房地產基金 REITs 的估值方法

作者:美股馬甲   |   2017 / 12 / 09

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


估值方法

對於房地產這種有形資產,估值起來要比科技企業靠譜的多,偏差也會相對較小。估值所用的方法,也大多和傳統的估值方法相同或相近,比如耳熟能詳的現金流折現法 (DCF) 。

簡單粗暴的估值方法有成本法 (Cost approach) 和銷售價格比較法 (Sales Comparison) 。

成本法的精髓在於,這處地產的最大價值是,我在附近買塊地,建個一模一樣的房子的總開銷。這個方法設立了價值的上限。

總開銷裡都有什麼呢?

  1. 這塊地的價值;
  2. 建一模一樣的房子的成本和給建築公司包工隊的合理利潤;
  3. 新建的房子肯定比舊的房子要好,因為什麼都是新的。為了便於比較價值,就把因為房子老化產生的減值,以及房屋設計缺陷、選址缺陷和很難估計的經濟損失 (比如消費者口味發生變化) 都從價值中扣除。

銷售價格比較法

這個就和用 Matrix 方法定價債券的評級接近。它的原理是找一些相近房產的銷售價格,用這些參考房產和目標房產進行對比,來確定單位價格。考慮的因素有房子新舊程度,地理位置,以及成交日期距離現在的時間,等等。按客戶的重視程度,對各項指標打分或者進行百分比比較,最終達到一個合理的平均價格。

眼光長遠,充分猜想未來收益的模型有,淨資產價值 (Net asset value) 、現金流折現法, Multiple of funds from operation (FFO) and adjusted funds from operation  (AFFO) 乘數法等。

淨資產價值 (Net asset value,NAV) 

對於無法合理評估價格的房地產,分析師決定通過淨營收來估計資產價值。具體操作是,找一個相近地產交易,看它淨營收和資產交易價格的比值,這個比例稱為資本化率。然後目標房地產的價值就是目標房地產平均化的淨營收 (stabilized net operating income) 和資本化率的比值。

與 DCF 折現現金流相比,這個方法比較靜態,不考慮營收成長。實際在市場上,人們會發現股價往往和 NAV 淨值有較大差異,但一般折扣率比較穩定,這一現象反映了市場預期和 NAV 淨值始終不一致。

現金流折現法 (DCF)

這就直接回到分紅上了,把未來無限年裡的分紅按一定的折現率折現到今天的現值,就是資產的價值。由於法規要求,除了營運資金外, REITs 要把 90% 的收益以分紅的形式返還股東。照搬股票估值的 DCF,無論是幾個階段 (stage) 都可以算。終期價值 (terminal value) 也是一樣的計算方法,N+1 期的分紅除以 (折現率 – 終期成長率) 。

乘數法

因為標的資產是房地產收租公司,營收都相對固定,P/S 就實在拿不出手了,於是分析師用到了股票中的 FCF 和 FCFE 原理,開發了 FFO (funds from operation) 和 AFFO (adjusted funds from operation) 乘數。

和 FCF 一樣,FFO 可以通過財報裡的淨利潤往回推出來。FFO 具體的計算是,淨利潤加回折舊攤銷,加回遞延稅務負債,再減去當期由於房產交易或債務重組的額外收益,這樣獲得的就是 FFO 營運資金。

進一步,為了把 FFO 營運資金穩定化、常態化,分析師又推出了 AFFO 調整後營運資金。具體的計算是 FFO 中剔除非現金房租以及經常性資本支出和租賃委託費用。一般認為 AFFO 更接近 REITs 的營利能力,但由於對經常性資本支出和租賃委託費用需要進行估計,導致 AFFO 沒有 FFO 那樣準確。

基於這兩個指標,相對估值中的乘數法就把每股股價和 FFO 或 AFFO 相除,獲得一個類似 PE 的乘數,便於在同行業內進行比較。

最後說一下美國有錢人比較喜歡的 Timeshare 分時享用度假別墅。這一般是非常大的連鎖酒店集團,或者專業的連鎖度假村開發出來的產品。大約是說,大家一起籌錢入股這樣一個連鎖度假產品,有專業的團隊管理度假村。

每年,你會按你投的錢分到一定的點數,你可以用這個點數去換任何一個度假村,當然旺季需要的點數多,淡季需要的點數少。如果你這一年不用,有的會過期,有的可以有條件順延,不同公司政策不一樣。美國網友對此褒貶不一。

這裡只是提一下,因為模式和 REITs 比較相近,不同的是, REITs 會直接給你分紅,而 Timeshare 只是給你一個使用權。

雪球》授權轉載

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