投資名家─查理・蒙格 影響巴菲特最深的合夥人

作者:ValueWalk   |   2016 / 05 / 20

文章來源:ValueWalk   |   圖片來源:ValueWalk


每天起床時,試著讓自己比昨天更聰明一點點。認真而盡責地履行你的責任,如此一來,你會一點一滴慢慢地進步。雖然無法一時半刻就有快速的進展,但它會是你未來能夠達到快速進步的基石。每天向前進一點點,只要你活得夠久,就會像多數的人一樣,能夠得到他們應得的東西。

—查理‧蒙格

查理蒙格的生平簡介

查理‧蒙格(Charlie Munger)並沒有顯著的背景,經過了五十年來的努力,他成為了金融界中的佼佼者。這個故事要從蒙格出生的美國內布拉斯加州城市奧馬哈開始說起。

在奧馬哈長大的查理‧蒙格第一次有機會與巴菲特家族有所接觸,但當時他並沒有見到華倫‧巴菲特(Warren Buffett),幾年後他們才有了碰面的機會。在蒙格青少年時期,他在巴菲特祖父開的雜貨店Buffett & Son裡工作。接下來幾年,查理‧蒙格的生活充斥著艱苦的工作、不順利的愛情及喪子的悲痛。

1941年蒙格離開奧馬哈到密西根大學(University of Michigan)就讀,1943年離開學校加入美國陸軍航空隊(Army Air Corps)。同時,他也認識了Nancy Huggins並與她結婚。之後他們搬到了波士頓,蒙格進入了哈佛法學院就讀,儘管他並沒有拿到大學的學位,但他仍以優異的成績畢業。在1949年,因為蒙格加入律師事務所Wright & Garrett的關係,他們一家舉家搬到了加州。而在1953年蒙格離婚,這也是他第一次試圖跨足商業界,他其中一個客戶公司轉型遭遇困難,因此蒙格買下了公司的一部份。

查理‧蒙格早期的生活就像一場悲劇。他在21歲結婚,卻在8年後離婚,一年之後他9歲的兒子Teddy Munger也因為癌症去世。後來,因為眼睛的病痛逐漸加劇,醫生切除了他的一隻眼睛。然後在他35歲時再婚,現在則擁有8個孩子和許多孫子。

查理蒙格的合夥生涯

查理‧蒙格在1959年搬回奧馬哈,很快地被他人引薦給巴菲特。兩人馬上成了朋友,每周他們都在交流討論投資理念,終於在1962年,巴菲特說服蒙格辭掉他的律師工作。

華倫說服我離開法律界對我的影響非常深遠。那時的我已經想成為一名全職的投資者,華倫告訴我,我相當地適合。他是對的。就算他沒有推我一把,我還是很可能會走上這條路。我不得不說,要作出摧毀這些勤奮工作多年所換來的成果的這個決定,的確不是一件容易的事。如果不是華倫影響我的話,要做出這樣的決定勢必是難上加難。還好這並不是一個錯誤的決定。我們和其他人也都得到了不錯的回報。“—節錄於2014年9月華爾街日報

在1962年,查理‧蒙格開始與友人合夥經營投資事業,他們馬上就有優異的表現。在1962年至1975年,每年的平均報酬率是24.3%,遠遠高出同期平均報酬率僅有6.4%的道瓊斯工業指數。在1978年,查理‧蒙格離開了該合夥公司,和巴菲特一起工作,成為了波克夏的副主席。

查理蒙格的投資哲學

查理‧蒙格並不崇尚班傑明‧葛拉漢(Benjamin Graham)和他雪茄煙蒂式的投資哲學。

我並不像華倫一樣喜歡葛拉漢和他的理念。你必須知道,對華倫來說,葛拉漢在他年輕的時候發掘他,之後開始為他工作。葛拉漢的洞見改變了他的一生,早期的巴菲特能夠近距離地和這位大師工作,因此對他的敬仰油然而生。但我不得不說,作為一個投資者,葛拉漢還有很多東西要學。他評價公司的方式都是在大崩盤的時候成形,當時的股市大崩盤幾乎將他摧毀,因此他面對市場總是戰戰競競。他的餘生受到那次風波相當大的影響,所以他的投資方法是用來避免相同的情況再發生。

作為一個投資人,我並不認為葛拉漢有比巴菲特甚至是我來得好。買那些像雪茄煙蒂般便宜不值的股票,只是圈套和錯覺罷了,它所獲得的報酬絕對無法達到我們所賺得的報酬。你不能用幾百萬美元,甚至數十億美元去買進這些便宜的股票。但我承認他是一個很好的作家、一個很好的老師和一個相當聰明的人,他的聰明程度在當時的投資界是數一數二的。節錄於2014年9月華爾街日報

與其尋找價格低廉的股票,蒙格採用尋找高品質企業的投資方式,在1965年,他說服了巴菲特採取相同的投資方式。這一年他鼓勵巴菲特,為波克夏完成了一項有名的See’s Candies併購計劃。

See’s(時思糖果)是美國西岸相當傳奇的製造商,同時也是盒裝巧克力的零售商,每年僅使用800萬美元的有形資產,就能賺得4億美元的稅前利潤。除了資產負債表中所列出的有形資產外,See’s還有一項巨額的資產未出現在其資產負債表上─強大而持久的競爭優勢,使它有顯著的定價能力。

 ……See’s 的負責人想以3000萬美元將公司賣出,蒙格表示它值那些錢。但我不想付超過2500萬美元,這個價格並不吸引我 (這相當於它淨資產價值的三倍)。幸運的是,賣家決定以2500萬美元賣出。目前,See’s每年賺得約19億美元的稅前利潤,為了使它成長所投入的資本僅花費4000萬美元。這樣巨額的回報幫助波克夏有能力再收購更多的企業(你可以想像就像兔子繁殖一樣),也產生了大規模的可分配利潤。此外,對See’s的觀察,讓我對強而有力的品牌大開眼界。”— 節錄於2014年波克夏的股東信。

起初,因為巴菲特是價值投資學派,因此他不願支付高於帳面價值的價格。不過,蒙格卻堅持他應該做這筆交易。事實證明這筆交易非常成功,每年產生了超過10億美元的稅前利潤,帶來超過40倍的收益率。儘管蒙格很早就影響了巴菲特的投資決策,但直到70年代末,巴菲特的風格仍是雪茄煙蒂式的投資法。

蒙格曾投資過開拓重工(Caterpillar)的拖拉機經銷商,看到了它是如何賺取大把鈔票。蒙格想擁有一個並不需要持續投資,獲利就能夠比支出還要多很多的企業。蒙格總是問人們說,“你聽過最好的生意是什麼?”

他希望能夠快速致富。他和Roy Tolles打賭誰的投資組合能夠在一年內上漲超過百分之百。他願意舉債來賺錢,而巴菲特在他的生涯裡從來沒有大筆的借款

蒙格用借來的錢作了幾筆相當大的交易,像是投資電力公司British Columbia Power,蒙格就把他合夥的投資公司、自己身上所有的錢以及他所有能借的錢都押在這檔股票上,因為這個交易幾乎不可能失敗。

—《雪球 巴菲特傳》

在1990年代後期(2000年初),查理‧蒙格品質比價值來得重要的理論,開始成為他和巴菲特聚焦的重點。像是在蒙格的“將基本原理和大智慧運用於投資管理與企業”的演講中他指出:

在長期,平庸的企業要獲得高額的報酬並不容易,如果企業40年來的資本報酬率是6%,而你也持有了40年之久,即使你最初以大幅的折扣價將它買下,你所獲得的回報率也就差不多是6%。反之,如果一個企業二三十年來的報酬率都是18%,那麼即使你當初你付出昂貴的價格來買它,你最終仍會得到相當不錯的報酬。

因此,關鍵是要關注那些不錯的企業。觀察它的優勢和成長動能。

你要如何從這些優秀的公司中獲利?其中一個方法是當他們還沒有壯大的時候就下手。例如當山姆·沃爾頓

(Sam Walton)首次公開將沃爾瑪上市時就購買其股份等等。有許多的人試圖做到這一點。這是一個非常誘人的想法。如果我是一個年輕人,我可能會這麼做。

在2003年,巴菲特就在波克夏的會議上對可口可樂、See’s Candies和Buffalo News 作出了以下的說明:

理想的企業能夠產生高額的資本報酬率,並將資本再投入經營。試想一下,如果是1億美金的企業,一年能夠賺得20%,把2千萬的利潤再投資,明年的1億2千萬又能夠賺得20%的回報。但這樣的企業非常非常的少。可口可樂的資本報酬相當高,但它所增加的資本所產生的報酬率並沒有目前的報酬率來得高。我們喜歡增加的資本也能夠產生高額報酬的企業。我們大部份的企業能夠賺很多錢,但資本增加卻無法達到高回報,例如See’s和Buffalo News。我們曾找過是否有能夠產生高額報酬的再投資領域,可惜並不存在。

所以,我們將錢移至其他的業務。報紙業賺得了高額回報,但資本增加無法獲得同等回報。該產業中的人們只知道要再投資,因此讓他們浪費了許多的資金。但是,我們的結構使我們能夠將多餘的資金再投資到其他更有意義的地方,這是一個巨大的優勢。

這樣的特質對波克夏多年來的表現有極大的影響。從巴菲特在1960年代後期收購See’s Candies的策略,就知道蒙格如果沒有用品質勝於價值的觀點影響巴菲特,波克夏就不會成為如今的美國企業龍頭。

查理蒙格的出版公司Daily Journal

查理‧蒙格最為人所知的一段職業生涯莫過於作為波克夏的副總裁時期,那時他是巴菲特重要的左右手。他也是Daily Journal Corp.的董事長,過去六年的成長,蒙格功不可沒。

Daily Journal是一家專門從事法律報紙的出版商。它為法律界人士提供相關的新聞,並專注於公共啟事的廣告,公開該州所規定的死亡消息、虛構的企業名稱,並銷售管理法律案件的軟體。因為查理‧蒙格之前就是個律師,所以他相當適合管理Daily Journal。

直到金融危機爆發之前,Daily Journal一直都是一個強大的公司。平均資本報酬率是每年25%到30%以上,現金轉換率平均每年為70%,在2005年和2008年之間,它的帳面價值增加了​​一倍,自從2010年的收入成長率減緩至每年僅剩2.6%後,它的淨利也下降了75%。

幸運的是,2009年的第一季,查理‧蒙格用Daily Journal的1550萬美元現金買進了一些公司的股票。一開始,查理‧蒙格和Daily Journal都沒有揭露這些買進的部位。在蒙格執行這項交易的幾個月後,The Value Investors Club blog的文章當中揭露了這項神秘的交易:

在2009年的第一季,​​Daily Journal Corp.(DJCO)董事長查理‧蒙格,調動了該公司閒置的現金來進行股票的投資。根據這些間接證據,我們認為(但因為公司未揭露所以無法100%確定)在最近的3月初,蒙格在低價時購買了富國銀行(NYSE:WFC)或U.S. Bancorp(NYSE:USB)或兩者的股份。

因此, DJCO現在有一個隱藏的資產,可能沒有完全反映在其目前的股價當中。

根據這些間接證據,蒙格可能毫不猶豫地掏出DJCO的1550萬美元的現金購買WFC(或USB或兩者都有)。如果這個猜測在是正確的,那麼1550萬美元的投資在三月底就已成長至2470萬美元,而如果以目前USB / WFC的市值來算,將達到3300至4200萬美元。結論是,我們相信蒙格的傳奇資本分配技巧使得目前市值僅有6450萬美元DJCO變得更有價值了”。 —節錄於2009年7月份的The Value Investors Club blog

查理‧蒙格開始用​​Daily Journal現金購買股票的原因有兩個。第一個是價值:

我們以8美元買下了富國銀行(NYSE:WFC)的股票,我不認為我們會有第二次這樣的機會。

─節錄於 查理‧蒙格在Daily Journal 公司2015年會議上的發言

其次,Daily Journal董事會認為,在金融危機期間進入股市是最安全的舉動:

董事會認為這樣的決策可能會和傳統上的認知相違背。傳統上認為要保護公司的資本,為股東帶來長期的利益,最沒有風險的投資就是買進利率接近零的政府公債。

Daily Journal一開始的投資金額不到1600萬美元,但截至2014年12月 31日,它的投資已經有1億3530萬美元了,在2014年第一次展現在眾人眼前的投資組合,是典型的巴菲特/蒙格風格。投資組合當中主要的四間公司:富國銀行(比重最高,有70%)、美國銀行、美國合眾銀行和韓國鋼鐵製造商Posco佔了絕大部分的比重。

Posco是世界上最有效率的鋼鐵製造公司。它已有很長一段時間壟斷了該國的鋼鐵市場。現在要避免商品化是很難的一件事。就算是研究化學過程相當複雜、有著1000名博士的The Dow Chemical Company(NYSE:DOW)都很難避免被商品化。但是Posco能夠做到這一點。」—節錄於2015年Daily Journal 會議

查理‧蒙格的投資使得Daily Journal的帳面價值有相當快速的成長。下表列出了從2008年底到2014年底,每股的帳面價值的變化。

Charlie-Munger-Daily Journal-帳面價值
Data from Morningstar

查理蒙格的投資建議

  • 進行任何投資評估,最重要的第一件事就是計算風險。
  • 獨立思考後自行作決策。瞭解了所有的風險之後,再根據風險進行決策。無論你決定做什麼,最後的決策是什麼,你都應該基於自己的意識作決定。
  • 想即刻解決眼前的問題,可能不是那麼容易。
  • 保持謙虛,承認自己是有所不足的。犯錯是人類的天性,承認自己的錯誤是謙虛的一部分。
  • 為了避免錯誤,需要徹底的調查。能接受錯誤雖然是件好事,但更好的是在一開始就避免錯誤。
  • 作任何的資本配置時,一定要能聰明靈活地去分配資本和資產。
  • 反向而行,保持耐心。
  • 在合適的時機下定決心並保持自信。
  • 接受改變。每個產業和投資都不停地在轉變,因此應該要承認它、接受它並研究它,而不是奮力抵抗。
  • 保持注意力。當你缺乏注意力,精神不集中時,你就已經踏上了失敗的第一步。

慈善家查理蒙格

查理‧蒙格大多數採直接捐贈或股票捐贈的形式來捐款。他非常年輕就不再從事法律相關的工作了,但他幫助了許多法律系的學生。史丹佛大學法學院就是其中之一。他慷慨地捐出了相當於4350萬美元的股票給史丹佛大學來建設法學院的宿舍。他在2007年也捐款給密西根大學法學院300萬美元,用於提升Hutchins Hall和William W. Cook的照明設備。2011年,他還捐獻了2300萬美元給律師學校來重建他們的Lawyers Club Residencies。除了法律相關的捐獻外,他也捐款幫助葛林圖書館(Green Library)重建。以下是他的捐贈清單。

  • 捐獻相當於4350萬美元的股份給史丹佛大學,建造法學院的宿舍。
  • 在發生Loma Prieta地震後,他出資重建受到損害的葛林圖書館。
  • 在2007年,捐贈300萬美元改善密西根大學法學院的Hutchins Hall和William W. Cook Legal Research的照明設備。
  • 在2011年,捐贈2300萬美元給律師學校重建Lawyers Club Residencies。

查理蒙格的一生 ValueWalk獨家文章

查理蒙格的格言

  • 聰明的投資方法就是價值投資,它的獲利遠遠超出你所支付的價格。為了評價股票的價值,你必須先評估企業的價值。
  • 人類能做到的最好的事情就是幫助他人獲取更多知識。
  • 我遇到的所有有智慧的人(不管是在什麼領域)每天都在閱讀,沒有一個例外。
  • 我們的經驗證實了長期以來的觀念,做好準備,在一生當中抓住幾個機會,迅速採取行動,做一些簡單而符合邏輯的事情,這樣就能夠得到很大的財富。這樣的機會少之又少。那些不斷尋找、耐心等待、求知欲重、熱衷分析的人們比較有機會抓住這少之又少的機會。一旦機會來臨,如果勝算相當地高,就可以運用過去以謹慎耐心所換來的資源來重重壓注。
  • 我發現把全部或部份的自由市場經濟視為生態系統是個有用的思維模式。就如同動物各司其職,讓生態系統蓬勃發展,人們專注於他們擅長的特定領域也能夠作得很好。
  • 用持有者的眼光來看待股票,以競爭優勢來判斷企業的優劣。專注於企業未來的現金流而非現在的價格。只有在你有優勢的時候才採取行動。
  • 並不是所有的人都有無所不知的天賦。只有努力的人才有辦法辦得到。透過持續努力地尋找並篩選那些被低估的標的,他們偶爾會找到機會的。
  • 當世界為智者們提供機會時,它們往往投注巨資。當他們有勝算時他們賭的很大。其餘的時間他們什麼都不做。就是這麼簡單。
  • 模仿多數人的做法,僅會獲得平庸的回報。
  • 透過大量地閱讀養成終身自我學習的習慣;培養好奇心,努力讓自己每天都聰明一點點。
  • 知道你的無知是智慧的曙光。
  • 不要愚弄自己,記住,你是最容易變成傻瓜的人。
  • 不要用價格來定義價值;用行動來定義過程,用大小來定義財富。
  • 正視現實,特別是你不喜歡現實的時候。
  • 請記住,聲譽和誠信是你最寶貴的資產,這些資產可能稍縱即逝。
  • 記錄成果是非常重要的。如果你試著將一些簡單的事情做到完美,那麼你已經在通往成功的道路上了。
  • 我們總是從顯而易見的事物中獲利,而非試圖從握艱澀難懂的事物中抓住機會。
  • 聰明的人基於機會成本來作決定。
  • 總會有人比你更快致富。不要把它視為悲劇。
  • 在長期,平庸的企業要獲得高額的報酬並不容易,如果企業40年來的資本報酬率是6%,而你也持有了40年之久,即使你最初以大幅的折扣價將它買下,你所獲得的回報率也就差不多是6%。反之,如果一個企業二三十年來的報酬率都是18%,那麼即使你當初你付出昂貴的價格來買它,你最終仍會得到相當不錯的報酬。
  • 有些人的認知被激勵所造成的偏見或其他顯而易見的心理因素給蒙蔽了。你必須相信自己,無視這些人。但你也應該知道你沒有特別聰明,最好的做法是相信專家。
  • 我不會輕易發表意見,除非我能提出比持相反意見的人更好的論點。我認為只有在這個情況下,我才有資格說話。
  • 如果你不允許別人存有自私自利的偏見,那麼你就是個傻瓜。
  • 避免為你無法敬佩或是永遠不可能喜歡的人工作。
  • 想要在任何領域脫穎而出,對它產生濃厚的興趣是不可或缺的。
  • 當你應該考慮採用激勵的力量時,永遠不要考慮其他的事情。
  • 好的企業一定是個有道德的企業。企業用騙局作為它的商業模式,是注定要失敗的。
  • 我遇到的所有有智慧的人,每天都在閱讀,沒有一個例外。如果你知道華倫和我讀過的書的數量,一定會相當訝異。我的孩子們嘲笑我,他們認為我就像一本伸出了兩條腿的書。

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