未上市櫃股票評價之簡介

作者:陳惠玲、李瑋婕   |   2019 / 02 / 21

文章來源:台灣經濟新報(TEJ)   |   圖片來源:Hana


投資人如果要買賣上市櫃公司的股票,很容易知道其價格,市場上每天交易都有公開報價,但如果我們是要投資一家未上市企業呢?可能是一家雞排店或一家健身房,該如何評估他們的股票價格?

不只個人,2018 年台灣開始適用的會計公報「IFRS 9:金融工具」,對於許多上市櫃公司的轉投資也有重大影響,以往可以使用「成本衡量」的未上市股票,將改用「公允價值」衡量,也會影響到上市櫃公司本身的股價。

因此如何評價一家公司的價值就更顯得重要,本文將以 IFRS 基金會針對「IFRS 13:公允價值衡量」所做的評價技術文件「FVM教材1」為基礎對評價知識做相關介紹。
註:1Illustrative examples to accompany IFRS 13 Fair Value Measurement – Unquoted equity instruments within the scope of IFRS 9 Financial Instruments

評價技術簡介

FVM 教材將一般熟知的評價技術分為三類:「市場法(Market Approach)」、「收益法(Income Approach)」及「其他」。市場法,即一般所稱的「相對評價法(Relative Valuation Approach)」,主要是利用市場上相關同業既有的價格去類比評價;收益法則像教科書常見的「現金流量折現法」,是推估未來營運所產生的現金流量並加以折現計算現值;其他則以調整淨資產法最為常見。

上述這些評價方法最後都應該考量以下兩項調校(calibrate),FVM 教材雖有提及但並無詳細探討,在此亦點到為止:

  • FVM 教材所設定的未上市股票,係指「無控制力」之股票投資。因此,若市場法參考的交易價格(transaction price)來自為了取得控制權的溢價併購交易,則需予調校。
  • 流動性折價(liquidity discount):未上市股票缺乏流動性,此差異應反映在公允價值的評估上,例如評價乘數、折現率的調整。

市場法與收益法所需步驟較為繁複,因此留待後續文章詳述,接下來先介紹調整淨資產法,最後則說明評價技術的選用邏輯與注意事項。

調整淨資產法

調整淨資產法與市場法、收益法最大的不同是,不再聚焦於被投資公司的營運面(獲利、風險、成長性等),轉而直接由資產負債(含表外)下手。逐項拆解資產負債,先評估個別項目的公允價值,再予以加總,得到該公司之公允價值。此評價法較適用於以下二種類型:

  • 被投資公司的價值來自於對資產之持有(holding)而非運用(deploying)。如不動產持有公司(property-holding companies)、投資信託(investment entities)。
  • 處於虧損或創業初期,尚無主力產品之公司(獲利微薄、無明確的獲利歷史可供推估)。

直接面對資產負債表,不需預估未來營運狀況、找尋同類型公司,看來明確許多,但未必。主要是資產負債有可能被高估或低估、甚至是尚未入帳,在評價時,都得納入考量。較常見的調整狀況如下:

  • 無形資產:如商標、客戶關係、商譽等,若為自行發展,均不得入帳。
  • 不動產、廠房及設備:欲評價公司可能選用成本模式,與市場可取得之參考價值(重估增減值、重置成本或市價)有出入。
  • 應收帳款:呆帳評估可能較為寬鬆,應調整減損。
  • 表外或有負債:不一定會發生的負債,自然不會顯現於資產負債表上;不過,評價時還是得將其預估影響(損失期望值)納入考量。
  • 金融資產:可能是未採用公允價值評價的未上市股票,就得採用前述的市場法、收益法。若很不幸,該未上市股票又是投資公司,一層包一層,則評價工作就是 N 倍了!此處應注意的是,正常狀況下,會一層包一層應該是為了投資目的所設,中間層僅為紙上公司(paper company),評價時應直接評估最末一層的被投資實體。

另外,財報日後的環境變化或營運變化,也應納入考量,尤其是財報報導日與股票評價日相去甚遠時。當然,前述所提的流動性折價、控制權折溢價,也須予以考量。

評價技術之選用

基於評價的複雜性,IFRS 13 未要求評價技術選用的優先順序,得由評價者自行選用。至於如何選用,就得看 FVM 教材之指引。

FVM 教材一開始就強調,評價技術的適用,各有各的條件,得辨識情況,找出最適合的評價技術。所謂的情況,主要是當時市場狀況、投資人意圖、被投資公司特性等,如:

  • 可取得資訊之狀況―各種評價技術所需的參數不同,未必每一種均能取得最佳的參數,若想盡量取得可靠的數字,就左右了評價技術之選擇。如未來現金流量不確定性很高時,可能就不宜採收益法。
  • 股市不理性時―市場法的乘數(如股價淨值比(PER)、本益比(PBR))太樂觀或太悲觀,可能無法合理評估公允價值,應考量採用其他方法。
  • 持有期間、投資型態―對短線投資而言,評價技術最好能反映市場情緒,市場法應較為合適;反之,若屬長期投資,理應將被投資公司未來的績效表現納入評估,收益法就優於其他方法。
  • 被投資公司的生命週期―不同階段的價值來源不同,就不宜僅採單一評價技術。
  • 被投資公司的營運特性―營運起伏波動大、容易受景氣循環影響的公司,未必可採用市場法。
  • 被投資公司所屬產業―當產業歧異性高時,找不到近似的可類比公司,市場法較不宜。若再加上產業營運模式多元時,單考量未來收益的收益法,也可能不佳。

評價涉及許多人為判斷,不同的評價技術、不同的參數輸入所評出的價格可能差異極大。FVM 教材要求對這一系列的評價結果,再行檢視下列事項,以確定所評定的價值最具代表性:

  • 何種評價技術對所採用參數的主觀調整程度最低。
  • 各式評價技術之評價結果的分散範圍及重疊程度。很顯然,評價結果較集中、重疊程度較大之區域,代表性應該較高。
  • 各類評價技術之評價結果間的差異成因。若無法解釋其中差異,就很難分辨何者最具代表性。

這段要求,隱含一層意思:公允價值之評定,不是一開始就決定採用哪種評價技術,而是試算多種後,再依前述考量選用單一或加權組合,這正是目前的實務作法。看來,若無一套匯集各種評價技術、考量因素的系統,投資未上市股票的附加成本會明顯提高。

結語

FVM 教材僅簡述評價技術,並未說明如何挑選或組合各種技術,還待後續探討,且其未上市權益工具的評價技術,介紹雖完整,但所採用的財管理論多屬早期之學理。因此,本文僅為起點,有興趣的讀者可進一步探討流動性折價、控制權溢價及較新的評價理論。

在 IFRS 9 上路後,金融工具回歸公允價值之判斷,期望在評估過程中,TEJ 能提供便利的系統,以降低企業採用公允價值評估之負擔。

台灣經濟新報》授權轉載  原文下載

【延伸閱讀】

喜歡這篇文章?加入你的S夾!

分享好文章

個股相關基金

發行地點

全部
境內
境外

發行類型

全部
股票
平衡

切換表頭

基本資料
股票指標
收益指標
歷史績效

基金名稱

排序條件
歷史年化報酬率
歷史年化波動度
歷史年化夏普值
個股權重
發行地點
淨值
資產規模
台灣人投資金額/比重
排序依照
高→低
低→高

類型/
計價幣別

近1月
報酬率

近1月
近3月
近6月
近1年
近3年
近5年
近10年
年初至今

歷史年化
報酬率

歷史年化
波動度

歷史年化
夏普值

個股
權重

發行
地點

淨值

資產規模
百萬美元

台灣人投資
金額/比重
百萬美元

類型/
計價幣別

近1月
報酬率

近1月
近3月
近6月
近1年
近3年
近5年
近10年
年初至今

歷史年化
報酬率

歷史年化
波動度

歷史年化
夏普值

預估未來
本益比

市值
營收比

產業
集中度

類型/
計價幣別

近1月
報酬率

近1月
近3月
近6月
近1年
近3年
近5年
近10年
年初至今

歷史年化
報酬率

歷史年化
波動度

歷史年化
夏普值

信用評等

存續期間

到期殖利率

類型/
計價幣別

報酬率 /年化波動度

近1月

近3月

近6月

近1年

近3年

近5年

近10年

年初至今

我要集氣100%權重的主題投資
已集氣投組上線通知我 >

* 基金成立日期在西元2000年以前者,目前資料僅顯示自2000-01-01開始,相關數據皆由2000-01-01後之數據計算而成。

基金淨值、報酬率、波動率及夏普值為每日更新,基金各項分析數據為每週更新,資產規模/月報為每月更新,台灣人投資金額為每季更新

產業地區分布

投資產業分布

投資地區分布

未有公開資訊

67.2%

科技

26.8%

金融

26.8%

原物料/能源

26.8%

傳產

2.2%

工業

2.0%

必需性消費

0.1%

可選性消費

0.1%

醫療保健

2.0%

公共事業

0.7%

服務

0.6%

未有公開資訊

67.2%

已開發國家

26.8%

北美

19.5%

歐洲區

3.9%

日本

3.3%

亞太區

0.1%

大中華

4.8%

新興市場(不含大中華)

1.3%

成功集氣+1

留個信箱,投組上線通知你

送出
loading animation