指數型投資增加 對價值投資會更有利?

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 06 / 25

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Yeah


有人寫信問我這個問題:

“你認為被動投資,像是指數型 ETF 的成長將會如何影響未來價值投資的機會呢?對於以價值為導向的投資人來說,如果更多的資金轉為被動投資的話,要找到錯誤定價的機會,會變的比較容易還是比較困難呢?”

理論上,當指數投資變得熱門時,價值投資者要挑選特定的股票會變得比較容易。特別是在小型的價值股,會有比較多的機會。我年輕時,從 1990 年代開始投資,當時對於那些不在乎股票究竟是大型、小型、有趣或者是無聊的價值投資人來說,是比較好的時機。在 1990 年代晚期,網路相關股票和大型股相當地盛行,因此只要公司名稱和 dot.com 相關,不管它賺不賺錢,都能夠吸引人投資。

而當時也有著業務表現穩定的企業,像是思科 (Cisco Systems, CSCO) 它當時的本益比相當高。除此之外,還有著像是可口可樂 (Coca-Cola, KO) 和吉列 (Gillette) 等等的大型績優成長股。可口可樂的股價在 1998 年觸及某個價位,我不太確定它比現在的股價高出多少。當時它也有發放股利,但比起現在的價格來說,並沒有那麼地便宜。在 1998 年,它的股價顯然已經過於昂貴了。華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 也曾表示他所持有和真正喜歡的股票價格已經過高了。每個人都記得 1998 年的整體股市已經被高估。但他們卻不記得有大量的小型、無趣的股票,在當時是沒有受到影響的。

舉例來說,我當時持有 J&J Snack Foods (JJSF),目前這是一檔漲幅相當大的股票。它的本益比可能比現在的可口可樂還要高。但是它的股價在 1990 年代後期並不是這樣的。你可以觀察這兩檔股票在這 20 年來的價格差距有多麼的大。J&J Snack Foods 每年的報酬率平均為 15%,而可口可樂的年報酬率則僅有個位數。有部份原因是 J&J Snack Foods 的規模較小,成長的空間較大,才能夠成長得比可口可樂還要快。另一個原因則是它本益比的乘數。在 1990 年代,J&J Snack Foods 的乘數比可口可樂還要低,但它目前的乘數則是比可口可樂還要高。

當時我持有的另一檔股票也是相同的情況。我在 Villiage Supermarket(VLGEA) 的其中一間店當收銀員時,對於這間公司有所了解。在股價大多都很昂貴的 1990 年代,Villiage 的股價是比較便宜的。它真的很便宜。為什麼呢?它的便宜是有原因的。過去它經歷過經營上的問題。而且它的規模較小,較不為人所知,是由一個家族掌控,即無趣又非網路相關的事業。它是一間在紐澤西州,經營 Shop-Rite 名號的商店。如果它的市值較高,業務擴展至整個國家或者是以 Shop-Rite 的名稱作為股票代號的話,它的股價很有可能會比較昂貴。

不管怎麼說,這間公司長期以來的利潤一直在擴張。這也是為什麼在過去的 20 年來它能夠保有 13% 以上的年複合成長率。 它不止在利潤率有好的表現,而且本益比也相當地低。當整體股市的估值過高時,有一段時間 Village 的本益比僅落在 5 至 10 倍左右。而現在 Village 的本益比則為 15 倍左右。坦白說,這間公司目前的前景比 15 至 20 年前還要糟。這整個產業的前景都相當地黯淡。此外,它目前的利潤比 1990 年代還要更接近高峰。

目前它的本益比乘數是 1990 年代的 1.5 至 3 倍,但是這間公司的潛在成長的幅度卻比 1990 年代還要低。而我也認為 J&J Snack Foods 的情況也是一樣的。我並不是在打擊任何一間企業。這兩間公司我都很喜歡,除了價格之外。這兩間公司目前的前景比 1990 年代還要差,雖然 Villiage 和 Kroger(KR) 的價格差不多,但我並不認為它的前景會比 Kroger 好多少。相同的,雖然 J&J Snack Foods 的乘數跟可口可樂一樣,甚至比它還要高,但是這兩間公司在未來的前景比過去還要相似。如果以 Kroger 和 Village 相較,我不會選擇 Kroger,而可口可樂和 J&J Snack Foods 相較,我也不會選擇可口可樂,要判定這兩種類型股票的賠率是一件不容易的事情。

但如果回到 1990 年,就不是這麼一回事了。當時可口可樂在未來 10 至 20 年的表現不可能比 J&J Snack Foods 還要好。從客觀上來說,J&J Snack Foods 的未來表現會比可口可樂還要好 (可口可樂的規模較大,J&J Snack Foods 的管理階層要採取行動來轉變公司會比較容易),但是可口可樂的乘數卻是 J&J Snack Foods 的好幾倍。即使我當時還年輕,還是能夠看出 Village 和 J&J Snack Foods 的股價被大幅地錯估了。事實上,也是因為當時高科技、高成長的大型知名股票的高估,使得錯估的事實更加地顯而易見。

在 1990 年代末及 2000 年早期,對於身為投資者的我來說,是個絕佳的時間。1998 年至 2003 年這段時間,整體的股價並沒有那麼低。即使在科技股和大型股的股價開始大幅下滑之後,也是一樣的情況,過於昂貴的價格持續了數年之久。如果你投資的是無趣的價值股,像是 Village 和 J&J Snack Foods ,受到崩盤的影響並不大。我持續用這兩間公司舉例,是因為我仍持有這兩間公司,但除了這兩間公司之外,在 1990 年代末還有許多其他的公司,因為眾多的投資人湧入某些產業當中有名的公司,而使股價離奇地被錯估。

我也持有動視暴雪 (Activision Blizzard, ATVI)。我會對這間公司有興趣是觀察美商藝電(Electronic Arts, EA) 所產生的。動視暴雪的管理階層比較出色,而且它帶給股東的好處比美商藝電還要多。我閱讀了這兩間公司的年報,較為欣賞動視暴雪。但奇怪的事情是有許多的投資人持有的是美商藝電而非動視暴雪。現在我也了解了下賭注在哪間公司會是錯誤的選擇。這是可以理解的。但是不管從哪一個角度來看,給予美商藝電較高的價格,都是不合理的。這個錯誤的定價相當地奇特,就像投資人認為美泰兒 (Mattel, MAT) 比孩之寶 (Hasbro, HAS) 還要好,只因為美泰兒的規模較大,更具知名度,就像是可口可樂會比百事可樂 (Pepsi, PEP) 或其他的公司還要好。實際上,你可以看到近 20 年來,有許多的比較顯現出一間較不具知名度的公司,表現得比另一間較具知名度的公司還要好。當你在觀察一間企業的時候,會發現有時候是因為內在價值成長相關的原因。但大多數的時間則非如此。只是因為在 1990 年代末,投資人們追逐著大型和較具知名度的股票。

這跟指數有什麼關係呢?這是我印象當中最後一次察覺到人們在整個市場當中,對於特定種類的股票有著奇怪偏誤 (具知名度的較好以及追逐科技股)。在這之後,我觀察到的,只有對於某些產業的錯誤判斷。舉例來說,我持有 Frost (CFR)。這是一間德州的銀行,它對利率特別地敏感。我所觀察到的一件事情是不管銀行對於利率的敏感程度有多高,投資人都一視同仁。因此不管是 Frost 或 Prosperity 在去年都有著不錯的表現。Prosperity 也是一間我很喜歡的德州銀行。但 Frost 是一間我所發現對於利率最敏感的銀行,而 Prosperity 則是一間對利率最不敏感的銀行。如果比對這兩間公司每天、每週或每月的股價圖,會發現它們都反映了預期未來利率的走勢,而且變化相當地一致。這是很奇怪的一件事,照理說是不應該發生的。Frost 未來的獲利相較於 Prosperity 來說,更為仰賴聯邦利率。

我注意到有時候投資銀行的投資者,甚至是價值投資人,可能都會偏好選擇大型的銀行。當你觀察富國銀行 (Wells Fargo, WFC)、摩根大通 (JP Morgan, JPM)、美國銀行 (Bank of America, BAC)、美國合眾銀行 (U.S Bancorp, USB)和花旗集團 (Citigroup, C) 時,投資人大多放棄了以名目盈餘來選擇特定的銀行。

因此你會看到,一間不管在聯邦利率是 1% 或 3% 的情況之下,都能夠賺得相同的獲利的銀行,和另一間在利率成長至 3% 的情況下能夠賺得更多的銀行的本益比都是一樣的。我很少看到投資者選擇大型銀行之外的特定銀行。他們只是在銀行這個群體下注,很少會僅投資個別銀行。我認為這是個錯誤。我很喜歡銀行。但是在我的新聞專欄當中,所選擇的都是區域性的銀行。在這些銀行當中,我最喜歡的是結合高度利率敏感度以及高度成長性的銀行。Frost 和 Prosperity 都是高度成長性的銀行,但前者的利率敏感度較高。Frost 和 夏威夷銀行 (Bank of Hawaii,BOH) 都是具有利率敏感度的銀行。但是 Frost 是在成長率較高的德州,而夏威夷銀行則是在成長率較低的夏威夷。這也是為什麼我選擇集中投資 Frost 而非分散投資不同的銀行的原因。我也可以選擇多元化投資,但是我不想要分散投資於利率敏感度不同的銀行。利率會持續升高,因此我應該要下注在利率升高會受惠最多的銀行。相同的,我也不希望分散投資在人口成長率不同的區域銀行。Frost 的分行每年會有將近 2% 的成長,但是夏威夷銀行每年的成長率則將近 0%。如果我選擇分散投資這兩間銀行,那麼我就等同於放棄了這些優勢。

這也是指數型基金所消除的東西。更糟的是,指數型基金買進的是大型股票而非小型股票。一般來說,小型股的表現應該會比大型股還要好。為什麼呢?因為股票的部位大小是由它的市值所決定的,而非由淨利、現金流量以及其他相似的事情所決定的。因此在這裡會產生高市值的股票,市價變更高的偏誤。市值的權衡造成了股票價格變高的偏誤。這並不是故意的,但是它是會發生的。第二個偏誤是市值較小的股票會變得比較便宜。有著較低銷售額的公司,相較於銷售額較高的公司來說,成長率會比較快。因此指數存在著反成長的偏誤。

除此之外,指數也存在著品質上的偏誤。如果你觀察世界上最大的公開發行公司,它們往往會比其他的公司還要好。因此指數應該針對目前股價已經相當高、未來的成長很有可能會比其他企業還要緩慢,但具有良好競爭地位、高額的股東權益報酬率以及能夠成功將獲利轉換為自由現金流量的公司進行價格膨脹的調整。在美國更是如此。在美國公開上市公司的其中一種融資方式是運用它們的保留盈餘。在其他國家則不一定是這樣。在一些國家,像是英國、德國、法國以及日本,所使用的資金並不是過去幾年所累積下來的保留盈餘。因此你可以看到發行新股和債券的情況。在美國,有些公司私有化運用的是舉債融資,但是剩下的公開發行公司,幾乎都是透過它們先前所賺得的盈餘作為未來成長的資本,因此, S&P 500 (市場加權指數) 會產生一種偏誤,傾向於選擇最出色,歷史也最悠久的公司。

當然,任何的指數都有嚴重的動能偏誤。如果你想從一個傾向於選擇歷史較為悠久,股東權益報酬率較高的投資組合開始,我覺得也可以,但之後你會因為價格上升而買進,並在價格下跌時賣出。添加進指數的公司相較於那些被除名的公司來說,價格是被高估的。因此你會落入高品質和高動能的偏誤當中,並將較有價值的股票除名,以更昂貴的股票替換。隨著時間的經過,指數會很容易地產生與價值對立的偏誤。目前質化投資是有效的,但價值投資也是有效的。如果你所作的事情和某些有效的事情是對立的,那麼這將會傷害你的投資績效。

以市值加權計算的指數型基金和價值站在反方。身為個人投資者,你可以選擇具有價值的股票。因此如果更多人選擇投資指數,這就會使情況越來越接近 1990 年代末期的情況。這對價值投資人來說,會是一個很好的時機。這是一個買進小型而無趣的股票的一個很好的時間點。它們無所不在。現在要選擇股票比在 1990 年代末和 2000 年早期還要難,因為大部份的人不只把精力放在網路公司和績優公司。這樣的情況是較為理性的。

指數型基金對於選擇股票進行投資的人來說,是正向的。這會使流動性增加,選擇性降低。當你能夠有機會跟交易更頻繁,選擇性更少的人們交易時,你會從中受益。對於處於反方的交易者來說,指數型基金是很理想的夥伴。指數型基金投資人可以把他們定義為“一無所知的投資人”。如果你認為自己對於某檔股票相當地了解,你會很欣然地站在指數型基金的反方。

我並不反對指數型基金。我認為指數型基金比絕大多數的避險基金和共同基金都還要好。我也認為股票指數型基金的表現會比絕大多數的債券投資組合還要好。普通股是最佳的資產。如果它們沒有顯著被高估的話,你應該持有這類資產。因此每周、每月或者是每年存下相同的金額來投資指數型基金是個不錯的方法。就我個人而言,在我認為近期的 S&P 500 已經被高估的情況之下,是不會選擇投資指數型基金的。但如果我持有指數型基金的話,我也不會只因為市場被高估而賣出。除了買進其他更好的股票之外,我是不會賣出股票的。

因此儲蓄者除了持有他們所選擇的股票之外,應該要增持指數型基金和現金。如果你認為自己喜歡某些特別的股票勝過整體市場的話,你應該增持這些股票,不管市場是否被高估。如果你自己沒有任何未被高估的好的投資想法,你應該增持先鋒 (Vanguard) 的 S&P 500 指數型基金。當你知道指數已經明顯被高估時,你應該增持現金。盡可能地在被高估的那一年增加更多的現金而非指數型基金,如此一來,才能夠讓你在市場下跌時買進更多的股票。在理想的情況之下,我認為投資者應該要盡可能地試圖選擇投資個別股票。我認為當你在發現未被高估的股票時,或許可以盡可能地持有更多的個別股票。我認為自己選擇股票是第一選擇,而指數型基金則是其次,接下來則是持有現金。會閱讀這一類文章的人大多數都會想要自己選擇股票,因此這是我給這些人的一點建議。

而那些對市場沒有興趣的人,我會建議不要持有債券或者是主動式的共同基金,只需要簡單地在你的工作生涯當中,每月把你的儲蓄放到 S&P 500 指數型基金就可以了。這樣就會有不錯的表現了。這能夠避免通膨,也能夠為你帶來資本利得。雖然它的績效會起伏不定,但是如果你儲蓄得夠多,特別是在你職業生涯的早期,在你退休的時候就會有足夠的資金。我個人選擇投資個別股票,但是我會推薦 S&P 500 給 90% 的投資人,這些投資者是為了退休而儲蓄。我常常被問到是否推薦共同基金。我的答案是不會。如果你不想要自己挑選股票,就選指數型基金。但是如果你想要自己挑選股票,指數型基金會使這件事變得比較容易。指數型基金在市場上的可選擇性較低。如果其他市場參與者的選擇性變得較低,那麼選擇投資個別股票的人就能夠獲得較高的報酬率。(編譯/Ing)

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