建構一個智慧型投資 需評估風險與報酬

作者:John Emerson   |   2017 / 04 / 20

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Jayroz


我一直以來都不太喜歡計算現金流量、成長率或者是創建一個類似的 Excel 活頁簿。我總是認為這樣的方法是徒勞無功的,因為這會讓投資者們有虛假的安全感。我試圖投資那些具有高風險和回報的證券。我認為評價很難能夠以數學模型計算出來,這只會讓一般的投資者感到目炫神迷或者是困惑。

歷史上有一些偉大的數學家,也是表現十分拙劣的投資人。牛頓 (Issaac Newton) 就曾經在南海泡沫中,在投資當中迷失而失去了大筆的財富。

我相信所謂聰明的投資,指的是有高度的上漲空間,但只有一點點下跌的風險,或是潛在的利潤可能高達買進價格的數倍。如果是後者的情況,是很有可能會有喪失全部資本的,但是極有可能的上漲空間,有時會減輕買進股票所增加的風險。有些觀察家會把這樣的交易稱之為受過教育的投機。這些投資機會時常在科技和製藥產業當中發生,而仰賴科技程度較低的產業,有時也會發生這樣的情況。要以受過教育的投資方式來獲利,一般來說,必須要對某個產業相當地了解。市場可能並未真正了解這個產業,或者是市場可能忽略了這個市值小的公司。在賽馬的行話中,這些賭注被稱為是“高賠率 (Overlay)”(獲利機率較高的馬)。換句話說,以 10 比 1 的價格買進一個獲利機率為五分之一的標的,會是理想的投資。但在這個情況之下的難點在於,獲利的機會,僅有 20%,而且,這樣的評估方式,可能和現實是不一致的。這或許是班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 從來不喜歡在賽馬遊戲下注的原因。

而年輕的華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 則熱衷於賽馬遊戲。在他年幼時,曾經在傳奇的 Ak-Sar-Ben (競技與賽馬場,反過來寫就是 Nebraska ,內布達拉斯州) 兜售馬廄男孩  “Stable Boy” 賽馬快報。Ak-Sar-Ben 在巴菲特的家鄉奧馬哈 (Omaha) 的中西部,長期以來在賭博產業當中,處於壟斷的地位已有數十年之久,但在愛荷華州 Council Bluffs 的賽狗場開幕之後,使它的獨占地位受到影響。這間賽狗場慢慢地引進了吃角子老虎機,最終成為一間名副其實的賭場,摧毀了曾經風靡一時的競賽遊戲。這就如同布魯克林的粉絲親眼見證他們所愛的道奇隊在 1958 年移到洛衫磯。當我經過舊地時,仍有一絲絲的憂傷,雖然這個痛楚,已經隨著時間的經過而減少許多了。

Ak-Sar-Ben的滅亡,就如同其他企業的進化史一樣。如果賽道是能夠公開交易的個體,很有可能讓許多無法預見它的快速死亡的投資者玉石俱焚。在投資實務上來說,它顯然是個經典的  “價格陷阱”。之後說明投資風險和企業衰退的可能性時,我會再進一步地說明。

如何構建一個健全的投資?

班傑明・葛拉漢 (Benjamin Graham) 對投資的描述如下:“投資必須經過徹底的分析,本金要具有一定的安全程度以及適當的報酬率。如果沒有符合上述的條件,就是投機”。關鍵點在於 “適當的報酬率” 以及 “本金的安全性”。如果後者不存在,投資人就像是踏上投機領域,在很多的故事當中,這時常會造成大幅的損失。

本金的安全性,意味著投資必須保有安全邊際,一般來說,公司會有著長期的獲利水準以及穩固的資產負債表,並且在財務狀況較差的情況之下,還能夠保有足夠的流動性。那些誇耀自己有前述特質的公司,通常會把自己形容得過於美好,或者是它們的盈餘殖利率並沒有達到上述所說的  “適當的報酬率” 。有一些公司則聚焦於股利的成長,投資者們可能只注意到殖利率,而未考慮到股票的價格是否合理。因此,就如同巴菲特所說的,除了買進傑出的公司,也要考慮價格。

什麼是聰明的投機呢?投資人是否應該刪除所有不符合葛拉漢原則的股票?答案是否定的,只要這檔股票的風險相較於報酬是適中的,而投資者也知道這檔股票是屬於投機性質,並不具備一定的安全邊際。換句話說,這項投資是很有可能會產生虧損的,因此這檔股票在投資者的投資組合當中,不能佔太高的比重。此外,投資者有必要持有少額的投機性股票來擴大他的風險與報酬。

假設投資者總共買進 5 檔股票,這 5 檔股票的投資比重都一樣。其中約有 20% 的持股是具有投機性的高賠率股票,也就是 5 檔股票之中有一檔是屬於這一類的股票。一年之後,如果這檔股票全部虧損,另外 3 檔股票沒有什麼變化,而最後 1 檔股票成長了 3 倍。雖然這一檔股票已經全部虧損了,但這個投資組合仍有 20% 的報酬率。這樣的策略也是合理的,特別是在整體股票市場估值過高,只有少數的股票符合葛拉漢的投資定義的情況之下,更是如此。相反的,在整體市場過度悲觀的情況之下,這樣的持股就沒有它的價值存在了。在這種情況之下,持有本金具有一定安全程度 (在長期之下) 以及報酬率適中的股票,通常會帶來豐厚的回報。

證券分析上的錯誤

投資人在分析股票時,最常見的兩個錯誤如下:

  • 未注意到社會趨勢、法令規定或經濟情勢的改變,會使企業未來的獲利能力永久地降低。
  • 買進有以下情況的公司:當下的條件對企業較為有利,而使企業的短期獲利成長,或企業的新產品或服務並沒有持久的競爭優勢。

葛拉漢在《智慧型股票投資人》的第 20 章當中,有一句最重要的格言:

“觀察了數年之後,會發現投資者最主要的損失,是因為在企業條件有利的情況之下,買進了品質低劣的公司”。

有看電視的人可能會看到一個花園中的水管的廣告,在這個廣告當中,花園中的水管在澆完花之後,會自動捲起。當這個水管變得炙手可熱後,有許多的製造商紛紛進入這個市場,這沖擊了原始的生產廠商的銷售額。在 1990 年代後期,我的小型居家修繕業務也有著類似的經驗。

我通常都會出席在奧馬哈市民大禮堂 (Omaha’s Civic Auditorium) 的春季及秋季居家裝修展。在一年冬天,我有了一個新產品的靈感,可以用在接下來的春季展覽當中。我聯絡了一位生產塑膠窗的廠商,先前我向他買進窗戶時,他曾給我高額的折扣。當時能夠久耐的塑膠窗戶,包括安裝,每扇的價格約落在 400 至 1,000 美元之間。此外,在居家裝修展當中,沒有一個攤位會寫出每一扇窗戶的價位是多少錢,通常會告訴客戶必須測量窗戶的大小才能夠決定價格。這樣的方式能夠讓銷售員走進家中,施展他的銷售功力。大眾也都接受這樣子的想法,而居家裝修繕的廠商的唯一目的,就是讓他們能夠有銷售窗戶的機會。

事實上,有許多消費者已經針對他們的窗戶估價過數次,但有些人還是覺得價格太高。在做了一些簡單的計算之後,我認為我能夠以 299 美元的價格銷售 (含安裝費) ,且這還能夠保有 50% 的毛利率。我與廠商商討了策略之後,他同意提供永久保固 (雖然我很懷疑)。我在自己的攤位當中,用粗體字在一個很大的看板寫下:永久保固的雙層窗戶一扇只要 299 美元 (含安裝費)

這樣的舉措大受好評,我在春季的展示會當中,賣出了數百扇的窗戶。過去在一般的情況之下,如果比較幸運時,能夠賣出數十扇的窗戶。在這個展場當中,我注意到了另一件事情:這個標語,也引來了其他公司的銷售人員以及經理,他們對我的 “極低價” 策略產生了一些好奇心,有時甚至還有帶一點厭惡。

當秋季的展示會開始時,我急切地將我的看板掛上,但這次並沒有引起太多的迴響。四處一看之後,我發現有一個更大間的公司,掛出了明顯的標語:永久保固的三層窗戶一扇只要 299 美元(含安裝費)

Ak-Sar-Ben之死

再回到之前所說的 Ak-Sar-Ben,它一直以來都是前 10 大的賽馬競技場,但卻因為賭博經濟的轉變而快速地虧錢。在 1985 年,它平均每天的下注金額將近 1,800 萬。但一年之後,賽狗場開幕了,打破了 Ak-Sar-Ben 維持了數十年的獨占優勢,使它的下注金額減少。十年之後, Ak-Sar-Ben 將賽馬場永久關閉。

Ak-Sar-Ben 下滑的營收,是一個經典的警示。過去的報酬,並不代表未來的回報。事實證明,它的繁華是因為在數百哩之內,只有唯一一家合法的賭博場所。當立法保護的護城河遭到破壞,過去的光輝歲月也變得一文不值。從這個事件當中學到的教訓很清楚:當投資於由於經濟所產生的商譽或是企業的無形資產時,必須確定支持這個特許經營權的條件並不是短暫的。否則企業未來的價格可能會比它全部的有形資產加起來還要低很多,當有競爭者進入這個領域後,它也有可能產生相當高的損失。因此,評估安全邊際時,預期未來可能產生的風險比檢視企業過去的經營績效還要重要。所有投資美國貝爾 (Bell Telephone) 其及子公司的投資人在行動電話於 1980 年代進入市場時,也都學到了一個很大的教訓。

避免陷阱 評估風險

沒有一個投資者是沒有犯過錯的。在評估投資的風險和報酬時,應該要和保險精算師一樣,運用相同的思維。必須要建立一個可能破壞投資價值以及損害它未來產生獲利能力的清單。

在 Ak-Sar-Ben 的例子當中,預測它最終會走向滅亡,相對來說是較為容易的,但是在新聞印刷業的快速衰退或者是網路購物的快速崛起,會對實體商店所造成的決定性影響,可能就不是那麼容易觀察。此外,儘管有許多人意識到快速擴張的房市泡沫能夠使金融業大多數的銀行盈餘成長,但卻只有少數人能夠在信貸危機之前,成功地察覺到這些金融巨頭的危機。

在我接下來的 “建構一個智慧型的投資”系列文章當中,我會檢視過去投資佈局的一些主要持股的風險和報酬的評估流程。希望這個流程,能夠幫助想要成為成功的價值投資者的年輕人們。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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