美股高點到了嗎?投資人該如何是好?

作者:K@W   |   2017 / 05 / 27

文章來源:K@W   |   圖片來源:Yeah


華爾街擔憂美股市場已達危險高位,情緒不斷發酵。前一陣子,納斯達克綜合指數(Nasdaq Composite)己創下新高,而道瓊工業平均指數(Dow Jones Industrial Average)和標普 500(S&P 500)仍處歷史高點,同比漲幅分別為28%、18% 及 16%。標普 500 落後本益比(trailing12-month)歷史平均值為 16 倍,而目前為 25 倍。世界銀行資料顯示,美國股市市值比國內生產總值(GDP)高出將近 150%,如此高的市值在 2000 年網路公司浪潮時出現過。美銀美林集團(BofA Merrill Lynch)調查顯示,81% 的基金經理認為美股估值過高。

聯準會也表態了。在三月份的會議紀要中,聯準會指出股價“比標準估值方法高”。諾貝爾經濟學獎得主羅伯·席勒(Robert Shiller)稱,最通用的週期調整市盈率(CAPE)達到 29 倍,為歷史高點。上周,在 CNBC 採訪中,他說:“除了 1929 年(大蕭條時間)和 2000 年左右,美股市場估值從未這麼高,目前估值已超過 2007 年”金融危機發生前的水準,雖然他認為市場還有成長空間。

根據美國商務部的初步預測,美國第一季度經濟成長達三年內最低,經通貨膨脹調整後 GDP 成長 0.7%。製造業在 4 月份達 4 個月內最低,2/3 的經濟成長由消費支出帶動,而 4 月消費與 3 月持平。利多消息是,據 FactSet 的資料顯示,標普 500 公司獲利成長 在 6年以來首次達到 2 位數。川普政府或將把聯邦企業所得稅率由 35%降至 15%,並減少限制企業的法規,相關預期似乎也推動市場走高。

4 月 28 日,華頓商學院金融學教授傑瑞米·西格爾(Jeremy Siegel)在華頓商業電臺的節目“股市幕後(Behind the Markets)”中指出:“我認為推動市場走高的最重要因素是企業收入的未來預測,多年來這是企業首次能夠達到甚至超過未來的預測。” 西格爾稱,過去幾年中,企業年初預測的獲利資料往往過分樂觀,後續再進行大幅調整。

但是,西格爾教授表示,“我發現過去幾周中,公司基本上達到了 2017 年全年預測水準,如能實現,對應的是標普 500 估值的 18倍本益比。”這樣的估值水準和 “嚇人的 21 倍、22” 或更高的倍數比,他認為是“很合理的”。此前他預測道瓊工業指數會到 20,000點,預測應驗了。他覺得當前 “低利率及利多業績,各行業開始蓬勃發展” 這樣的 “均衡” 環境 “非常利於股市發展”。而西格爾教授的預測並未計入或將推出的企業稅減免,他指出:“企業稅減免也將是個有利因素。”

西格爾還指出了席勒的 CAPE 比率理論的侷限性。4 月 27 日在 CNBC 的採訪中,他指出:“席勒進行本益比估值時,採用過去 10 年的平均數據,這些資料較為滯後,包括了大蕭條時期的資料……獲利基數很低、還採用一般公認會計原則(GAAP)收益預測方法,非常保守,而華爾街不這麼做。該模型認為股票有個正確的價格(right price),但現實世界並非如此。我們處在低利率環境下。” 華頓商學院金融學教授唐納德·凱姆也表示:“高本益比並不一定會導致市場下滑,更不用說‘大崩盤’。”

定價過於理想化?

在法國總統大選首輪中,極右翼候選人瑪琳娜·勒龐(Marine Le Pen)落後於中間偏右派埃馬紐埃爾·馬克龍(Emmanuel Macron),這一結果亦推高市場。勒龐反對歐盟及歐元區,英國已退歐,法國若退出則對歐洲非常不利。華頓商學院會計學教授馬修·克德格恩(Matthew Cedergren)指出:“可以看出,市場預測瑪琳娜·勒龐不會當選,因此市場較為樂觀,認為歐盟和歐元不會崩盤。”(編按:第二輪選舉已在 5 月 7 日結束,馬克龍擊敗勒龐)。

關於估值,克德格恩教授稱市場平均本益比 16 倍的估值只是平均水準。“多年來都是在 16 倍上下。有些時候市場交易價高於歷史均值,事後發現是合理的,也有時候發現不合理。”確定市場是否過熱只能事後評估。“市場只是對未來作事前預測。”儘管如此,克德格恩教授認為市場並沒到達 “網路泡沫” 的水準,當年有些科技股以 600 倍本益比交易。

但市場價格不低。華頓商學院高級研究員、曾任柏尚風險投資公司運營合夥人大衛·埃裏克森(Bessemer Venture Partners)稱:“大選後市場沒有大幅盤整,還規避了通常會引發盤整的因素,這讓我很意外。” 華頓商學院會計教授保羅·費舍爾(Paul Fischer)補充說:股市交易基於未來預期,當前市場預期可能過於理想化。股市估值和歷史正常水準相比可能有些泡沫,但獲利成長預期較樂觀或折現率低時,或二者兼具時,估值較高是合理的。

費舍爾稱:“目前仍較難判斷推動成長的利多因素。例如,有人認為企業稅改會降低企業稅率,從而提高公司未來獲利。然而大型跨國公司透過複雜的避稅程式,實際稅率已比法定標準低。因此,透過稅改下調法定稅率對公司未來獲利的改善程度未有定論。”

華頓商學院布倫特•古特金教授(Bulent Gultekin)指出,稅率或將下調從而改善獲利、降低本益比,市場似乎已開始反應。此外,歐洲及全球經濟轉好 “能為各國帶來利多前景,而這些預期利多市場”,亦對股市走高有催化作用。然而,古特金教授提醒說,若川普政府未能兌現此前承諾的減稅及放鬆管制,對市場會有影響。

華爾街對川普能否兌現承諾可能確實過於樂觀。華頓商學院金融學教授伊泰·古德斯登(Itay Goldstein)稱,“這樣的樂觀可能並無根據。畢竟就目前情況看減稅並不容易。” 尤其是當前預算赤字高築,而 “法規” 成立都有特定目的,減輕管控可能會比預期困難。金融危機後制定的法規旨在 “讓市場穩定而非脆弱”……當對金融市場監管加強之時,價格可能會開始下滑。他補充說,聯準會多年來透過貨幣政策刺激經濟的做法可能會慢慢退出,“所以我認為聯準會的貨幣政策不太會繼續推高股價。”

但智慧樹投資公司(Wisdom Tree)研究總監、“股市幕後(Behind the Markets)” 節目的主持人傑瑞米·施瓦茨教授(Jeremy Schwartz)表示,評估市場估值時還要考慮到和其他投資機會的對比。“股價本身確實高,但獲利預測是合理的,因為獲利成長良好。還要比較股票和債券的投資機會,這非常關鍵。” 人們通常以股票、債券或現金形式保存資金。施瓦茨指出,儘管近期股價走高,股票的收益仍是三者最高。他說:“儘管現金帳戶開始創造收益,但從過往資料看,還是很低。” 例如,銀行帳戶的利息仍然很低。

與此同時,10 年期國債收益達 2.3%,經通貨膨脹調整後收益為 0.4% 左右,而長期債券經通貨膨脹調整後的收益通常為 3.5%。施瓦茨說:“和股票相比,相較於歷史價格,債券價格的漲幅更高。標普 500 股票本益比是 20 倍,報酬率是 5%,而債券實際報酬為40 個基點(0.4%),相比之下,股票價格並不高。股票收益仍然比債券豐厚。” 他指出企業減稅會對股市更有利。

古德斯登表示贊同:“人們都在尋找投資機會。把錢投在大額存單(CD)或儲蓄帳戶並不理想,因為收益很低。大家在尋找其他投資途徑:股票、債券、房產,結果推高了這些投資產品的價格。”

施瓦茨指出,市場風險包括經濟不景氣的前兆。短期利率高於長期利率,造成反向收益率曲線就是一大信號。他說:“目前,10年期國債收益達 2.3%,短期利率低於 1%,個人認為市場沒有衰退跡象,經濟很健康。” 但市場對稅改有強烈預期,稅改越往後延,拋售風險越高。

施瓦茨稱,擔心市場高位的投資者可選擇本益比較低的股票。智慧樹投資公司採用盈餘加權演算法排除虧損公司進行股票投資。“虧損公司對標普 500 平均市本益比的影響很有趣。根據智慧樹的獲利 500 指數,本益比大約是16倍,很合理。” 西格爾教授稱:投資者可購買市場指數 “賣出” 期權應對市場下滑或投資分紅豐厚的股票來對沖股價下跌損失。

科技、消費及工業股亦有投資機會,施瓦茨稱這些股票為 “優質” 股。這些股票通常比高分紅股價格高,但目前並未溢價交易。由於政治及貨幣風險較高,新興市場通常報酬也較高。施瓦茨教授引用了《2016年耶魯大學捐贈基金報告(2016 Yale Endowment Report)》以體現新興市場的吸引力,報告稱該基金將 15% 資產配置了海外股票,僅有 4% 配置了美股。他指出,成熟市場中,日本的估值較合理。

畢竟多數投資者不能在市場高點時退出,在底部時進入。古德斯登教授指出:“大家可能想退出市場來避開盤整,但並不知道何時再買入,於是錯過了收益。除非投資者非常瞭解市場訊息,對市場很有遠見,否則很難把握時點。”

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