現金流折現法(DCF):是神奇魔法還是可怕怪獸?

作者:Aswath Damodaran   |   2017 / 01 / 15

文章來源:Aswath Damodaran   |   圖片來源:Yeah


我在上一篇文章中提到,我從2015年2月2日開始會教估值的課。課程中看似包含了所有的估值方法,這堂課的內在價值評估法、反映的是我個人的偏見和投資理念。但我收到了幾封電子郵件,問我這是一門偏向學術還是實用的估值課,這個問題讓我感到困惑,因為我不知道什麼叫學術性的估值法。有讀過我部落格一陣子的人應該知道,我試圖評價公司,不是因為我有知識上的好奇心,而是因為我需要投資組合中有更多投資想法。在這樣的背景下,我被很多人稱為只是一名估值的理論家。對此,我反而覺得太過吹捧我了,畢竟我的估值方法裡並沒有太多理論在裡面。事實上,我整堂課都圍繞著一個簡單的方程式:

現金流折現法(DCF):學術練習、銷售額或投資者的工具?-01

用非數學的術語來說,上述方程式假設這個資產的價值是它未來整個生命週期中所能產生的現金流,並根據風險和金錢的時間價值進行調整。這聽起來應該很熟悉,因為它是每一堂財務課的起點,透過擁有這個金融計算式,將奠定你成為金融界尤達的道路!

這是你唯一需要的估值理論!剩餘的財務課程都會與估值的實作有關:定義和估計不同類型的資產和企業,它們在不同生命周期階段所能產生的現金流,並根據風險和時間價值進行折價調整。請注意,這個基本的公式中沒有一樣東西投資者和企業家是不知道的。例如,企業的價值是其現金流、成長潛力和風險的函數,你不需要很懂數學才能夠做估值。因此,如果你不記得微積分或解代數的方程式,不要害怕,你仍然可以評價公司。

現金流折現法(DCF):學術練習、銷售額或投資者的工具?-02

DCF:從來就不是魔法子彈或可怕的怪獸

如果DCF的核心是簡單的,那為什麼它嚇壞了這麼多人呢?原因可歸咎於它的支持者和批評者。它的支持者如我自己,我們削弱了這個方法的使用和接受度:

1.過度複雜化DCF:不可否認的是,大多數DCF模型都被過度吹捧,有過多我們不需要也不會影響最終價值的層層細節。這些細節和複雜性,有時候出發點是良好的,想更精準的預估現金流和風險,有時是不好的,如想嚇唬或隱藏更大的假設。無論你的出發點是什麼,它都會使接收的人最後感到懷疑。

2.過度推崇DCF:在銀行家、分析師、顧問和經理人手中,DCF模型比較不像分析工具,反而更像銷售的工具,藉此來來支持他們買入、賣出或改變我們決定的建議。雖然這既不令人驚訝也不具新聞價值,但這確實使被推銷的對象在這個過程中對DCF感到反感。

3.過度捍衛DCF:我不知道DCF的支持者是否認為它沒辦法根據優點來辯護,或者它太脆弱而不能承受任何檢視。DCF支持者似乎想掩蓋估值中的不確定性,並且貶低任何比較故事性的暗示,這些暗示可能存在於他們預估中的數字和不確定性。

就像任何曾經使用過DCF的人一樣,我也一直有犯有上述錯誤的罪惡感,所以我了解會犯上述錯誤的原因。最核心的原因是,我們對DCF的了解以及解釋我們為什麼直覺上要這麼做的能力存在不安全感。如果有人付錢請我們去做估值,我們都獲得了過於豐厚的獎勵。因此我們相信,如果使用非常複雜、數字主導的模型,我們會更值得信任。但若客戶發覺我們的估值過程實際上很簡單,客戶反而會將不再付錢給我們。

那些批評DCF模型的人,雖然我確實也時常認同DCF有錯誤。但這些人通常有自己的原因,原因是他們的估值技術、估值的建立和結果不同於DCF。

1.推倒重來綜合症(The Baby/Bathwater syndrome):雖然我每次都聽到這個症狀,都會想到一個嬰兒飛出浴室窗戶的景象,但它確實很適合用來描述想使用DCF來估值,但最後卻推理出結論整個DCF的評估過程是有缺陷的人。你在DCF模型中最讓你感到焦慮的絕對就是對風險的評估,甚至只要提到beta值,就會有老一派的價值型投資者中感到反感。

2.不喜歡這個模型:DCF模型和它的建構者之間的界線很模糊,許多批評者似乎都很難找到它。毫不意外地,使用者不喜歡DCF是因為他的投資理念、個性或風格,而這可以很快轉化為讓他輕視DCF評價公司的過程。

3.不喜歡得出的答案:這是人性,但投資人比較喜歡能給出答案的DCF模型,而不喜歡沒有答案的DCF。當我使用穩健的內在價值模型來估值,並得出蘋果股票很便宜的結論時,許多看漲蘋果的支持者都大力稱讚我。但當我使用有缺陷的DCF模型,得出不同結論時,同樣的一群人也會照樣批判我。

和其他支持者一樣,我想知道這些批評從何而來。畢竟,如果你不斷地使用被分析師複雜化的DCF模型,你也一樣會感到十分可疑。

回歸基本

跨越DCF模型鴻溝的第一步,就是拋棄我們在過去幾十年在估值上所建立的複雜性,並回到我開始這篇文章時提到的方程式。現在,我想描述四個簡單,而且經常在討論DCF模型時會被忽視的論點。

1.The Duh Proposition:資產要能夠評價,其預期現金流到了某個時間點必需要是是正的。但這並不意味著,資產的現金流量必須在每一年皆為正。你可以有一個很有價值的企業(資產),它在第1年、前3年甚至是前7或8年皆為負的現金流量,只要它能夠在未來提供大到不成比例的正的現金流量。對於那些DCF模型中只有一個工具,通常是Gordon成長模型(一個穩定成長的股息貼現模型)將會對這些公司的評價感到麻煩。使用Gordon成長模型來評估大多數股票相當於用錘子做手術:痛苦、無效,注定會走向一個血腥的結局。

2.你可以討厭beta值(或現代投資組合理論和所有的學術金融),但仍然喜愛DCF:這可能是最糟的批評,但DCF模型沒有預先用現代投資組合理論,或最著名的估值工具beta值來包裝 。事實上,雖然DCF模型可以透過折現率來調整風險評估,並反映出金錢的時間價值,但風險的調整完全是依照你的喜好,所以你甚至可以不考慮風險。DCF模型僅是描述資產或企業產生的現金流,而不是理論或假設。

3.它看的是資產的生命期間,而不是你的投資期間:DCF模型是設計來評價一個資產在生命週期中的價值,而不是你相信的投資期間。如果資產的價值是其生命週期內現金流量的現值,那這裡的生命週期是指什麼呢? 它顯然取決於你評估的資產是什麼。如果你評估的是一台機器,而且使用壽命只有一年,你所需要衡量的就是一年的現金流量。但若你評估的是一棟出租的建築物,它有20年的壽命,那你就要評估20年的現金流量。對於上市公司來說,你至少在理論上要相信它是能永遠經營的,在一個時間點後我們就不在評估它的現金流量,而是假設現金流會永久持續下去。當然,這只是一個方便的假設。事實上,對於永久經營的假設,你隨時可以用20年或30年來替代。

4.你可能會犯錯,但這不是你的問題:如果你預期了資產的現金流量,並根據風險來調整進行折價,那你就能得到現值的估計價值。因此你所得到的估計價值,幾乎可以保證只要未來有一些不確定性出現,你就一定會是錯的,當不確定性越多你也會錯的越大。但那又如何呢?大家評斷你不會是你錯的多誇張,而是相對於其他評價相同公司的人,你錯的程度有沒有比較小。

現金流折現法(DCF):學術練習、銷售額或投資者的工具?-03

關於DCF模型的十個迷思

DCF模型的架構雖然很簡單,但仍有大量關於DCF模型的迷思存在。以下列出10個迷思。

  • 迷思1:如果你有一個D(貼現率)和一個CF(現金流),你將有一個DCF。作為一個DCF的觀察者,我看到很多偽DCF,很多假的DCF模型都被稱為現金流折現估值。
  • 迷思2:DCF是一個建立模型和數字計算的過程,沒有創造性或質化因素的空間。
  • 迷思3:當有太多的不確定性時,你不能用DCF,所以DCF無法用來評價新創公司、新興市場公司或總體經濟處於危機的時期。
  • 迷思4:DCF中最常被批評的因素就是折現率,如果你不相信現代投資組合理論(或beta值),你就不能使用DCF。
  • 迷思5:如果DCF中得出的價值多來自暫時價值,你的DCF肯定有錯,因為這價值幾乎完全取決於你對該暫時價值的假設。
  • 迷思6:DCF需要太多的假設,並且可以被操縱讓你得到任何你想要的數據。
  • 迷思7:DCF不能評價品牌或其它無形資產。
  • 迷思8:DCF產生的價值過於保守。它容易低估價值,而非高估價值。
  • 迷思9:如果你的DCF值隨著時間而有顯著變化,那麼你的估價要不是有錯(因為內在價值不應該隨時間而改變),就是完全無意義(因為你沒辦法藉此賺錢)。
  • 迷思10:DCF是一個學術練習,它對投資者、經理人或居住在現實世界中的人豪無用處。

上述的每一個迷思都很重要,我打算在明年全面解釋這些迷思。敬請期待!

試著使用看看

我知道你們中的一些人對我的論點抱持懷疑的態度,如果你是這樣,至少還是嘗試使用一次DCF。如果你對於DCF的基礎或細節有疑問,歡迎你來上我的實體課程線上課程進一步了解。

Musings on Markets》授權轉載

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Aswath Damodaran
我是紐約大學Stern商學院的教授。我所教授的專業科目為財務管理和評價,學生主要以MBA為主,但我也很樂意教導任何願意學習的人。部落格:Musings on Markets
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