投資世界中 下墜的刀子究竟該不該接?

作者:陳達美股投資   |   2017 / 11 / 02

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


是時候該聊一聊這個的話題了 — 接飛刀。(你肯定心裡會嘲笑我:為什麼是時候了?)

飛刀(falling knife)不是一個嚴謹的專業用語,基本上是指各種股價在一段時間內接連下跌的股票。學術上的一些做法是將這個定義量化,比如在過去一年內股價下跌超過 60% 的股票。飛刀一詞源於一句華爾街的古諺:“不要接下墜的刀子。” (Don’t catch a falling knife. ) 華爾街諺語有多如牛毛,什麼 “五月賣了腿腳邁了” (Sell in may and go away.) ,什麼 “買謠言賣事實” (Buy on the rumor sell on the news) ,等等罄竹難書。但是以 “不要” 一詞作為祈使句開頭的,其實並不多見,很顯然這是血與淚偉大的結晶。

有人會認為,古人都飆著血給你建言了,那飛刀我不接不就完了嗎,接飛刀的都是笨蛋。但問題是在很多情況下,接飛刀與搞價值投資,看起來好像是一回事耶 — 價值投資不是要我們去買打折貨嗎,塞斯·克拉爾曼(Seth Klarman)不是曾說嗎:“我們將投資定義為:用五毛錢去買一塊錢。” (“We define value investing as buying dollars for 50 cents.” )

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平常高高在上的女神股,變成飛刀掉下來,這個時候在你眼裡這哪裡是飛刀,根本是下凡的仙女好不好。還有另一些人(包括我),總覺得我可以施展神功來抓住那個稍縱即逝的刀柄 — 所以我們奮力一抓,結果發現在手指橫飛的錯愕中發現,這刀居然沒柄。

我認識有個哥們的選股策略,篩選器一拉開就來找 52 週新低股,框框框選幾個就嘩的一下 all in,然後晚上就不怎麼睡得著覺。之於一個對價值投資理解粗淺的人而言,最大的悲劇就是遇見了一個飛流直下的刀股,他會振臂高喊一句“別人恐懼我貪婪”,然後奮勇往裡一衝,最後發現“ 這劇本不對啊”,然後“呃啊……”。

尤其是牛市的時候,飛刀更是害人。為什麼?因為大家都很膨脹。近因偏差 (recency bias) 很要命,人類的認知會對“最近發生的事件”莫名其妙地加大權重,叫做“散戶記憶只有七秒”。

目前美股這個市場最容易滋長過於樂觀的情緒—比如,就算你是一個有八年經驗的美股投資者(就如鄙人這種),照理說八年級了是不是應該稱得上是老手啦,但問題是你這八年基本就是在看牛,沒有見過熊啊,你在股市投資上是否會被志得意滿而鍥造得過於激進?

牛市最容易讓人膨脹,容易讓人覺得刀不是刀。我個人就是這樣,所以當年膽大包天,居然去接了 Seadrill 這把飛刀 — 這個我下文會說,Seadrill 實乃是飛刀中的青龍偃月刀,價值陷阱中的沉魚落雁井 — 在牛市裡接的飛刀尤其讓人斷腸,因為別人都在漲,而你在滿地找手指。

當然我不是說飛刀完全不能接,但是以下這幾種飛刀,接之前最好能先買個人壽險。

飛刀中的偃月刀 — 行業下行中的週期股

週期股的飛刀特別壞,因為這些股票特別“可見”。我相信有人選股是用篩選器的,比如通過本益比(P/E)、股價淨值比(P/B)排序;而週期股壞就壞在,你用篩選器一排序這些股票總會出現在第一排,搶著映入你的眼簾。更壞的是你一看某幾個公司還有點家喻戶曉的意思,直接通過你的系統 1 讓你產生發現了價值股的錯覺。

舉個眼前的例子吧,近些年厄運纏身的能源板塊,油價持續低迷、導致很多能源企業苦不堪言。能源板塊裡跌得最玩命的是深海鑽井 OSD(offshore drilling)板塊,因為深海鑽井採油的成本最高。但是如果你不瞭解這個行業,你會覺得這些公司的估值怎麼都那麼低。

本益比可以是 1X,你花 1 塊錢買一股,每年利潤就能有 1 塊;而股價淨值比可以是 0.2X,你花兩毛錢買可以買到 1 塊錢的淨資產。如果你選股靠篩選器,那你命中注定肯定是要遇到這種股票的。

但是對這個行業稍微深入研究一下,就會發現這些公司業績有非常強的滯後性。OSD 公司是幫其他大型能源公司鑽油的,借人租船提供設備;OSD 的收入都是來自於積壓待配訂單 (backlog) ,意思是都是早就簽好的合約,我現在正在履行而已。所以我現在賺的錢都是很久很久以前就談好的生意,不反映一毛錢當前的油價水平和業務環境;另外,大型能源公司有隨時砍掉 backlog 的權利,雖然不逼急了一般也沒人願意這麼做。

OSD 行業這些極端滯後的 PE、PB、PS 等估值指標,乃是產生價值陷阱的完美風暴。要是再加個高負債率,那就是完美沙塵暴。

拿我個人的慘痛經歷說事吧,牛市讓人膨脹膽大包天,去接了 Seadrill 這把飛刀 — Seadrill 當年也是 OSD 裡的領軍人物,擁有嶄新的全身發光的艦隊,以及行業裡翹楚級別的收費水平。在原油價格堅挺在 100 美元之上的那幾年,Seadrill 光分紅一年就可以分出 4 塊錢,這就不難解釋巔峰時期將近 40 美元以上的股價,如果分紅不變光股利十年就回本了。

然後油價就崩了,Seadrill 從 40 美元跌到十幾美元,幻化為一把決絶的飛刀。如此 “優秀” 的公司搞出如此玩命的跌法,不止是我這樣的小嘍嘍心動,一些業內大佬對 Seadrill 也表達戀慕之情。

有人在 2014 年末、2015 年初以及 2015 年年中陸續抄了 Seadrill 將近 10% 的股份,成本攤一攤大約是 10 美元/股。而我大約是在 2015 年年底開始建倉 Seadrill,曾沾沾自喜於抄了別人的底,當然我很怕的所以也沒敢多抄。

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事實證明我當時對原油復甦的樂觀預期有點 naive,而完全將 “週期股不可在低本益比時介入” 的諄諄教誨拋諸腦後。接這種飛刀的代價就是出一場血。我成本均價 5 美元的倉位,扛了一年還剩 3 美元,最後因為要繳稅 — 用虧損去沖抵當年的資本利得,而斬掉了 Seadrill 的倉位。而這一步不得不說是運氣好。

今年八月,Seadrill 宣佈十一章破產保護,股價最低跌到一毛五。什麼叫跌了 95% 的股票啊? — 就是一個已經跌了 80% 的股票,再跌了 50% 之後,又跌了 50%;美股跌起來,真的能跌到你喊娘哭爹。

最後再重複提醒一句:週期股的飛刀,千萬警惕價值陷阱。千萬不要在 PE 低的時候接,不然你會發現:這飛刀越接越跌,但本益比怎麼反而越來越高了,最後居然徹底消失了?(沒有盈利了嘛……)另外週期行業我建議直接就別接飛刀,要接就接飛刀雨 — 定投行業指數基金,全世界大概只有在這裡飛刀雨的殺傷力可能會小於單把飛刀。

墮落的天使,下凡的女神

大概曾經有三四年的時間,我每週都要去一家叫 Chipotle 的墨西哥快餐店吃三次 ,而幾乎每次去都要感受一遍人山人海。這在美國中部這種狗比人多的地方其實不常發生。

然後某一天,當我排在已經漫出店外的長隊裡等著去打飯,突然靈光一現、醍醐灌頂 — 想到要去看一下小辣椒的股價。可惜啊可惜我太後知後覺,當時 CMG 的股價已經漲到 600 美元,本益比達 60 倍。

投資餐飲就要投在瘋狂開店瘋狂擴張的時間節點上,既然錯過了女神那我就只好作罷,誰讓自己沒眼光。我是打死也不會去追一個已經結束快速擴張,本益比達 60 倍的餐飲股的。而後來就發生了震驚美國餐飲界的大腸桿菌事件。

其實馬後砲地來看,這種事在小辣椒身上幾乎不可避免。因為這家餐館主打健康牌,食物都是當地 source 的新鮮食材,號稱“從農場到餐桌”(farm to table),將人為對食品的加工降到最低。這就給食品安全問題增加了極大的管理難度,你生意規模小還好,生意做大了難免百密一疏。

從 2015 年年底大腸桿菌爆發事到如今,小辣椒的股價已然腰斬。那麼這個時候問題就來了 — 女神下凡,你接不接?

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這樣的案例舉不勝舉。BP 漏油門事件,股價腰斬;福斯汽車(Volkswagen排放門事件,股價腰斬;東芝會計虛報門事件,股價腰斬;但要注意的是,這些股票都不是一夜之間完成腰斬動作的, BP 隨事件發酵兩個月跌到腰斬位,東芝更是節節下跌持續了大半年。所以你在黑天鵝剛一發生的時候就急吼吼地去接女神,很大機率會接到無頭女屍。

但不管是急性子還是拖延症,到頭來我們還是面臨到底要不要下手的問題。沒有黑天鵝哪來白菜價,我們的內心總歸還是想接一把的。但心裡這個忐忑啊,我們不禁要問:這是在價值投資呢,還是在買菜呢?判斷的標準是安全邊際。

你別看市場跟個羊群似的飄忽不定,但短期內市場總體作為一個集合的投票箱—雖不一定完全有效(至少我是不相信有效市場的)— 大多情況下判斷還是很到位的。你如果沒有原則地和市場對著做,大多數時候是要被碾壓的;只有非常少量的機會,市場會跌過頭,砸出黃金坑。

判斷的標準仍然是安全邊際,仍然是內在價值嚴重高於市場價格,仍然是巴菲特 (Warren Buffett) 的這句老生常談:我建一座能承重三萬磅的橋,但卻只讓通一萬磅的車;這樣就算我大意了失算漏放了一輛一萬兩千磅或者一萬三千磅的卡車過去,也不至於橋毀人亡。

如果你都沒有這個信心,那這墮落的天使或者下凡的女神,還是別接了。其實說句實話,最簡單的建議還是所有的飛刀都別接,一了百了。

另外我推薦如果黑天鵝飛起來、你急吼吼地要接女神的時候,可以先去看看債券市場。我當時在接 Valeant Pharmaceuticals 這把飛刀的時候就吃了這個虧。債券市場恐慌起來跌起來其實也挺玩命,但長期來看債券的確定性比股票要強很多,債券市場參與者也要更理性一些。

簡單舉例說一下,當時 “Valueant 要破產啦要破產啦” 的說法甚囂塵上,我雖然成功判斷 Valeant 短期內無破產之虞,但是卻抄了股票 VRX — 結果抄在了山腰上;但當時 Valeant 的好幾支債券都跌到了 70% 面值,而隨著破產風波的結束,這些債券都快速反彈至 90% 以上。

債券不算利息能在這麼短的時間內有這個收益,而功課做得到位的話你也知道風險其實並沒那麼大,這個收益/風險比其實是很銷魂的。

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當然你還可以搞搞高收益債券的 ETF,進一步分散風險。很多公司發債券的時候是投資級別 (標普評級 BB 以上) ,但後來就各種原因墮落了變成了垃圾債券,或者好聽點叫做高收益債券 (標普評級 BB 及以下) 。這些發行者的股票在權益市場可能把把都是飛刀。

市面上有個 ETF 名字就叫墮落(FALN,iShares Fallen Angels USD Bond ETF),還有另一個名字就叫天使(ANGL,VanEck Vectors Fallen Angel High Yield Bond ETF),作為債基這幾年的收益都還不錯。這個已經算是固收範疇,就不展開細講了。

接飛刀接墮落天使的難度,其實還是體現在擇時之難上;擇時就是如此難,以至於你真的是很難分清掉下來的是女神還是女屍。

當全世界遍地災情

2008 年爆發金融危機的時候,我還在讀大學,買了銀行的股票打算拿一輩子,當然最後未能如願。後來遠渡重洋來到美國,打入了資本主義敵人內部,做起一個金融工人;而我在公司有個同事,做著證券行業卻從來不買股票。我就好奇一問,才發現哥們是個有故事的人,他曾在金融危機的時候做了一輩子最後悔的一件事 — 重倉去接花旗銀行(Citibank)的飛刀。

當時,危機發酵,花旗的股價從危機前的 50 多美元一路下跌,而我的同事大概在腰斬位(不知道為什麼那麼多人鍾情於腰斬位,大概是一個心理上很爽的價位)開始接,一路抄底攤薄成本,最後花旗 — 跌到了 97 美分  (花旗在 2011 年做過 1/10 的縮股,相當於現在的 9.7 美元) ,而我這個同事在反彈到 5 塊錢時全部清倉。

這筆災難性的投資給他的心靈造成重創,以至於他不再投資任何股票,甚至是 401K 退休帳戶這種正常人一定要存滿的帳戶,他也是一分錢都不存。這是讓飛刀給扎破膽了。

不僅僅是凡夫俗子,大神也有接飛刀接破一世英名的案例,說個美盛集團(Legg Mason)昔日明星經理比爾·米勒(Bill Miller)的故事。

米勒是個不世出的奇才,從 1991 年到 2005 年,他管理的基金連續 15 年打敗標普 500 指數。世界上除他以外沒有任何一個人曾做到過這件事 — 巴菲特沒有,索羅斯 (George Soros) 沒有,彼得·林區 (Peter Lynch) 也沒有,世間只有米勒才做到了。

據說在美國基金界每年大概只有 1/4 的股票型基金能擊敗標普,如果某一個在位 2015 年的基金經理想要純粹靠運氣來完成米勒的不世之功,那麼這機率就是 1/4 的 15 次方,等於 100 億分之 9。

就這麼一個奇人,在大衰退時企圖抄底,重倉接花旗、AIG、兩房、還有…貝爾斯登(Bear Stearns);這套高難度的接飛刀動作讓他的基金在 2008 年巨虧 58%,僅僅用了一年時間就一步到位地完成了均值回歸。

十五年累積,一年就完蛋,投資者們鳥獸散,米勒的基金規模從 165 億美元暴降到 43 億,而他體重暴增了 40 磅。米勒對自己接飛刀的能力十分自信,他曾說:我從來不去想大蕭條會不會發生,就如我從來不去想美國會不會再打內戰。結果大衰退就發生了。

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最令人感到扼腕悲情的是米勒並不是一個投機者或大作手,他是一個硬核鐵桿、如假包換的價值投資者;大危機大衰退裡埋了多少試圖抄底接飛刀的價值投資,這個就只有天知道了。接飛刀和搞價值投資,很多時候真的是傻傻分不清。

所以如果是系統性的大危機大衰退,各種價值牌的飛刀我們還是別接了,尤其不應連續補倉攤薄成本;當然你可以發揚你擇時的天賦逃離市場,買黃金買國債買各種避險資產。而像我這種自認為沒什麼擇時天分的人,應該會選擇接“飛刀雨” — 堅持定投指數基金,並期待指數最後一定能回來。其實說句實話,你很難在大衰退的早期成功判斷自己身處大衰退之中。

耳邊仍然迴旋著凱因斯 (John Keynes) 的那句詰語:市場可以有很長的時間來不理性,但是你有那麼長的流動性來對抗嗎?

結語

在《快思慢想 (Thinking, Fast and Slow) 》這本書裡康納曼特別描述了為什麼人們都喜歡不假思索、健步如飛地去接飛刀。

  1. 人基本都傾向於高估自己認知或控制某個局勢的能力,總覺得自己有什麼超能力或者天生直覺,而別人都沒有。所以當飛刀掉下來的時候,人總是覺得局勢可控,自己能完美抄底。 這個叫做控制力錯覺 (illusion of control) 或者叫過度自信偏差 (over-confidence bias)  。
  2. 面對快速發展的局勢 (事件快速發酵、股價快速下跌的飛刀) ,我們一般會直接啟用速度較快的系統 1 (直覺化系統) 來處理問題,而不會去使用系統 2  (費力的分析和運算) 思考,因為系統 2 太慢。

所以為了遏制我們使用之於投資而言極不可靠的系統 1 的衝動,在接飛刀時我們應該求慢而不應該求快、應該寧可錯過而不該害怕錯過,很多的飛刀看起來都像是仙女下凡,但結果你吃到的往往是命運向你吐的一口痰。

在接飛刀的過程裡,在很多的情況下,快就是慢,慢就是快;不接勝於接,接不如不接;欲速則不達,緩步則敏達。

最後的最後還是要提醒一句,在美股市場就算接飛刀,肯定應該是小倉位畏畏縮縮地伸出你的小手;如果你動不動全倉 all in 接刀,那可能滿地找的就不僅僅是手指了。

雪球》授權轉載

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