股市投資

基金ETF

全球總經

理財商業

消費信用

保險稅制

房產生活
未上市股權評價:市場法
收藏文章
很開心您喜歡 台灣經濟新報(TEJ) 的文章, 追蹤此作者獲得第一手的好文吧!
台灣經濟新報(TEJ)
字體放大


分享至 Line

分享至 Facebook

分享至 Twitter


未上市股權評價:市場法

最近更新時間: 21 February, 2019

 
展開

延續上篇提到的評價方法,本文將詳細介紹市場法的步驟流程。

市場法又可分為兩類:可類比交易法、可類比上市櫃公司法。前者是利用被投資公司相同或類似權益工具之前的交易價格(transaction price)來做評估,後者則是找尋相關上市櫃公司來做比較,也是投資圈的最愛。

可類比交易法

一家公司的股權價值在短時間內不至於有太大的變動,因此可類比交易法的邏輯很簡單,就是利用未上市股權先前的交易價格(非公開市場)做為目前普通股評價的基礎。

拿來類比的交易價格有兩種:相同(identical)權益工具的最近交易價格――如普通股;或類似(similar)權益工具的最近交易價格――如特別股,要注意的是價格必須符合「公允價值」之前提,也就是要排除關係人交易、受迫交易等特殊交易價格。

但「最近交易價格」不必然是評價日公允價值,僅可以當作評價起點,因爲企業經營的不確定性仍會導致落差,如:

  • 該被投資公司之績效與預算、計畫或里程碑,出現重大落差。
  • 該被投資公司之技術產品的里程碑,預期會調整。
  • 市場出現重大變化:如該權益工具所處的市場、產品或潛在產品的市場有重大變化。
  • 全球經濟或被投資公司所處的經濟環境,出現重大變化。
  • 被投資公司內部發生問題,如舞弊、糾紛、訴訟、管理階層或策略異動。
  • 因此需再隨外部經濟變化、內部營運變化,進行調校。當然,若變化太大,無法調校,就該採用其他方法。

另外,若為類似權益工具,還得針對與該權益工具之差異作調校。舉例來說,若 A 公司(投資人)於 2019/1 投資 B 公司(未上市櫃)之普通股股票,B 公司於 2019/6 發行特別股。該特別股除具有控制權、可累積固定股利、清算優先權、流動性風險外,其餘權利皆與原始投資之普通股相同,因此:2019/6 普通股之公允價值,就如下式所列:

普通股之公允價值 = 特別股交易價格 − 清算優先權 − 累積股利權
± 控制權溢價 ± 流動性折價(其他因素)

可類比上市櫃公司法

基本概念很簡單――若市場是有效率的,則一物不兩價:兩個獲利、風險、成長性一樣的股票,市場就該以相同的價格買賣。但公司發行股數通常不同,不能以絕對金額相比,而須換算為每股數值,再就每股績效去做比較,本益比(PER)、股價淨值比(PBR)就是常見的衡量指標。

比如,雄獅(2731-TW)旅遊2018/7/31 股價 106.5 元,近 4 季 EPS 為 6.7 元(此為 2017/7~2018/6 之 EPS,實務上,在 2018/7 進行評價時,僅能採用截至第一季之 EPS),PER 約為 15.90,則條件類似的旅遊業者鳳凰(5706-TW)旅遊就應該享有同樣的本益比。

鳳凰近 4 季 EPS 為 2.5 元,乘上 15.9 倍的 PER,股價約 39.75 元;不過,同日的實際收盤價僅達 35 元,折價 11.95%,推測主要原因來自於兩間業者市場競爭力之差異(雄獅營收規模約為鳳凰之 10 倍),詳細需再深入分析。

本例所述,已是台灣投資人的直覺:EPS(績效衡量值)、本益比(評價乘數)、流動性貼水調整等。事實上在採用評價乘數的市場法中,公允價值的衡量都可拆解為 4 個步驟:先找出可類比公司(identify comparable company peers),再就這一群組找出最佳的績效衡量值(performance measure)及評價乘數(valuation multiple),並以評價乘數計算公司價值(股權價值),最末微調,以下分別詳述。

步驟 Ⅰ、選擇可類比公司

可類比公司應與被投資公司間有相似之風險、成長及現金流量特性,其特性愈相似,於計算評價乘數時所需調整的部分愈少。通常當被投資公司與可類比公司之營業活動、市場、規模及地理區域等處於相同區間,會有相似之風險、成長及現金流量。

FVM 教材僅有質性陳述,用以辨識可類比公司,並無客觀的標準,因此實務上多直接採用產業分類,調整部分極端個案,評價的客觀性就有賴後續 3 個步驟之補強。

步驟 Ⅱ、選擇績效衡量值及評價乘數

績效衡量值及評價乘數之挑選使用,是市場法的重心。FVM 教材也展現其邏輯之完整性,釐清評價基礎、與績效衡量值的各式調整是二大特色。前者可免於根本性錯誤,後者也才能落實找對可類比公司。

評價的兩個價值基礎分為企業價值(Enterprise Value, EV)、股權價值,兩者的最大差異是對於債務的考量,前者是估算整體企業營運價值,後者則直接計算股東價值。因此EV扣除來自債權人資本市值,就是股權價值。

評價乘數與績效衡量值應相互對應,若採用 EV,對應的績效衡量值就該是整個企業的營運績效;反之,股權價值就該配上股權之營運績效(企業營運績效扣除債權人資金成本)。邏輯雖簡單,但實務上資料取得之難度不同,此配套原則極易被忽略。

最常見的「市值營收比」就是一例。此比率所用到的營收,易得且易懂,但卻是整體企業的營運價值,因此該以 EV 作為搭配。此比率在普羅投資圈的採用度至少名列第三(僅次於 PER、PBR)――不合邏輯、卻被廣泛使用,有趣!

常見績效衡量值及評價乘數

FVM 教材中挑出 6 種常用的績效衡量值,分屬三類:盈餘、淨值及收入。依各自的定義,反映出各自的價值基礎,就成了表一的分類表。當然,績效衡量值不僅限於此三類;有些講究資產使用效率的產業會採用每單位產出,當成比價之衡量值。如飯店業的平均房價(或每床營收)、電信業的每用戶平均收入(Average Revenue Per User,ARPU)、百貨業的坪效(Revenue Per Square)等。這類衡量值,非 FVM 教材重點,本文暫不討論。

表一所列的 6 種績效衡量值中,僅淨利、營業收入、淨值明列於財報,最容易使用。另三個就不是財報規範的揭露項目(非 IFRS項目),理論上不該是有效的分析素材,但實務上則是分析師的最愛。很顯然,分析的世界遠比會計自由――分析者自行選用素材,不論符不符合 IFRS。

就我們所知,分析師都有自己的偏好、習慣的績效衡量值。不過,在 FVM 教材說的卻是,應根據被投資公司之業務特性、資產結構及資本結構來選擇最攸關之績效衡量值――個人偏好不在其列。

依照 FVM 教材的分析,三類評價乘數的適用狀況分別為:

  • 盈餘乘數:穩定獲利的企業。
  • 淨值乘數:業務受限於資本規模之產業,如金融產業。
  • 收入乘數:尚未獲利的企業。得先費工確認被投資公司與其可類比公司獲利型態之相似性,多用於交叉檢查(cross-check)。

調整績效衡量值

除了評價乘數的彙整,還要注意的是績效衡量值的調整,FVM 教材提出一些較實務的調整作法。這些調整考量,涉及大量的判斷。

  • 與可類比公司間的差異調整

如前所述,步驟 Ⅰ 所界定的可類比公司有點廣泛,還須做調整。但 FVM 教材卻僅列出應比對之差異,並未說明如何就這些差異去調整乘數。

―規模差異(收入、總資產)。
―盈餘成長水準、幅度之差異。
―產品分散度之差異。
―客戶群(customer base)的品質及分散度之差異。
―借款水準之差異(特別是採用盈餘乘數、營收乘數時)。
―銷售市場之差異(如可類比公司主攻成熟市場、被投資公司主攻新興市場時)。

  • 績效衡量值之調整:常規化(normalization)

評價所採用的績效衡量值,理應反映企業持續創造經濟效益的能力,在 FVM 教材給了一個「常規化」的用詞,概念上就是將非持續性的營運績效剔除。作法上,FVM 教材給了三項清楚的調整指引。但除了第一項之外,其餘兩項,說來容易做來難:

―剔除例外損益、非常續(non-recurring)交易損益。如訴訟成本、處分營運資產之損益、天災損失等。此剔除並不難,TEJ 一向在作。
―自行調整高估或低估的收入費用。如收入費用認列時點之差異、資本化及折舊之會計處理差異。此調整,就難了。
―調整併購、部門停業所致之差異。

  • 績效衡量值之調整:非營運性績效項目

企業的資產及績效,未必全屬營運項目,可能屬於投資性活動,均會反映於企業價值(或股權價值)中。但可類比上市櫃公司法所要找的公司指的就是營運活動近似的公司,績效衡量值若包含過多的非營運性項目時,比較性就大打折扣,故非核心營運之績效衡量值應予以排除,以便比較。

作法上,通常在找評價乘數時,須先移除被投資公司與可類比公司的非營運項目,計算出評價乘數後,乘上被投資公司的績效衡量值後,再加回被投資公司的非營運項目之價值。

常見的非營運項目有:超額現金(excess cash)、閒置資產或過剩產能(idle or underutilized assets)、待提撥退休金負債(unfunded pension liabilities)等。

確定了前述的計算後,就可找到一組可類比公司的評價乘數。有一整組數字,該如何選擇?這就全靠主觀判斷。若可類比公司性質與被投資公司特性較一致,可採取其平均數或中位數(常用於有極端值出現的情況);若分散,則依實務經驗判斷挑選。

步驟 Ⅲ、計算初步價值

選取最具代表性的評價乘數後,再乘上被投資公司的績效衡量值(經前述調整後),則可得到初步的股權價值或公司價值,最後還須加回非營運項目之淨值,公式如下:

步驟 Ⅳ、折溢價調整

經上述步驟所取得的初步價值,尚需考量被投資公司與可類比公司的其他差異,主要有二:非控制權益折價(non-controlling interest discount)及欠缺流動性折價(discount for the lack of liquidity)。若採公開市場報價,通常不需考慮前者;至於後者,議題過大,還需另文詳述,本文暫略。

結語

至此算是對市場法做了一個粗略地介紹,實際評價過程中一定還會遇到許多技術上的問題,而這多數只能靠經驗累積了。另外雖然本文以未上市櫃公司的評價流程為基礎介紹,但其實投資人也可以針對上市櫃公司做類似的估算,說不定會發現市價的不合理之處。

台灣經濟新報》授權轉載  原文下載

【延伸閱讀】

 
週餘
 
 
分享文章
分享至 Line
分享至 Facebook
分享至 Twitter
收藏 已收藏
很開心您喜歡 台灣經濟新報(TEJ) 的文章, 追蹤此作者獲得第一手的好文吧!
台灣經濟新報(TEJ)
分享至 Line
分享至 Facebook
分享至 Twitter
地圖推薦
 
推薦您和本文相關的多維知識內容
什麼是地圖推薦?
推薦您和本文相關的多維知識內容
WP RSS Plugin on WordPress