投資組合不能因此而崩潰;不要假設一些「可能發生的好事」一定會發生,不要把公司的未來、我們的投資寄托於這種美好的可能性上。

二、 投資觀層面:

要理解投資行為的本質是在合適的時機,以合算的價格進行資產形態的轉化,以優化資產配置。要理解不同類型資產在安全性、流動性、增值性、波動性等方面的巨大差異,知其害而用其利。個人和家庭應該根據自身情況配置合理的大類資產比例。投資是一個動作,是手段,資產配置才是結果,是目的。

三、紀律層面:

只買能力圈內的公司,不懂不做。不懂一般是真的不懂,而懂不一定是真的懂,有可能只是當時認為自己已經懂了。懂的尚且不一定可靠,不懂的就更不能做了。不懂自己不懂,懂得自己不懂,不懂自己已懂,懂得自己已懂,是循序漸進的一個過程。對於能力圈,我們要積極地、努力地,但又要極其謹慎地去擴大。

四、公司層面:

盡可能買確定性高的好公司。好公司的特點就是好生意和好管理。好生意是客觀的,好管理是主觀的。好生意的特點有三個,一是產品被人強烈需要、難以替代、可以提價(經濟特許權),二是自己容易覆制擴張(邊際成本不增或者遞減),三是別人難以覆制模仿(經濟護城河)。好管理的特點有兩個,一是上下同欲,二是人盡其才。上下同欲將股東、管理層、員工、用戶的利益放到了一起而不是對立面,這樣的企業文化必然具備普世價值的特征。人盡其才,是充分發揮人的價值和主觀能動性,把人真正視為價值創造之源,而不是生物動能的轉換工具和機械的傳感器、計算機。在一些傳統行業,我們也看到了好管理、好文化、好機制給人帶來的巨大變化,天資、學歷和能力好像並不那麽突出的人反而迸發出來了巨大的能量和活力。好管理不僅僅雇傭了員工的手和腳,更調動了員工的腦和心。好生意可以在一定程度上降低對好管理的依賴,但好生意配上好管理,才是真正的好公司。好公司是投資確定性的基石。

五、價格層面:

要求足夠的安全邊際,好公司還要有好價格。靜態的安全邊際來自於市場估值對企業靜態資產價值的折價。動態的安全邊際來自於市場估值對企業動態內在價值的折價。格雷厄姆-施洛斯一派更看重足夠的靜態安全邊際,巴菲特-蒙格一派更看重足夠的動態安全邊際。定義「足夠的」安全邊際是很藝術的。安全邊際的意義在於看錯時仍然可能避免或更少地損失,看對時提供超額的收益。

六、組合層面:

建立適度分散的投資組合。適度分散的投資組合可以一定程度上降低「看錯」和「買貴」的風險,也可以一定程度上降低公司經營遭遇小概率壞事的風險。

七、投資行為方面:

不加任何幅度的杠桿、不做空。基於市場的基本規律,我們可以認識到市場出現極端不合理價格的可能性永遠存在,維持不合理價格的時間超過我們想象的可能性永遠存在。因此,不加任何幅度的杠桿、不做空,使得我們可以避免投資體系在這方面出現重大漏洞。

巴菲特盡管經常「吹噓」自己犯下的錯誤多麽嚴重,但為什麽業績還那麽好呢?因為他有容錯機制,錯了也沒什麽大不了,從不會傷筋動骨,更不會致命。這樣,時間就會成為他的朋友,而不是敵人。
面對已經發生的錯誤,我們首先要做到坦誠面對,反思經驗教訓。人們更願意吹噓自己的成績,很少坦誠面對錯誤,公開場合的坦誠更讓人難堪。其實,錯誤並不可怕,經過正確的反思後,錯誤反而是進步的墊腳石。人在順風順水的時候往往不會反思,在錯誤的時候能學到最多,因為有切膚之痛。尼采有句名言:「殺不死我的,使我更強大。」根據塔勒布的反脆弱理論,許多事物會受益於壓力、混亂、波動和不確定。犯錯的時候,也是一個投資者可能成長最快的時候。

巴菲特就是勇於承認錯誤的典型。1998年,在與佛羅裏達大學MBA學生的座談會上,有人問巴菲特在生意上犯過哪些錯誤時,巴菲特幽默地答道:「那要看你有多長時間聽我說了!」
在1990年致股東的信中,巴菲特拿出專門的章節回顧過去25年的錯誤(自稱縮略版)。
當然我所犯的第一個錯誤,就是買下波克夏的控制權,雖然我很清楚紡織這個產業沒什麽前景,卻因為它的價格實在太便宜了,讓我無法抵擋買入的誘惑。
雖然在我的投資生涯中買入這樣的股票確實讓我獲利頗豐,但是到了1965年投資波克夏後,我就開始發現這種投資策略並不理想。
如果你以相當低的價格買進一家公司的股票,通常情況下這家公司經營情況會有所改善,使你有機會以不錯的獲利把股票出手,雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕。
我將這種投資方法稱之為「雪茄煙蒂」投資法:在大街上撿到一只雪茄煙蒂,短得只能再抽一口,也許冒不出多少煙,但‘買便宜貨’的方式卻要從那僅剩的一口中發掘出所有的利潤,如同一個癮君子想要從那短得只能抽一口的煙蒂中得到天堂般的享受。
除非你是清算專家,否則買下這類公司實在是非常愚蠢。……

或許你會認為這道理再淺顯不過了,不過我卻是經歷慘痛的教訓才真正的明白,在買下波克夏後不久,我通過一家名叫多元零售公司(後來與波克夏合並)買了巴爾的摩一家名叫Hochschild Kohn的百貨公司,我以低於賬面價值相當大的折扣價格買入,管理層也屬一流,而且這筆交易還包括一些額外的利益:包含未入賬的房地產增值利益與大量采取後進先出法的存貨準備。我到底做錯了什麽? 還好三年之後,算我走運,能夠以保本價將其出售。
在最後,巴菲特承諾:「我們希望25年後還能向各位報告波克夏頭50年所犯的錯誤,我想2015年的年報,大家應該可以確定這一部份將占據更多的篇幅。」

2015年致股東的信,巴菲特在《波克夏:過去、現在和未來》一文中,用很長的篇幅回顧了過去50年所犯的錯誤。包括貪圖便宜錯誤投資波克夏紡織廠,讓波克夏而不是巴菲特合夥企業買下國民財產保險公司,投資新英格蘭地區的紡織企業Waumbec Mills,用波克夏股票而不是現金購買Dexter鞋業,因為錙銖必較險些錯過喜詩糖果等等。
事實上,巴菲特在1990、2015的致股東信只是系統地總結錯誤,幾乎在每年致股東信中,他都會反思當年所犯的錯誤。在很多次公開訪談中,也承認自己曾經投資航空股、石油股以及錯過很多好公司的錯誤。
段永平也是勇於公開承認錯誤的典型,「發現錯了馬上改,不管多大的代價都是最小的代價。」在一次訪談中,段永平公開談論自己的錯誤,甚至承認自己投機過。

「段迷」:人人都知道你的成功,能否談談您投資失敗的案例?
段永平:我買過一只航空股,叫FRNT,虧了很多錢(之前有過一只航空股賺過很多錢)。這家公司現金流很好,就是有點太小,結果2008年被信用卡公司突然要全額現金(因為有4家別的小航空公司突然破產)。當時如果CEO想辦法給對方現金的話(可以賣些飛機和其他資產),其實也能過關。結果這個CEO突然宣布進破產法庭,最後該給人的錢還是給了,把公司真搞破產了。
當時買這家公司時,主要是覺得油價太貴了,一定會掉下來。石油價格一掉,航空公司最先受益。結果都對了,油價也確實掉下來了,這家公司也確實後來賺了很多錢,但我們卻虧掉了。我這裏犯的還是做了自己其實不明白的事。比較遺憾的是,之前巴菲特已經告訴我小心航空公司。這家公司破產後我真正想通了巴菲特是什麽意思,所以以後不會再輕易碰航空公司了。航空股的問題是消費者眼裏航空公司沒有差異化,所以消費者會趨向於只關心價格,最後的結果就是航空公司長期無法賺錢。

另外虧錢的投資有好幾次,多數都可以原諒,但有一次屬於極度愚蠢,就是跑去做空百度。之前投資表現非常好,有點飄飄然,真以為自己很厲害。開始還是想小玩玩,後來又不服輸,最後被架空而投降,所有賬號加起來虧了很多錢,大概有1.5億到2億美金,其中有個賬號到現在都翻不了身。最可惜的是,這次錯誤把現金儲備全部消耗掉了,機會成本巨大。而且最遺憾的是,這個錯誤是發生在巴菲特叫我不要做空之後,現在知道什麽叫「不聽老人言」的後果了!老巴的教導千萬別忘了:不做空,不借錢,不做不懂的東西!不過,這其實不算我最差的投資,因為這根本就是徹頭徹尾的投機。

但是,總結錯誤也是有學問的。千萬不要把經驗教訓總結錯了,得出錯上加錯的結論。我們看到,很多人投資失敗,總結出的教訓不在點子上。例如做短線操作失敗,反思自己觀察不細致沒看好K線形態,或者,心態不好,執行不堅決,止損不及時。另外,什麽叫錯誤?一定要有個正確的定義。買了股票,跌了20%就一定犯了錯誤?很多人股票漲了就開始總結成功經驗,跌了就反思錯誤。有朋友買了一只股票,漲了50%沒有「及時」賣出,後來又較成本價跌了20%,就反思今後凡是浮盈50%必須清倉,從此又錯過很多十倍股。根據股價的這種反思沒有任何意義,而大部分的反思都是根據股價做出的。

那麽,我們怎麽判斷自己犯錯了呢?一種是讓結果自然地呈現,過一段時間後,企業的經營狀況與我們的預想出現巨大偏差,證明當初的判斷失誤,或者有重大遺漏。另一種情況是,盡管企業的經營狀況與我們的預期一致,甚至比我們的預期還要好,但是我們後來掌握了關於企業更多的信息,或思考得更深入之後,發現當初的邏輯是站不住腳的。很多時候,是不太容易判斷的,企業出現問題,股價大幅下跌,也可能只是暫時的,根本邏輯不變。所以,我們可能會出現「判斷自己出錯,其實沒錯」、「認為自己沒錯,其實出錯」兩種錯誤。

真正的錯誤可以分為兩類:

第一類是原則性錯誤,大方向上犯錯。第二類是戰術性錯誤,包括「看錯」和「錯過」。

段永平把做事情分為兩部分,一是做對的事情,二是把事情做對,這個區分很重要,做對的事情是原則性的問題,把事情做對則是具體操作的戰術性問題,犯原則性錯誤是絕對不可饒恕的,戰術上犯了錯誤則可以不斷改正提高。
犯原則性錯誤是不可原諒的,這是投資的底線。大多數人在沒有真正走上投資的道路之前,要經歷投機的階段,巴菲特也畫過10年的K線圖的。一旦走上投資的道路,就不要再犯原則性錯誤(當然拿出一點小錢賭一賭玩玩,另當別論)。所謂原則性錯誤,就是背離投資的道路,做投機的事情。舉幾個例子:在股價下跌時,因無法忍受暫時的浮虧,而賣掉股票;在股價大幅上漲或大幅回撤後,因要「保住勝利果實」,而趕緊賣掉股票;在手上股票漲幅不如別人時,無法忍受誘惑,換入當前漲幅更大的股票;背離安全邊際原則,買入估值過高但「正在」上漲的股票;背離能力圈原則,為了預期的上漲,買入自己完全不懂的資產;頻繁交易,做空,上杠桿…… 無論短期的結果如何,應該始終做原則性正確的事情,這才能叫做真正的投資者。我們最終目的當然不是為了做真正的投資者,但長期優秀的結果,需要我們這麽做。投機已經被證明是很難取得長期好結果的。

「看錯」和「錯過」是戰術性錯誤,是可以犯,也是一定會犯的。投資本質上是對不確定的未來下賭註。無論我們的預見能力多麽強大,也總是有限的,智者千慮必有一失。此外,這個世界唯一不變的就是變化。無論買入確定性多麽高的公司,後面也可能發生了我們不能提前預見也不能及時作出評估的新變化,這就增加了「看錯」的概率。

舉一個我們自己的投資案例。投資白酒,事後看茅台顯然是第一選擇。我們在2014年初決定投資高端白酒時選擇的卻是五糧液。眾所周知茅台公款消費占比更高,而且茅台還有不少價格昂貴的年份酒,大部分是公款消費,當時擔心其受政策影響時間會更長。並且,2012年前後,茅台已經不是單純的消費品,而是表現出了很強的金融產品屬性。很多人購買並囤積茅台已經不是消費需求,而是投資需求。金融產品屬性容易帶來價格的反身性。因此,我們對茅台受影響的程度是有一些擔心的。從後來的經營結果看這些看法是不太準確的。五糧液的政務需求雖然少於茅台,受政策直接的負面影響更小,但事情發展不是那麽線性的。茅台價格從2000元以上大幅下降到1000元以下(最低到800元左右),五糧液市場份額不可避免被擠占。畢竟,無論對於政商消費還是民間消費,茅台都是最有面子的。在茅台價格和五糧液相差很小的情況下(只有兩三百塊錢),大多數消費者會選擇茅台。

此外,茅台渠道利潤在2012年超過了100%,五糧液渠道利潤較低,零售價格下滑後,零售價和批發價價格倒掛,五糧液眾多經銷商虧損,轉投到茅台那邊去。整個行業下滑中,茅台受到的沖擊反而最小,這是很多人沒有預料到的。當然我們把高端白酒的核心邏輯(白酒消費文化不變,高端白酒降價後民間消費會起來替代公務消費,長期看消費升級趨勢將使得普通白酒消費者變為高端白酒消費者)看對了,五糧液後來的股價漲幅也不錯。但對茅台的看法卻是個比較大的錯誤。

再舉一個國家「看錯」的例子。2001年我國加入WTO,當時國人是恐慌的,各行各業都在喊「狼來了」,害怕外資對民族產業的沖擊。翻看當時的券商研報,在分析企業時機會都會討論入市的沖擊幾何。中國加入WTO本來的目的也是更多地利用外資。沒想到事後看,「狼來了」中的狼就是中國自己。中國的貧困和低收入水平反而成了最大的優勢,低成本的中國制造橫掃全球。這也是當前中美貿易戰的背景,現在中國最有動力高舉自由貿易的旗幟。所以,未來的發展是非線性的,很難完整地預測。有時候未來好的超過預期,但更多時候是比預期更差。

我們可能發現,事前看我們很有信心的投資,事後看似乎在能力圈之外。當然這種情況不算違反原則,投資之前如果認為自己看懂了,實際上並沒有看懂,這還是一個認知的問題。應對「看錯」的風險,別無他法。只有終身學習,大量閱讀、大量實踐,不斷擴充理論和思維模型、不斷研究案例、不斷避免犯別人的錯誤、不斷提升商業洞察力,爭取不犯、少犯錯誤,盡可能不犯同樣的錯誤。不過可以確定,即使我們認知能力越來越強,但還可能是會犯錯誤。唯一可以避免錯誤的方法就是不投資,但不投資本身就是資產配置的嚴重錯誤。

第二類戰術性錯誤是「錯過」的錯誤。《窮查理寶典》中,蒙格對這一錯誤進行了深刻的思考:
波克夏歷史上最嚴重的錯誤是坐失良機的錯誤。我們看到了許多好機會,卻沒有采取行動。這些是巨大的錯誤—我們為些損失了幾十億美元。到現在還在不斷地犯這樣的錯誤。我們正在改善這個缺陷,但還沒有完全擺脫它。

這樣的錯誤可以分為兩類:1、什麽也不做,沃倫稱之為「吸吸我的大拇指」;2、有些股票本來應該買很多,但是只買了一點。

在差點犯下沒有購買喜詩糖果的大錯之後(蒙格說,如果喜詩糖果再多要10萬美元,巴菲特說再多要1萬美元,沃倫和我就會走開,我們那時是那麽蠢)我們有很多次犯了相同的錯誤。很顯然,我們吸取教訓很慢。這些機會成本並沒有反映在財務報表上,但卻讓我們失去了幾十億美元。由於坐失良機的錯誤(是無形的),絕大多數人並不會註意到它們。我們會主動地說出我們犯下哪些坐失良機的錯誤—就像我們剛才所做的那樣。(討論的是,他們因為沃爾瑪的股價上漲了一點點而沒有買進,結果犯下了少賺100億美元的錯誤。)

坐失良機的錯誤一般是兩種原因造成的,研究不深入以及心理偏誤。

第一是研究工作不太深入,當機會來臨時由於信心不足,白白錯過,當發現錯過時,股價已經高高在上。解決的方法就是平時的研究工作要深入而廣泛,建立個人的「股票池」或「公司儲備庫」,儲備庫中的公司應該是經過深入研究而且長期跟蹤的,等待機會來臨就不那麽容易錯過。

第二種原因是心理偏誤,包括過度斤斤計較價格(喜詩糖果再多要1萬美元就走開),以及錨定心理(因為沃爾瑪的股價上漲了一點點而沒有買進)。克服心理偏誤,需要對人類認知偏誤心理學有更多思考,建立清單,投資時對照檢查。另外,對投資體系中的問題要做更深的思考。例如安全邊際,不能理解5毛錢的價格買1塊錢的東西,沒有這麽簡單。難道5毛1就不能買了?安全邊際是有「度」的,太安全了就會錯失大好機會,估值太高又是犯了原則性錯誤造成本金虧損或回報不足。那麽這個「度」到底拿捏在什麽地方?如果思考不深,實踐中就容易出現問題。

接受我們100%會犯錯誤,還有另外一層次含義,就是我們要心平氣和接受錯誤,視野始終要面向未來,不要停留在悔恨之中。「勝敗乃兵家常事」,我們應有接受失敗的平常心。做出了錯誤的決策,我們總結好經驗教訓,爭取今後不犯第二次,價值就完成了。發生過的事情已經成為「沈沒成本」,不要讓悔恨、自責的心理影響自己。對投資有價值的是理性而不是情緒。投資的本意就是要面向未來,企業過去怎麽樣不重要,買入的成本價多少也不重要,我們做過怎樣的決策也已隨風而去,未來怎樣才真正重要

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