本益成長比是什麼 又該如何運用呢?

作者:David Merkel   |   2017 / 01 / 03

文章來源:The Aleph Blog   |   圖片來源:Yeah


當我的預期被證明是錯誤的時候我會很高興,因為這意味著我在這個過程中學到了一些東西。當我開始準備寫這篇文章時,我希望將得出的結論是:本益成長比(PEG ratio)是厲害的觀察指標,但我發現其實沒有合理的理論依據。(本益成長比是將本益比除以預期成長率)。

我得出的答案蠻複雜的。 答案是否定的,但有時候又是正確的。

  • 如果你是一個深度價值投資者:否
  • 如果你是中等或核心價值投資者:有時候是。
  • 如果你是一個基本面成長型投資者:是的。
  • 如果你是一個積極成長型投資者:不是。
本益成長比是什麼 又該如何運用呢_-03

 

我之前曾寫過一篇有關聯準會(Fed)模型的文章,當時我表示這是股利貼現模型(DDM)的簡化版,並說到股票價值等於未來股息的現有價值。 我將在這裡運用同樣的原理,不過仍會稍作改變:

我不能透過操縱計算式的分析來證明這一點,但我能通過情景和回測分析來達成。

  • 我對我的Fed模型使用簡單的DDM。這個模型將DDM分成三個階段。這三個階段分別是成長期、轉換期和成熟期。 對於那些有在使用彭博終端機的人來說,我的方法比他們更保守。

三階段DDM假設

  • 一開始的預期獲利(E1)
  • 一開始的股息發放率(PR1)
  • 模型第一階段的獲利成長率(g)
  • 第一階段的時間長度(5年)
  • 第二階段轉換期的時間長度(6年)
  • 成熟期的最終獲利成長率(6%)
  • 成熟期的最終股利發放率(50%)
  • 股息的折現率(ks),也稱為要求的報酬率,就是投資者對於他投入現金的預期報酬為何?

簡而言之,在模型的第一階段,獲利會快速成長,而股利發放率則相對較低。在第二階段,獲利成長率和股息發放率會逐間接近第三階段,你能得到的股息會根據公司的風險而進行折價。

模型的局限性

  • 很難預測明年的獲利,更不用說給未來5年的成長率。我使用公司賣方的預估來作為一開始的預期。
  • 公司成長不穩定。
  • 公司何時成熟很少是穩定直線發展的。
  • 前兩個階段的時間長度預估有些隨意,儘管賣方通常都以5年來算。
  • 成熟期6%的成長率與美國長期名義GDP成長率一致,但仍然只是一個假設。
  • 股息發放率和公司成長率應成反比。到達一個程度,當公司資本開始限制了業務成長,越高的股息發放率代表越低的獲利成長。
  • 折價率很難計算。理論上,它應該比最長、最次級的公司債券或特別股殖利率還高2-3%。如果一家公司沒有債券,就將其與其他公司的債券殖利率相比,這些公司的看跌期權隱含波動率約為20%或以上,然後你再將這殖利率加上2-3%。
  • 股息發放率和折現率應為負相關。高股息發放率的公司,大多數時間都會被視為風險較低的公司,反之亦然。

上述這一切代表的是,DDM是一個比本益成長比更豐富的模型。我的問題就變成,“有沒有狀況,會使DDM類似於本益成長比?”。這個答案是肯定的,當以下情況發生時就會:

  • 折現率為14%或更低的時候
  • 更低的折現率,有較高的本益比。 例如,當折現率為8%時,本益成長比在本益比為16倍或更高的時候才有作用。

現在,我會極度簡化我的結論。請大家看看以下這個圖:

本益成長比是什麼 又該如何運用呢_-01

根據上面圖表,在一定的本益比之上便無法使用。 下圖則是折現率:

本益成長比是什麼 又該如何運用呢_-02

我是如何得到這個結果的呢?對於折現率的不同水平,我改變本益比的水平,計算第一階段的成長率,這樣才能將使價格等於DDM中的價值。依據公司不同階段得出的本益成長比,在折現率為14%或更低時,本益成長比會持平或更高。 有點像微笑曲線,但你能看到平均水平。

在折現率為16%或更高的水平時,本益成長比會變得極低。 當本益比低時,本益成長比也會很低。 本益比高時,所需的本益成長比率則自然會更高。當折現率高,代表風險也高時,你會需要高成長來支撐DDM的合理價值。

在低折現率和低本益比的情況下,價值投資者依據DDM模型則可以買到不需要太多成長,但卻有合理價值的公司。 如果看到盈餘殖利率,當它大於折現率時,即使獲利沒成長,你也很難虧錢。 當股票殖利率超過或接近折現率時更是如此。

本益成長比的使用

ln ( average PEG hurdle) = a + b * ln(discount rate) + c * ln(payout rate) + e (error term)

ln(平均本益成長比)= a + b * ln(折現率)+ c * ln(股息發放率)+ e(誤差率)

上述公式做的迴歸,能夠等於迴歸可解釋變異量比(R square)。 a為7.8646,b為-1.3169,c為0.0752。 在摘要中,公式如下所示:

平均本益成長比(PEG)= 26.03 *折現率-1.3169 *股息發放率0.0752

這樣的結果相當不錯,但我會問自己是否可以創造出更能代表本文第二張圖的公式。所以,我會再依照以下的還原值來計算:

ln(平均本益成長比)= a + b * ln(折現率)+ c * ln(股息發放率)+ d * ln(本益比)+ e(誤差值)

我有一個關於如何審查數據的分析。 在第一次分析中,我使用負的PEG來篩選數據。 第二次分析時,我則不用負的PEG,而是改用PEG超過2倍的門檻。 第二次分析中我得出,如果PEG超過2倍是可以接受的。就我個人來說,我會使用第二個公式:

公式1:平均PEG= 0.01823 *貼現率 – 1.6279 *支付率0.1039 * 本益比0.1989

公式2:平均PEG= 0.02035 *貼現率 – 1.4215 *支付率0.0941 * 本益比0.274

公式1約有76%等於R square,公式2則有88%等於R square。

現在,假設我是一個成長型投資者,我決定用公式2去尋找本益比大約為20倍的股票,我設定的折現率是15%,股息配發率大約是10%。 我應該尋找未來五年有多高獲利成長的公司呢? 根據公式應該是36.6%。當我把折現率降為12%時,則需要成長率為26.6%的公司。

在某種程度上,上述公式點出了要持續在成長型股票中賺錢的困難。 獲利成長要超越平均折現率才能賺錢所花的時間,遠比多數成長型投資人認知的還更長。

成長型投資者通常都會付出過高的價格給成長。 這是我身為一個價值投資者的原因之一。

最後一點:Jim Cramer對於成長型股票的買入價格有一個限制,即本益成長比為2倍他才買入。 他是一個聰明人,所以有兩點可以解釋他為何這麼做。1. 由於他屬於動能投資,因此2倍的上限能夠控制他的風險。2. 他比我有更長期的競爭優勢。我個人當然比較贊成第一個解釋,因為我很少看到成長型投資者接受1.5倍以上的成長率,除非這個領域有很大的進入障礙。

總結

本益成長比適用於核心和成長型投資者,但當預期回報率高時,使用本益成長比所需的門檻,會比多數投資人想得還低。 至於我,我會繼續堅持價值投資,因為價值投資對於獲利的成長需求幾乎可以忽略不計。

The Aleph Blog》授權轉載

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David Merkel
David總喜歡說:「市場總會找到新方法欺騙(/瞞過)你。」所以他鼓勵大家在投資上必須小心謹慎。在長期投資中,切忌大膽前進(/行動),做好風險管控才是致勝關鍵。即便是過去曾經最成功的策略,也可能讓你在毫無預期下失敗。David 亦不例外,所以請了解,他過去的任何成功在未來皆有失敗的可能性。David雖經營Aleph Investments, LLC,但這部落格與其無關。
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