東亞公司股權集中!揭密家族治理有什麼問題?
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東亞公司股權集中!揭密家族治理有什麼問題?

2021 年 6 月 11 日


前言:金融其實很簡單

或許因為英美的股市是自下而上發展起來的,當初在上市公司的股權逐步分散持有之後,大鍋飯(指企業薪資總額與經營效果脫節)與搭便車問題變得突出,就促成空頭投資者和 “ 野蠻人 ” 出現,調和股權分散帶來的問題。當然,這個過程也可能是反過來的,是先有實力強大的空軍和 “ 野蠻軍 ” ,之後才有股權的逐步擴散。但無論這個演變過程順序如何,有一點是肯定的,就是美國上市公司股權分散、空頭基金打假、野蠻人敵意收購施壓、司法體系獨立護法、投資者集團訴訟,這些是美式公司治理模式中不可分割的要件。那麼,亞洲股市靠什麼辦法解決大鍋飯搭便車問題呢?亞洲上市公司治理模式有哪些特色呢?

一、李嘉誠的長江集團

答案是:東亞公司一般都被大股東家族控制,並且透過一層層的股權金字塔以小博大,包括利用同股不同權的安排強化對眾多公司的支配。道理很簡單,既然股東數太多、股權太散後,容易導致大鍋飯讓公司管理層為所欲為,而東亞社會又沒有相應的應對機制,那麼,就還不如讓每個公司由一個家族作大股東。這樣,這個家族就會因公司的痛而痛,角色跟 “ 野蠻人 ” 類似。

就以前華人首富李嘉誠為例。他在 1950 年就創辦他的旗艦公司長江實業的前身——長江塑膠廠,並在 1957 年改名為長江工業公司,到 1972 年再改名為長江實業正式在香港聯交所上市。到今天,李嘉誠持有長江實業 40% 的股份,控制該公司。

之後,他就利用長江實業這個平台,分別以盡量少的資本控制 23 家其他上市公司。其中最大的是和記黃埔,這是當年英國人的洋行。 1979 年 9 月,李嘉誠透過長江實業以 6.39 億港元,成功收購 22.4% 的和記黃埔股權,是接手控制英國洋行的第一位華人。當時和記黃埔因擴充過度,出現財務挑戰,急需現金,而和記黃埔的大股東之一——匯豐銀行(HSBC Holdings plc, HSBA-UK)也急需現金去收購美國的一家銀行,這就給財務狀況良好的長江實業提供了天機。

長江實業曾持有和記黃埔 49.9% 的股份,完全掌握對後者的控制權。這裡,你看到李嘉誠投入和記黃埔的實際資本只佔 19.96%(也就是,40% x 49.9% = 19.96%),但是,完全掌握對和記黃埔的實際控制。這就是一層層股權金字塔的妙處。既然這個技巧這麼好,為什麼不重複應用呢?理論上,當然還可以往下加好多層。

回頭看,李嘉誠的另一個天機是收購香港電燈,就是今天還給全香港供電的公司。 1985 年 1 月,和記黃埔透過它的子公司長江基建,以 29.05 億港幣收購置地公司名下 34.6% 的香港電燈股權。機會到來的原因跟之前差不多,也是當時置地公司負債擴張太多而出現財務危機,1983 年出現虧損後,無法承受債務之重。可是,當時和記黃埔的財務狀況遠比其他同業競爭對手好,比如太古、新世界和怡和都沒法跟它比,因此天機也的確需要逢良時。

香港電燈的收購對於長江集團的價值在於三個方面。一是,香港電燈的發電廠舊址地皮很珍貴,後來用於開發大型住宅樓盤,對其房地產業務貢獻很大。二是香港電燈的電力業務,是老百姓和寫字樓、工廠每時每刻都依賴的公用事業,收入與獲利都旱澇保收,很穩定。最後,就是這個上市公司又給李嘉誠多一個以小博大的平台。

這樣,在長江集團的金字塔譜系裡,和記黃埔持有上市公司 “ 長江基建 ” 84.6% 的股份,而第三層的長江基建再持有 “ 香港電燈 ” 38.9% 的股份。由於李嘉誠分別掌握孫子公司——長江基建和曾孫公司——香港電燈的控制權,但為這兩個控制權,他分別只在長江基建投資了 16.9%(40% x 49.9% x 84.6%),在香港電燈投了 6.6%(40% x 49.9% x 84.6% x 38.9%)。

當然,在李嘉誠的長和系帝國裡,還有很多第二、第三、第四和更多層的不同公司,越往下走,李家需要注入的實際資金佔比就越低,但控制權卻照樣有。所以,這個帝國在李嘉誠的控制下,每個成員公司不管有多少其他中小股民,他們都不需要擔心是不是有人在監督制約公司管理層的行為,只要有李家在就行。

二、家族控股模式在亞洲

那麼,長和系的這種控制與治理結構只是李嘉誠特有的嗎?當然不是,東亞社會都很流行家族控股並且一層層構建股權金字塔,部分原因在於自從儒家開始唱主角以來,這些社會總體上沒有讓血緣之外的信任體係有發展機會,所以,基於血緣的家族網路成了擴大商業的唯一依賴。正如 Claessens,Johnson和Lang三位教授在 2000 年的研究所報告的,到 1996 年底,香港所有上市公司中 66.7% 都是家族控制,三分之二的公司裡都有明確的老大,印尼 71.5%、馬來西亞 67.2%、泰國 61.6%、新加坡 55.4%、韓國和台灣都是 48.4% 的公司由家族控制,真正分散持股的上市公司佔比很少。

而哈佛大學 Shleifer 教授他們的研究也發現,法治越可靠的社會裡,外部融資越容易,上市公司的股權集中度越低——這可以有兩種解釋,一是越沒法治的社會,外部融資難,越容易造成股權集中;另一個是越沒法治的社會,就越需要股權集中,否則外部融資很難。不管是哪種解釋,都說明在這樣的社會裡股權集中有合理性。

東亞公司集團的一個特點是,金字塔最上的兩層一般不是上市公司,上市公司在中間或更下層級,而且銀行通常放在底層,就像大亨銀行在李嘉誠帝國的第四層。相比之下,在美國,往往是反過來:金字塔頂層的公司是上市的,而往下各層基本不上市,比如 GE、微軟(Microsoft, MSFT-US)、英特爾(Intel, INTC-US)都是集團層面上市;或者像我們之前介紹的可口可樂(Coca-Cola, KO-US)集團,在把下面的飲料瓶裝子公司單獨上市之後,就把子公司股權分給集團公司的股東,由他們自己持有,而不是留在集團。

東亞其他國家的做法在中國也通用。比如,三一集團由創辦人梁穩根控制,業務全面涉及各種工程機械、港口機械、海洋裝備製造,集團本身不上市但旗下有三一重工和三一國際兩家上市公司,同時還有三一港機、三一海洋重工、三一重能等多家未上市的子公司。

三一系跟復星系、聯想係等國內商業帝國一樣,都是希望發揮 “ 1 + 1 大於 2 ” 的效果,一方面是實現產品開發與銷售的跨板塊加成性;第二方面是實現集團內各子公司、孫公司之間的資源共享,透過內部金融市場相互調配資源,抱團取暖;第三方面是將旗下的上市公司作為其他子公司的變現機器,可以隨時把沒上市的子公司賣給上市的子公司,實現高價變現退出。這也是為什麼沒有上市公司的集團難以實現商業帝國夢。

看到這裡,你肯定要問:由家族控制上市公司,真的是解決了公司治理問題,還是把公司監督問題惡化了?如果大股東透過關聯交易掏空上市公司、侵占中小股東利益,怎麼辦呢?

是的,本來是為了解決分散持股所帶來的大鍋飯和內部人控制問題而希望由家族大股東掌門,但這只是把問題從監督內部管理層轉變到監督家族大股東的行為,那誰來監督家族大股東呢?如果李嘉誠亂來或者不作為,有什麼機制施壓或者把他踢出去呢?在東亞,還沒有野蠻人的敵意收購,還沒有成功的敵意趕走不作為控股家族的範例。

尤其是這些控制家族的股權一般不會出售,別人也逼不了,這不僅使上市公司的經營容易出現僵局,而且讓這些公司的股權缺乏流動性,使股票定價扭曲,造成整個社會的資源配置效率低下。直到前些年,香港 15 大家族所控制的公司資產規模佔 GDP 的 84% ,馬來西亞 15 大家族控制的資產為 GDP 的 76% ,菲利賓和新加坡的 15 大家族資產分別是 GDP 的 47% 和 48% 。當這麼高比例的資源被長期僵化凍結、不能流動時,東亞社會的長久活力就面對挑戰。分散持股並透過野蠻人迫使資源總在運轉,這才是通往經濟高效之路。

要點:

  1. 東亞文化強調 “ 以和為貴 ” 、 “ 仁者愛人 ” ,跟鐵拳野蠻人、敵意併購、嚴刑峻法等資本市場要求未必兼容,所以,在英美行得通的解決大鍋飯搭便車問題的手段在東亞難以落實,股權分散難成主流。
  2. 東亞上市公司多有家族大股東,由家族作為看門人,監督控制公司管理層的行為,打破大鍋飯。可是,沒有機制去監督控股家族的行為。而且東亞家族喜歡透過一層層股權金字塔,以最少資本建立龐大的商業帝國。但這帶來更多公司治理問題。
  3. 股權過多集中控股家族手中,導致股權總體流動性低,不利於提升整個社會的資源配置效率。為了提高經濟成長活力,東亞資本市場需要野蠻人和敵意收購。

你到香港,會發現,每個具規模的公司都是老牌的,不是成立於 19 世紀,不然就是 20 世紀 70 年代以前創辦的,新公司很少。另一方面,很多人會抱怨這個社會僵化了。這些現象是否跟十幾個大家族長期控制香港經濟有關呢?如果要改變局面、給香港經濟活力,應如何從資本市場著手?這些都是今天很多人在琢磨的話題。

虎嗅網》授權轉載

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