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投資
收益法是將未來金額（現金流量或股利）予以折現，取得目前之現值的一種評價方法，是投資學的 ABC、專業投資圈的必備，但需預測未來、參數假設多、運算繁複，且未理會市場情緒，普羅投資圈多半不能（要取得未上市公司之財務及相關資訊進行預測是有難度的）、不愛也不信。
實務上，收益法因主觀假設多、評價結果紛歧、討論空間大，非必要能免就免，所以多用於涉及控制力或影響力的併購交易。
FVM 教材對收益法之指引，以「現金流量折現法（Discounted Cash Flow method, DCF）」為核心，兼及「股利折現模式（Dividend Discount Model, DDM）」，與兩個對應的簡化模式：固定成長 DCF―資本化模式（Capitalization model）、固定成長 DDM（Constant-growth DDM）。
其中，最難的是 DCF 模式，得先預測各期的「自由現金流量（Free Cash Flow, FCF）」；最簡單的是固定成長 DDM 模式――穩定發放股利是大部分經營者願意的，且現金股利也較容易預測。
現金流量折現法
DCF 模式的基本技術，就是折現：現值公式為 \(PV_0=(\sum\limits_{i=1}^n\frac{CF_i}{(1+r)^i})+\frac{TV_n}{(1+r)^n}\)。只要決定三組數值，就能完成評價：現金流量（Cash Flow, CF）、折現率（r）、終值（Terminal Value, TV）。其中因為我們不可能預期公司每年的現金流量，但公司又是假設永續經營存在，在此前提下，理論上應該對永續的現金流量做折現。
然而實務上光估計 2、3 年的 CF 就涉及許多假設及判斷，何況超過 5、6 年。為了解決前述困擾，我們多採兩階段 DCF 模型，第一階段為較嚴謹的估計 CF；第二階段用終值代替對未來所有現金流量的估計。
此處所使用的 CF 較特別，不是直接取用現金流量表上的「營運活動之現金流量（Operating Cash Flow, OCF）」，而是 OCF 扣除維持成長必要的資本支出（Reinvestment Requirements, RR）與搭配投入的淨營運資金增額，即「自由現金流量（Free Cash Flow, FCF）」（實務上 FCF 並不是 IFRS 規範項目，計算公式因人而異有許多版本）。
此外，與市場法一樣，運用 DCF 模式也得先搞清楚要用何種評價基礎：股權價值（直接）或企業價值 EV（間接）？各有各的配套變數，不能混搭。若直接評價股權，則所需的 FCF 須扣除借款成本（FCF to Equity, FCFE），而所用的折現率是考慮股東的權益資金成本（Cost of Equity, \(k_e\)）。
反之，就要使用企業整體營運所創造的 FCF（FCF to Firm, FCFF），並搭配股東及債權人的資金成本，即為加權平均資金成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC）。DCF 在不同評價基礎下的變數比較，如下表所列。
各變數之公式如下：
\(FCFF=EBIT\cdot (1-t)+\) 折舊及攤銷 \(-(RR+\) 淨營運資金增額 \()\)
\(FCFE=FCFF-\) 利息費用 \(\cdot (1-t)-\) 本金償還 \(+\) 新增融資款
\(WACC=\frac{D}{D+E}\cdot (1-t)\cdot k_d+\frac{D}{D+E}\cdot k_e\)
\(D\)：債務之公允價值
\(E\)：股東權益之公允價值
\(k_d\)：債務資金成本
\(k_e\)：權益資金成本
\(t\)：企業所得稅稅率
至於終值（TV），則有兩種估計方法。採用簡化的固定成長 DCF 模式或找一個「退出乘數（exit multiple）」評估當時價值。前者仍循收益法，後者則改依市場法：找可類比公司、訂乘數。很顯然，後者混用評價技術，內部邏輯不太一貫，前者為佳。所以終值暫以資本化模式計算，列式如下：
採 EV 評價基礎之終值：\(TV_{ev}=\frac{FCFF_{n+1}}{WACC-g}\)
採股權評價基礎之終值：\(TV_v=\frac{FCFE_{n+1}}{k_e-g}\)
其中：\(g\) 為終值之永久性成長率
將前述變數帶入折現通式時，在採 EV 評價基礎作法下，DCF 模式就成了如下公式：
\(EV_{op}=\sum\limits_{i=1}^n \frac{FCFF_i}{(1+WACC)^i}+\frac{1}{(1+WACC)^n}\cdot \frac{FCFF_{n+1}}{WACC-g}\) ⋯（1）
但需注意，由於 FCFF 是未來營運現金流量之預估，自然不包含非營運資產負債之營運績效，因此，需再加上非營運之資產與負債，才能得到完整的企業價值（或是股權價值）。
\(EV=EV_{op}+\) 非營運資產公允價值 − 非營運負債公允價值 ⋯（2）
\(E=EV-D\) ⋯（3）
若採權益價值基礎則更簡單，只須將（1）式中的 WACC 換成 \(k_e\)、FCFF 換成 FCFE 即可，最後也不需扣除負債。
整個模式，最難的就是資金成本，此為 FVM 教材最占篇幅之議題。由於間接法的 EV 基礎考量較廣，故以下就直接以間接法說明。
參數 1、債務比重
由於評價是公司的長期價值，因此 WACC 所用的權重（債務比率）並非現時的狀況，而是公司理想的長期最適財務結構。通常，可採用產業平均的財務結構。但若該被投資公司之融資能力、信用狀況與產業差異甚大時，就得另行調整。不論如何，產業平均是一個必須使用的參考依據。
參數 2、權益之資金成本
在針對現金流量折現時，挑選適當的折現率極為重要，一般而言，多數人選擇使用標準的資本資產訂價模式（Capital Assets Pricing Model, CAPM）1或其簡單的變異。此時面臨的問題至少有三：要估計市場風險貼水、要選擇適當的無風險利率、要決定 beta（以下簡稱 \(\beta\)）。
註：1其他計算權益資金成本的方法如套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory）及三因子定價模型（Three Factor Model）。
很糟糕的是，財務學家發現這三項數字都是會隨時間變動的。顯然，一般作法的假設（市場風險貼水、無風險利率及 \(\beta\) 都不會隨時間改變），並不符合實際狀況。此時，必須考慮 Time-Varying Expected Returns 下的作法。這種方法相當複雜，暫時略過。
FVM 教材，對於權益資金成本（\(k_e\)）的估計，僅介紹最傳統、最簡單的 CAPM。依 CAPM，權益的資金成本如下：
\(k_e=r_f+(r_m-r_f)\cdot\beta\) ⋯（4）
\(r_f\)：無風險利率（risk-free rate），對無風險資產期望的報酬率
\(r_m\)：投資人要求的市場報酬率（required market rate of return），對一個充分風險分散之投資組合之預期報酬率
\(r_m-r_f\)：投資人要求的風險貼水（required equity premium）
\(\beta\)：單一資產的系統風險係數
雖然是傳統的投資學理論，但 FVM 教材，仍提到不少細節，值得參考。以下分述。
- （2-1）無風險利率：\(r_f\)
通常，無風險利率來自公債；需注意，所採用的公債幣別、期間與所持有之股票是否有錯配狀況――幣別不同、存續期間差異過大。
實務上，在進行股票評價時，針對無風險利率，國外多採用 10 年期或 20 年期的公債殖利率，因股票產生的現金流量的存續期間長。在我國多採用台灣政府 10 年期公債殖利率，主因 10 年期公債的交易非常活絡，數字具有代表性，故以 10 年作為一折衷的期間（也有學者建議應該用長期（如 20 年）的平均 10 年期公債殖利率當作無風險利率）。
另外，也有不少人以定存利率當作無風險利率，但這在評估股票價值時，較不適宜當成 CAPM 的無風險利率，主因為定存的期限通常較短，且反應資金供需較不靈敏、不即時。
- （2-2）上市櫃公司風險係數：\(\beta\)
\(\beta\) 應為前瞻性（forward-looking estimate），而非歷史 \(\beta\)。常見以歷史 \(\beta\) 作為替代，所隱含的假設是：未來的波動與過去類似；換言之，若此假設不成立，就該進行前瞻性 \(\beta\) 之估計。至於前瞻性 \(\beta\) 如何估計，FVM 教材僅以選擇權市場帶過，實則極為複雜。
須注意的是，由於許多學者發現 \(\beta\) 有隨時間改變（time-varying）的現象，因此就算是使用歷史 \(\beta\)，也需要經過調整方可使用。另外，運用迴歸分析推估歷史 \(\beta\) 時，期間長短決定於所搭配的資料頻率與資料品質：
―若年度夠長，採月資料、週資料頻率即可（原則上，日資料雜訊過多）。一般來說，會採用過去 2～5 年的歷史資料推估 \(\beta\)；若僅用 2 年資料，多採週報酬；若估計期長達 5 年，就可能採月報酬。
―若市場波動過大，就會拉長期間，以免受短期波動之扭曲。
- （2-3）未上市櫃公司之 \(\beta\)
既已推估出上市櫃公司之 \(\beta\)，接著就可利用可類比公司之概念，進一步推估未上市櫃公司的 \(\beta\)。由於 \(\beta\) 代表的風險有兩類：營運風險與財務風險。可類比公司僅是營運風險類似（有相似之風險、成長及現金流量特性），財務風險則未必。
因此，在借用可類比公司之 \(\beta\) 時，若長期資本結構（財務風險之主要指標）差異太大時，就該用 Hamada 公式來調整差異，詳細步驟在此略過。另外，FVM 教材要求 \(\beta\) 要自行估算，若要引用外部資料，應引用同一來源。
- （2-4）風險貼水：\((r_m-r_f)\)
市場期望的風險貼水，也是前瞻性，理應由歷史資料作為推估起點。但 FVM 教材對新興市場的推估說明，較新鮮――以成熟市場作推估。不過，依我們的看法，台灣市場發展應算成熟，實務上不需調整。
根據研究，新興市場可能缺乏足夠資料或波動過大，不宜直接採用其歷史的風險貼水來推估期望的市場貼水。研究建議以成熟市場之風險貼水，推估新興市場，詳細方法在此省略。
- （2-5）CAPM 之限制
CAPM 的基本假設是，個別股票風險及預期報酬與系統風險（systematic risk）呈線性相關。因其假設過簡，常受批評。其中的批評之一就是只有一個 \(\beta\)，風險涵蓋面太小，未納入其他重大風險考量，如規模大小、現金流量波動、流動性等。議題甚多，待有機會再行介紹。
參數 3、債務資金成本
相對於權益資金成本，債務資金成本就簡單得多。如果目前的財務結構接近長期最適的財務結構，則可以近期舉債成本（recent borrowing）作推估，作為推估起點。原則上，要加上增額借款、再融資之考量，當然，也可參考可類比公司之資料。
另外也可採信用價差作長期推估，信評越差的公司舉債利率與無風險利率的差距就越大，實務上還需考量不同國家與通膨等問題。不管採取何種方式，總要符合市場參與者的長期最適之預期。
固定成長 DCF―資本化模型
面對這複雜的 DCF 模式，實務自然發展出一個簡化模式：資本化模型。假設 FCFF 會以一個固定比率永續成長，資金成本也是一個常數，則其評價就可簡化成：
\(PV=\frac{FCFF}{WACC-g}=\frac{FCFF}{c}\)
此式延續 DCF 之處理，且成長率必定不超過資金成本。此模式雖易用，假設卻不實際，故多半用來與其他評價技術做交叉比對之用。
股利折現模式
比起 DCF 模式，股利折現模式（DDM）更常用，因其較直覺，且股利較易預估。基本觀點是：今天的股價就是未來現金股利之折現總和，其估算如下：
\(P_0=\sum\limits_{i=1}^\infty \frac{D_i}{(1+k_e)^i}\)
\(P_0\)：評價日之評價結果
\(D_i\)：預期第 i 期發放之現金股利
要適用此模型，顯然有個假設：公司一定會發放股利，否則一家從不發放股利的公司其公允價值會誤為 0。
另外，假設股利的發放型態是固定成長（包含零成長），則評價模式可以再簡化為固定成長 DDM，即為高登成長模型（Gordon growth model）：
\(D_i=D_{i-1}\cdot (1+g)=D_0\cdot (1+g)^i\)
\(P_0=\sum\limits_{i=1}^\infty \frac{D_0\cdot (1+g)^i}{(1+k_e)^i}=\frac{D_0\cdot (1+g)}{k_e-g}=\frac{D_1}{k_e-g}\)
同樣地，此推導式要能收斂的前提還是，股利成長率不能超過資金成本。
結語
收益法的基本概念雖然簡單，但實際計算時會遇到大量需要評估的參數，每個參數又有各自所需的調整方法，要注意的細節很多，對於一般投資人來說不是那麼平易近人。此文僅就大方向的邏輯概念力求清楚介紹，有興趣的讀者可對於文中各種議題繼續深入研究，相信對於估值的功力會有所增進。
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