掌握美國經濟的 Fed 成立原由是銀行體系的崩潰 ?

作者:John Huber   |   2017 / 12 / 17

文章來源:Base Hit Investing   |   圖片來源:Berber


Roger Lowenstein 於 1995 年撰寫了第一本深度介紹巴菲特 (Warren Buffett) 的傳記,名為《The Making of a American Capitalist》,本書詳述了巴菲特在早期合夥人時期一直到波克夏飛快成長的歷史記錄。

Lowenstein 還寫了另一本我更喜歡的書《拯救華爾街:長期資本管理公司的崛起與隕落 (When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-term Capital Management) 》,這是有關於 LTCM 崩潰的故事。投資者能從這個故事中吸取許多發人深省的教訓,我認為所有的基金經理人都應該閱讀這本書。

從他最新的一本書《America’s Bank: The Epic Struggle To Create the Federal Reserve》中,你也可以學到很多東西。

美國的銀行

今年稍早我讀了這本書後就一直想為它寫書評,因為這是我近期讀過最有趣的書之一。

我喜歡研究過去的金融危機,諸如 2008 年的金融危機、大蕭條、1907 年大恐慌,甚至是 19 世紀後期的一些金融崩潰和恐慌的事件(有一些事件在現代沒什麼人聽過,但幾乎都與 1930 年代的大蕭條一樣嚴重) 。

觀察人們在金融危機之前、危機期間以及在危機之後的行為模式總是非常有趣。雖然我們從每一次危機中學到了不同的事情,但我認為作為一名投資者,理解人們在恐慌時的行為總是非常有幫助的。閱讀人們在遭遇金融危機時有多恐慌的第一手資料也很有趣。

美股牛市過八年後,現在回顧 2008 年可以很容易說出當時是個很好的買點。但在恐慌期間要這麼想 (並且做到) 而買進是非常困難的。我記得當巴菲特在 2008 年 10 月時,在紐約時報寫了“買入美國 (Buy America) ”這篇文章後,股票持續下跌了 6 個月,巴菲特當時還因此被嘲笑。

現在看來,似乎每個專家都宣稱:a) 他們在 2006 年就知道次級房貸是泡沫,b) 他們在 2008 – 2009 年都持續買入股票。

1907 年的銀行體系恐慌和衝擊,導致"美國的銀行"成立,此事件與最近的危機有很多共同之處。每一場危機都有一些共同點,我認為閱讀歷史能培養你在恐慌中做出正確的決定。畢竟在未來,經濟危機與恐慌的發生是不可避免的。

但人的天性不會改變。

我們知道人們在恐慌期間會做出什麼事,但觀察當事件過了之後人們的行為也一樣很有趣。每次重大危機之後,人們都感到沮喪,投資人把自己的不幸歸咎於別人,政治人物會尋找代罪羔羊,政府會要求商界領袖在特殊的國事會議上給出答案。

通常,這些危機會造就一些監管改革,雖然事後互相指責是浪費時間,但這些金融監管改革則是必要和有益的。這點當然有討論空間,但我不打算討論具體的監管政策優點。2008 年後設立了陶德 – 法蘭克 (Dodd-Frank) 法案和消費者金融保護局 (CFPB) 。1929 年股市崩盤以及隨之而來的大蕭條,給了我們一些新的規範,並立下包括《格拉斯-斯蒂格爾法案 (GlassSteagall Act) 》、FDIC、SEC 和社會保障等法規。本書強調的案例,是 1907 年的大恐慌 (這本身就是一個令人著迷的研究) 導致的銀行體系改革和聯準會的成立。

一個需要修復的銀行體系

美國銀行體系在 20 世紀初面臨了四個問題:

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  • 當時有 1.5 萬家銀行,銀行有各自的儲備金,加總起來美國銀行體系擁有可觀的儲備金額,但每家銀行都以自己的最大利益行事,這意味著銀行會在市場陷入恐慌時囤積現金、停止放款,導致大家在最需要現金時反而無法獲取。當時零碎的銀行體系就像一個沒有消防局的小鎮,反而只為每個房子提供了一桶水,來以防火災發生。要更有效率地使用儲備金,應該讓這些資金能自由流動到任何最需要這筆錢的地方。若缺乏了這種靈活性,災難將難以撲滅。
  • 零散的貨幣 — 銀行發行了自己的"銀行券"(銀行券是指銀行發行的、用以代替商業票據的銀行票據,是一種信用貨幣。),這些銀行券是由特定銀行的黃金儲備所支撐。因此每張銀行券會根據發行銀行的信貸強度,而擁有不同的市場價值。這使得當時做生意變得更加複雜,因為商人不一定會接受他們不熟悉的銀行券。

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  • 由黃金支撐的非彈性貨幣 — 這使恐慌時貨幣的靈活性降低、流動性缺乏。同時也造成貨幣供應的匱乏,景氣不佳時期囤積貨幣會造成貨幣稀缺,進而導致了通貨緊縮。例如,農夫通常會在春季時貸款購買種子和設備,但收成時的收入反而減少,這將使得他們難以管理債務。因為現在的環境,我們通常認為會有穩定的通貨膨脹,即每一美元的價值會逐漸被侵蝕,但在 1867 年到 1897 年這殘酷的 30 年間,令人難以置信的是,當時消費品價格的跌幅高達 50% (這使得日本在對抗通貨緊縮僅是小意思) 。
  • 沒有次級市場 — 銀行會做商業貸款,但會將其保留在資產負債表上,因此資本會被限制住。如果銀行可以把貸款賣給中央銀行或是充滿流動性的次級市場 (投資者) ,他們就可以賺取更多資金來發放新的貸款,而不是持有流動性不足的資產。所有貸款都必須存放於某個地方,一個更有可替代性的信貸體系能使更多貸款產生、有更多資本去投資以及更多的商業活動被完成。

十九世紀末和二十世紀初的經濟,大體上可分為農村的農民經濟與大城市的新興工業經濟。兩邊都有自己的經濟利益和動機存在。例如,關稅就是一個大問題:農民不喜歡關稅,因為他們的投入成本 (種子、燃料、設備等) 主要受商品價格的影響,進口原料的減少,或價格的降低都會損及獲利。另一方面,城市中的工業經濟則偏愛關稅,因為他們銷售的產品如鋼材和機械等會因此受益於較低的外國企業競爭。農民購買受關稅影響的產品;工業生產者則出售這些產品給他們。

零散的銀行體系

銀行體系當時也分為三大類:

  • 鄉村銀行 (最小的鄉村銀行遍及全美地區)
  • 城市銀行 (較大銀行的銀行存在於大城市)
  • “儲備銀行” (僅在幾個主要大城市,如紐約、芝加哥和聖路易斯市這幾間大銀行)

銀行必須保留一定數量的資本,作為放進其他銀行的存款準備金 (例如,鄉村銀行必須將其資本的 25% 存入城市銀行,城市銀行又需要將其 25% 的資本存入儲備銀行) 。

銀行體系面臨的問題,是若有農民發生信用問題,這個影響在城市中快速擴散後,會進而影響到整個經濟體。如果農民的收成季節不好,他們就從銀行提錢出來彌補虧損和支付帳單。這會使鄉村銀行的資本流失,然後被迫從城市銀行提取儲備金。接著,城市銀行便也被迫從儲備銀行中提取資金,儲備銀行因此要面對流動性匱乏的問題。

低效率的股權資本

所以 20 世紀的美國銀行體系擁有大量的儲備金,但由於破碎的產業結構,缺乏一個萬能的最後貸款管道,儲備金等於並沒有被有效利用。每家銀行首先都會避免自己破產,這是可以理解的,但這意味著當恐懼加劇時,儲備金只會被囤積著。

當時,中西部地區的一些銀行甚至持有高達 60% 的儲備存款。這確保了該銀行的穩定性,但是多餘的儲備金代表了銀行體系在儲備金上的浪費。有一些銀行過度儲備資金,而另一批銀行則因為存款人恐慌撤出資金導致其破產。

總體而言,這個系統有足夠的儲備金可以防止許多問題發生,同時也能緩和暴漲暴跌,如果在缺乏中央銀行提供流動性的情況下,整個國家的銀行體系的引擎等於是熄火的。

另外,當時由於沒有央行可以在金融體系陷入恐慌時注入資本。當恐懼升高時,銀行體系常常遭遇恐慌打擊,也就是經典的“銀行擠兌”。

1907 年的恐慌就是上述這種情況,這本身是一個有趣的故事。基本上,一間小銀行的失敗導致了大範圍的危機,所有人都擔心他們的存款不安全。當人們害怕的時候,他們去銀行拿回了錢,並囤積現金。而人們也不是唯一囤積現金的人,銀行也會。如上所述,鄉村銀行把他們在城市銀行所存放的現金拿走,城市銀行接著也被迫從紐約和芝加哥的儲備銀行提取現金。

這情況使整個銀行體系的儲備金被用盡,商業活動因此停擺。因為沒有中央銀行 (“最後貸款管道”) ,所以他們無法避免這一場流動性危機,需要現金支付帳單和員工薪水的企業因為沒錢,也不得不關門大吉。這導致了經濟明顯的衰退,但若有一間銀行能夠在所有銀行都無法提供現金時,跳出來提供現金,那麼這情況其實是可以避免或舒緩的。

Base Hit Investing》授權轉載

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John Huber
Saber Capital Management, LLC的投資組合經理,已取得美國投資顧問執照(Registered Investment Advisor,RIA)。Saber使用價值投資策略,中心目標是以長期的耐心持有以達到資本成長。
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