耶魯捐贈基金操盤手 斯文森論房地產投資

作者:unite_zhao   |   2018 / 01 / 26

文章來源:雪球   |   圖片來源:Berber


大衛·斯文森 (David Swensen) 的建議:採取有廣泛基礎的指數化方法來持有房地產  REITs。

多元化,股票型,房地產輔助作用,廣泛基礎的指數化方法。

投資者發現所有的工具對於構建一個多元化、股票型的投資組合都是必需的,這種投資組合的核心資產類別包括國內股票、國外已開發國家的股票、新興市場的股票、美國長期國庫券、美國通脹保值國債以及房地產。

國內外的股票是投資收益的主要推動因素,房地產也對此起到了輔助作用。傳統債券和與通貨膨脹相關的債券使投資組合變得多元化,房地產對此也起了支持作用。將各種核心資產類別結合在一個多元化的投資組合中,並採取有廣泛基礎的指數化方法來持有這些核心資產,這樣投資者就為取得投資成功奠定了牢固的基礎。

什麼是大衛·斯文森定義的房地產?

含有操作成分的房地產不符合核心投資的一套標準,因為操作特徵在很大程度上決定了投資結果,就使這項投資變得類似於股票。對生地、在建項目和飯店營運進行的投資不屬於核心房地產的範疇,主要原因是這些投資要特別依賴專業的操作知識才能產生現金流動。

本質上是巨額的現金流。

投資房地產讓擁有商業辦公大樓、公寓大樓、工業倉儲區和零售場所的投資者們獲得利潤並經受風險。持有高質量的房地產能將他們長期租給適合的租戶,從而帶來巨額的現金流。持續不斷的現金流使資產估值具有穩定性,因為資產價值的很大一部分來自於相對可以預見的現金流。

房地產投資集合了固定收益投資和股票投資的特徵,長期收益率 12%。

有長期租約的房產顯示出來的主要是類似債券的特徵,而它的股票投資性則在於近期閒置或預計在未來將閒置的房產出租出去將帶來剩餘價值,沒有租戶或者租約很短的房產顯示出來的主要是類似股票的特徵。

伊博森合夥人公司過去 78 年的數據顯示股票的年收益率是 10.4%,而政府債券的年收益率則為 5.4%。在 1978 年到 2003 年的 25 年間,按照房地產證券指數算得的房地產年收益是 12.0%,而根據標準普爾 500 指數算得的股票年收益是 13.5%,美國中期國庫券的年收益則為 8.7%。

根據美國房地產投資信託基金協會 (NAREITs) 綜合 REITs 指數的測算,有價房地產證券在這段時間的年收益率是 12.0%。

估值方法:重置成本

對現有資產進行重置的成本是市值的重要決定因素。事實上,房地產市場為托賓 (James Tobin) 提出的“q” (指一項資產的重置成本與市值的比率) 的效力提供了一個強有力的例證。相反地,如果重置成本超過了市值,房地產開發就沒有任何經濟意義。

利益一致性:通過上市的證券來投資房地產才是最明智的選擇。

有一種特殊的投資工具使很多房地產的投資者獲益,那就是房地產投資信託基金 (REITs) 。雖然有時會出現例外,但對個人投資者而言,上市交易的房地產證券大體上是相對來講高質量而低成本的房地產資產。除非投資者能夠辨認出一種與眾不同的公平的私人交易結構,那麼,通過上市的證券來投資房地產才是最明智的選擇。

房地產與通貨膨脹的相關性很強,這是房地產最具吸引力的投資特性之一。

重置成本與市場價值的密切聯繫導致房地產與通貨膨脹的相關性很強,這是房地產最具吸引力的投資特性之一。

一項資產租約結構的性質還是會影響市場價值在通脹壓力下的反應速度。例如,一項房產的租約如果期限長且費率固定,那它在近期內與通貨膨脹就基本不相關。只有租約臨近到期時,通貨膨脹才會影響它的資產估值,而租約較短的房產對通貨膨脹的敏感度就要高得多。除非市場能夠表現出合理的均衡,否則投資者就很難評價房地產價格對通貨膨脹的反應程度。

但在市場出現均衡時,房地產能夠對總體物價水平的變動做出靈敏反應,這正是房地產尤具吸引力的一個特性。

交易價格相對公平價值的極端狀況:約打 6 折或至少高 30%。

根據綠色街道顧問公司的估計,在 1990 年的某個時候,房地產證券的交易價格要比公平價值少 36%。而到 1997 年,股票投資者需要付出高於公平價值 33% 的市場價格。謹慎的投資者使用定期定額策略來進入和退出明顯偏離公平價值的股市。

一個欺詐的案例:原來手段也可以很多啊!我很好奇,這間 REITs 後來如何?

威爾斯私人房地產投資信託基金 (REITs) ,這些問題的出現始於融資過程。威爾斯資產還是制定了一個三級收費方案,顯示出了他們近乎瘋狂的貪慾。

威爾斯依賴一套進取的激勵措施來出售它的房地產投資信託基金。威爾斯資產又開始收取收購和開發的費用,從而又賺了一筆。對“潛在的房地產收購進行審查和評估”的收購和諮詢費用占到了發行收益的 3.0%。一旦威爾斯購買了房地產,收取費用的機會就又來了,因為威爾斯管理公司收取的物業管理費和租賃費占到了總收入的 4.5%。

除了分銷、收購、管理和處置費用之外,威爾斯資產還以期權和權證的形式作為額外的激勵。如果公司領導持有大量股票,他們往往會按股東的利益行事,原因很簡單:他們自己也是股東。

主席里奧·F·威爾森一共持有 698 股,價值 6980 美元。事實上,在費用方面,西部內陸零售公司的 REITs 超過了威爾斯,以 16.5% 的前端費用居於第一位 (相比之下,威爾斯的前端費用是 16.0%) 。

一個好的案例:低成本營運,不會發行權證或期權

美國教師保險及年金協會即 TIAA 提供的私人房地產投資工具。截至 2003 年 12 月 31 日, TIAA 的房地產帳戶擁有 37 億美元的資產,這使它成為向個人直接提供房地產所有權的主要力量。

與威爾斯 REITs 3.5% 的收購和開發費用相比,TIAA 在 2004 年年中只收取了 0.6% 的投資管理費、手續費及其他費用。而 TIAA 則僱用當地的物業管理公司來提供物業服務,在競爭的環境下達成公平的合約。TIAA 不收取任何處置費用,也不得到任何利潤分紅。最後一點,TIAA 不會通過發行權證或期權來損害投資者的利益。

REITs 指數基金避免犯錯,搞個投資組合,適度分散,可能是正確的方法。

希望獲得房地產證券的投資者首先要運用市場模擬指數管理。構建投資組合的被動方法保證了投資者能夠實現類似市場的收益,從而消除了主動管理造成的跳空 (積極或消極) 。同先鋒的所有指數產品一樣,先鋒 REITs 指數基金提供了高質量、低成本的目標市場。

先鋒 REITs 指數基金不收取任何銷售費用、購買費用和分銷費用。謹慎的投資者會密切關注費用的安排情況,並用被動管理、上市交易的 REITs 基金作為基準來衡量這些選擇的優劣。

房地產

投資房地產讓擁有商業辦公大樓、公寓大樓、工業倉儲區和零售場所的投資者們獲得利潤並經受風險。持有高質量的房地產能將他們長期租給適合的租戶,從而帶來巨額的現金流。持續不斷的現金流使資產估值具有穩定性,因為資產價值的很大一部分來自於相對可以預見的現金流。

相反地,當租約快到期時,房東就面臨解約風險,投資者的剩餘價值將在短期內發生變化。在沒有租戶的極端情況下,房地產就具有了投機的性質,因為對它的估值完全取決於出租前景。

房地產投資集合了固定收益投資和股票投資的特徵。它的固定收益性在於租戶要履行他與房東的租房合約中規定的義務,定期繳納房租。有長期租約的房產顯示出來的主要是類似債券的特徵,而它的股票投資性則在於近期閒置或預計在未來將閒置的房產出租出去將帶來剩餘價值,沒有租戶或者租約很短的房產顯示出來的主要是類似股票的特徵。

典型的房地產投資是指地理位置好、出租情況好的高質量房產,投資者可以期待從已出租的房間那裡定期獲得租金,並在一段時間以後從現在閒置的房間那裡獲得收入。含有操作成分的房地產不符合核心投資的一套標準,因為操作特徵在很大程度上決定了投資結果,就使這項投資變得類似於股票。

對生地、在建項目和飯店營運進行的投資不屬於核心房地產的範疇,主要原因是這些投資要特別依賴專業的操作知識才能產生現金流動。

風險和回報特徵

房地產的風險和回報介於債券和股票之間。由於房地產投資能帶來類似債券的租金收入和類似股票的剩餘價值,投資者就希望它的投資結果能在大體上介於投資債券市場和股票市場之間。

伊博森合夥人公司過去 78 年的數據顯示股票的年收益率是 10.4%,而政府債券的年收益率則為 5.4%。進行一下折中的話,房地產投資者期望每年得到比投資債券高出大約 2.5% 的收益是符合實際的。

有關市場回報的短期數據證明房地產的風險和回報特徵介於股票和債券之間。在 1978 年到 2003 年的 25 年間,按照房地產證券指數算得的房地產年收益是 12.0%,而根據標準普爾 500 指數算得的股票年收益是 13.5%,美國中期國庫券的年收益則為 8.7%。資本市場的發展歷史證實了我們對房地產相對收益的預測。

對房地產的估值相比對其他很多風險資產的估值要稍容易一些。試想一下,對於處於均衡中的市場,對現有資產進行重置的成本是市值的重要決定因素。事實上,房地產市場為托賓提出的“q” (指一項資產的重置成本與市值的比率) 的效力提供了一個強有力的例證。如果某一項房地產資產的市值超過了重置成本,那麼類似產品的房地產開發都將具有經濟意義。

明顯地,在這種情況下,表現為新建建築成本百分比的收益就超過了估值更高的現有資產的收益,這就鼓勵人們新建將帶來高收益的建築。相反地,如果重置成本超過了市值,房地產開發就沒有任何經濟意義。

在這種情況下,成本的收益就低於估值稍低的現有資產的收入。明智的市場參與者就不會選擇建造新的建築,而是會購買現有的資產,從而使市值趨近於重置成本。

托賓提出的“q”在房地產市場中尤為有用,因為它的重置成本是一項容易確定和觀察的變數。雖然在股市上托賓提出的“q”能夠讓我們瞭解各個公司、廣大市場部門甚至整個股票市場的估值,但要確定當今錯綜複雜、分佈廣泛的各個公司實體的重置成本,卻是一項可怕的挑戰。

相比之下,評估在郊區新建一個購物中心或在城區新建一座辦公大樓的成本就容易操作得多。事實上,很多見多識廣的投資者會評估一項資產的再生成本並將重置成本折扣視為購置房產時的一項重要投資標準。

上市和私人持股

投資房地產的與眾不同之處,在於它提供的大量投資工具中既有上市類又有私人持股類。房地產上市和私人持股的差別在形式上,而非實質上。上市和私人持股的房地產都給持有房地產投資者帶來了收益和風險。

有一種特殊的投資工具使很多房地產的投資者獲益,那就是房地產投資信託基金 (REITs) 。房地產投資信託基金不同於一般的公司實體,它不用繳納所得稅,只要它能將至少 90% 的應課稅收入進行分配,並保證至少 75% 的收入來自於房產的出租、抵押貸款和銷售,房地產投資信託基金所起的作用是使收入在未被課稅的情況下從證券流到本來可能負有納稅義務的證券持有者手中。房地產投資信託基金既可以上市,也可以私人持有。

即使上市交易和私人持有的房地產投資工具對投資者而言都是房地產資產,但是公開上市的證券經常以偏離公平價值的價格進行交易。

綠色街道顧問公司是一家專門關注公開上市的房地產股票的研究公司,它會定期調查市場價格與公平價值的差異。調查結果使短線投資者有所猶豫。根據綠色街道顧問公司的估計,在 1990 年的某個時候,房地產證券的交易價格要比公平價值少 36%。而到 1993 年,股市發生了逆轉,和房地產有關的股票在估值上比公平價值高出 28%。在 1994 年底,市場價格又比公平價值少了 9%,而到 1997 年,股票投資者需要付出高於公平價值 33% 的市場價格。

20 世紀 90 年代末對房地產證券來說行情很差 (對大多數其他證券而言行情卻好得很) ,2000 年初,估值的差額達到 20% 還多。2004 年初,股市的非房地產板塊進入熊市,而房地產證券則呈現出牛市的特徵,市場價格高出公平價值 22% 還多。上市證券的市場價格和公平價值波動較大,這就使得上市交易和私人持有的房地產資產在收益上關聯度較低。

市場價格和公平價值的差異困擾了短線投資者,令他們感到憂慮的是買進時多付的價格和賣出時少收的差價會給持有期的收益帶來損失。而市場價格和公平價值的不同帶給長線投資者的問題就要少一些,因為在較長的投資期內,市場價格和公平價值的關係帶來的短期干擾造成的影響要小。謹慎的投資者使用定期定額策略來進入和退出明顯偏離公平價值的股市。

讓我們再來比較一下 1978 年到 2003 年間上市交易和私人持有的房地產資產在收益上的差別。根據美國房地產投資信託基金協會 (NAREITs) 綜合 REITs 指數的測算,有價房地產證券在這段時間的年收益率是 12.0%。而根據美國房地產投資信託評議委員會 (NCREIF) 全國地產指數 (NPI) 的測算,私人持有的房地產資產每年的收益率是 9.3%。

由於全國地產指數 (NPI) 下的私人資產沒有考慮槓桿作用,它的收益在去除風險因素後和房地產投資信託基金 (REITs) 的槓桿收益大致相當。

在任何情況下,這兩種房地產投資的結果都要好於美國中期國庫券 8.7% 的年收益率,而低於股票市場根據標準普爾 500 指數算得的 13.5% 的年收益率。即使上市交易和私人持有的房地產在每天的交易中表現出較低的相關性,它們的投資結果在一段較長的時間內還是相似的,這和資本市場的期望也是一致的。

雖然有時會出現例外,但對個人投資者而言,上市交易的房地產證券大體上是相對來講高質量而低成本的房地產資產。不幸的是,私人提供的零售房地產合夥卻鮮有例外地給房地產帶來高昂的成本,以至於個人投資者都沒有機會獲得公平收益。

威爾斯私人房地產投資信託基金 (REITs)

威爾斯資產管理公司為個人投資者管理著最大的私人房地產投資項目之一。在 2003 年 12 月,這家公司已經有 11 萬 7000 多名投資者,在其管理下的投資組合總資產已達 47 億美元,同時,他們還在積極努力再融資 78 億美元用來做新的投資。威爾斯資產的私人房地產投資信託基金 (REITs) 發行條款保證為這個公司和它的代理網帶來財產收益,但同時卻沒保證為個人投資者帶來好的投資收益。

這些問題的出現始於融資過程。在 2002 年 7 月 26 日的一次發行中,威爾斯投資服務公司試圖為一隻房地產投資信託基金融資 30 億美元,用於投資高質量而且出租情況好的辦公大樓和工業用房地產。儘管這項方案是投資房地產市場中較為簡單的部分,威爾斯資產還是制定了一個三級收費方案,顯示出了他們近乎瘋狂的貪慾。一級費用發生在投資的組織和發行階段,二級費用與收購和開發活動有關,三級費用則是用於資產的管理和處置。

對威爾斯發行費用最好聽的描述從“數額巨大”到“令人討厭”。在發行總收益中,7.0% 用於支付代銷佣金,2.5% 支付給經銷商經理,3.0% 用於支付組織和發行費用,這三者加起來,投資者的資金就耗費了 12.5%。在投資者的資產用於購買房地產之前,威爾斯投資證券公司和威爾斯資產公司就已經花掉了 30 億美元發行款中的 3.75 億美元。

威爾斯依賴一套進取的激勵措施來出售它的房地產投資信託基金。包銷費用的很大一部分都流入了推銷威爾斯公司產品的代理商的腰包。

在威爾斯籌集到 1 億美元後的第一個月過後,經理人發給員工嶄新的百元美鈔。為了慶祝第一次在一個月內籌集到 2 億美元,一疊疊 200 張的一元美鈔又迅速流傳開。威爾斯除了使用這些印著班傑明和喬治頭像的美鈔,還有其他的鼓勵措施。

威爾斯投資服務公司舉辦大規模的晚會,為經紀人和經紀人的客人提供食物、旅遊和娛樂項目。在亞利桑那州的斯科茨戴爾和佛羅里達州的阿米莉亞島舉行的所謂“教育和盡職調查會議”,最大的特色就是舞會和沙灘聚會,社交傾向稍弱一點的活動就是免費打高爾夫球。在美國內戰時期的一座堡壘舉行的聚餐上有“裝扮成內戰時期英雄的人、煙火表演、小橫笛和軍鼓的演奏者、特技跳傘人員和仿造的大砲。”

監管機構認為這些會議揮霍過度,違反了美國全國證券交易商協會 (NASD) 的有關規定。美國全國證券交易商協會譴責了威爾斯投資證券公司,並對里奧·威爾斯本人進行了批評。但不幸的是,對於投資者,融資還是在繼續。

一旦投資者已經大為縮水的款項終於準備好進行房地產投資,威爾斯資產又開始收取收購和開發的費用,從而又賺了一筆。

對“潛在的房地產收購進行審查和評估”的收購和諮詢費用占到了發行收益的 3.0%,也就是 9000 萬美元。對收購費進行的補償 (占發行收益 3.0% 的收購費用似乎還不夠) 又占到了0.5%,使此項費用的總額達到 1.05 億美元。在收取最後一級費用之前,威爾斯資產公司和其附屬機構就已經花掉了投資者總資產的 16%,剩餘款項只剩下了 84%。在 30 億美元的發行額中,整整 4.8 億美元從投資者的帳戶流出但卻沒有用於投資房地產。

一旦威爾斯購買了房地產,收取費用的機會就又來了,因為威爾斯管理公司收取的物業管理費和租賃費占到了總收入的 4.5%。另外,這家公司在出租新建的房產時,還可能獲得另外一項費用。當然,出售房地產需要交納更多的費用,合約出售價的 3.0% 要付給威爾斯資產管理公司。最後,在最終退出這一投資組合時,通過私下出售和公開上市,威爾斯資產在達到最低投資回報率的要求以後還獲得了 10% 的利潤分紅。

鑒於威爾斯所得資產的性質較為簡單,它在操作階段的收費似乎偏高。這家購買“高級商業辦公大樓和工業建築”公司瞄準的都是“建造了不到 5 年的房產,並且已出租或預租給一家或多家信用等級符合要求的大公司。

另外,威爾斯還打算購買附有長期租約條款的房產。在 2002 年 7 月的招股章程中,地租帳簿顯示 84% 的租約是在 2008 年及以後才到期。還有什麼比管理新建的、和優質租戶有長期租約的商業房產更為簡單呢?威爾斯公司這種例行的資產管理責任是否真值投資者支付的費用呢?

威爾斯房地產投資信託基金的招股章程指出這家公司的目標是有“三重淨付”租約的房產,即房東獲得除去稅收、本期費用和資本變動的淨租金。換句話說,租戶承擔支付一切租賃成本的責任,而留給房東的義務也就只剩下兌現支票了。很多工業界的人士認為威爾斯收取的 4.5% 的物業管理費和租賃費“完全物非所值”。在威爾斯資產管理公司已經得分時,個人投資者卻還沒有上場。

很明顯,名目繁多的費用並不能為員工、基金經理和經紀商帶來足夠的財富,而他們卻給投資者造成了損害並將其散佈開來。除了分銷、收購、管理和處置費用之外,威爾斯資產還以期權和權證的形式作為額外的激勵。

如果對這些衍生證券行權就會“稀釋”投資者的持有量。經紀商帶頭進行了這場衍生稀釋運動,贖回了發行量的 2.0% 即 600 萬股。公司的員工享有購買 750 萬股“授權和保留”股的權利。獨立董事則以擁有 600 萬股與權證和期權相關的股票排在最後。威爾斯房地產處處都能獲益,而投資者卻被千刀萬剮而死。

投資者在開始投資前、進行收購時、持有期中間和退出交易時都要交納費用。為了明確這些巨額費用的受益者,這份招股章程中包含了一個解釋性的圖表,它表明里奧·F·威爾斯是威爾斯房地產基金的100%擁有者,相應地,他也就 100% 擁有威爾斯管理,100% 擁有威爾斯投資證券,100% 擁有威爾斯資產。這麼曖昧的結構裡包含了數量驚人的各種利益衝突。

衝突首先開始於發行股票之時。招股章程建設性地特別指出:“鑒於威爾斯投資證券是威爾斯資產的一家分公司,您不能獨立進行盡職調查,進行這種類型調查的通常是和證券發行相關的獨立承銷商。”還好,華爾街的盡職調查給了投資者們一點安慰,那就是一位證券發行的承銷商證實發行文件是完整和準確的。

由一個與之關係並不親近的獨立實體進行的盡職調查對投資者是有利的,而由一個對著鏡子孤芳自賞的關聯人士所做的盡職調查無益於任何人。造成發行條款極其糟糕的首要原因就是缺乏獨立的盡職調查。

在房地產的收購、管理和出售過程中,衝突仍在繼續。威爾斯資產對與購買和出售房地產有關的交易收取費用,而不管這些房地產的質量如何,威爾斯管理公司不管其提供的服務質量如何都會收取費用。招股章程清楚地寫明:“與威爾斯資產和其分公司進行的任何一筆交易都面臨潛在的利益衝突。”

威爾斯資產和威爾斯管理想要收取高費用,而投資者則希望進行公平交易,兩者之間便產生了正面衝突。而根據招股章程來看,高費用吞噬了公平交易。

高水平的內部人持股率也許可以減輕威爾斯房地產投資信託基金中存在的大量衝突帶給投資者的憂慮。如果公司領導持有大量股票,他們往往會按股東的利益行事,原因很簡單:他們自己也是股東。

2002 年 7 月 26 日招股章程第 53 頁的股東持股表顯示:威爾斯房地產投資信託基金的主席兼威爾斯管理公司和威爾斯投資證券公司的主席里奧·F·威爾森一共持有 698 股,價值 6980 美元。在里奧·威爾斯數百萬的巨額個人所得中,用於他自己極力推廣的房地產投資工具中的錢幾乎不值一提。

即使威爾斯投資證券公司發佈的威爾斯房地產投資信託基金招股章程直截了當地透露了眾多無法調和的基本利益衝突,發行文件對收益用途的描述卻似乎並不坦誠。文件中說:“我們打算把這次發行收益的至少 84% 用於購買房地產,剩下的收益將用於支付各種費用和開支”,文件還很確定地說:“這些費用和開支不會減少您投入的資本。您投入的資本額仍然是每股10美元,您的股息收益率將以每股 10 美元的投資為基礎。”

投資者支付的總額和淨股價之間的巨大差距令人無法接受,威爾斯投資證券公司對這一差距的輕描淡寫誤導了除最為謹慎的章程讀者之外的所有投資者。

也許投資者們應該更為關注招股章程封面上的黑體字忠告:“不論是美國證券交易委員會,還是紐約州司法部長,或者其他任何州證券監管機構都沒有批准或否決這些債券,它們也沒有確定這個章程是否真實完整。而如果有人告訴你這些,那將構成犯罪。”

如果說威爾斯 REITs 是房地產市場上的小玩家,評論家得出的結論可能是“害處很小,輕微犯規”。事實上,在2003年,威爾斯 REITs 購買的房地產價值26億美元,比房地產市場上任何其他的投資者都要多。如果只有威爾斯 REITs 是爛蘋果,那麼評論家們可能就會總結出“例外能反證規則的存在”。

事實上,在費用方面,西部內陸零售公司的 REITs 超過了威爾斯,以16.5%的前端費用居於第一位 (相比之下,威爾斯的前端費用是16.0%) 。即使內陸 REITs 所收取的費用是最高的,2003 年在收購方面它只獲得了第二名,購買了價值 25 億美元的房地產,比威爾斯少 1 億美元。高收費的私人 REITs 在房地產界起著舉足輕重的作用。

胃口極大的私人 REITs 通過支付高薪美元得到了滿足。威爾斯在房地產投標時總是志在必得,其他的潛在購買者一旦意識到威爾斯想要哪塊地產都會知趣地走開。威爾斯的收購機器情願為產品多付錢,沒有哪個理性的購買者能夠在這方面與其競爭,結果,投資者遭受了高昂的費用和糟糕的投資前景雙重打擊。商業房地產界的主角其實是有權有勢的反面人物。

美國教師保險及年金協會 (TIAA) 的私人房地產帳戶

下面我們對比一下威爾斯資產公司的私人 REITs 和美國教師保險及年金協會即 TIAA 提供的私人房地產投資工具。截至2003年12月31日, TIAA 的房地產帳戶擁有37億美元的資產,這使它成為向個人直接提供房地產所有權的主要力量。 TIAA 的房地產投資組合奉行的投資策略與威爾斯資產大致類似,但它更加多元化,流動性高,收費則要低得多,並且**減少了利益衝突。

TIAA 投資於辦公、工業、居住和零售業房地產。 TIAA 不像威爾斯資產那樣購買集約化管理程度很低的辦公大樓,它購買的房地產種類更多。 TIAA 的私人房地產帳戶在一天之內即可變現,與此形成鮮明對比的是威爾斯 REITs 的贖回方案限制性極高,最終可能還要依靠公開發行或者在未來對資產進行處置。

最為重要的是, TIAA 在費用方面輕而易舉地獲勝。 TIAA 的直接投資者可以完全避免威爾斯數額驚人的組織和發行費用。 TIAA 投資者的每一美元中,整整 100 美分都用於房地產的投資項目。與威爾斯 REITs 3.5% 的收購和開發費用相比, TIAA 在 2004 年年中只收取了0.6%的投資管理費、手續費及其他費用。

威爾斯 REITs 和 TIAA 對待物業管理和租賃的方式也截然不同。威爾斯僱用一家全資的附屬機構來打理日常管理事務,這就造成了一項巨大的利益衝突;而 TIAA 則僱用當地的物業管理公司來提供物業服務,在競爭的環境下達成公平的合約。

這個過程實際上確保了 TIAA 能以略低的成本獲得更好的服務。 TIAA 不收取任何處置費用,也不得到任何利潤分紅。最後一點, TIAA 不會通過發行權證或期權來損害投資者的利益。與威爾斯 REITs 的交易結構不同, TIAA 的投資者得到了一個平等的機會。

上市交易的房地產證券

私人提供的合作透明度很低,相比之下,上市交易的證券就要透明許多。由於投資者最後能夠獲得以上市交易或私人持有證券為基礎的房地產,投資者必須找到令人信服的理由才能放棄上市證券更高的透明度和流動性。

希望獲得房地產證券的投資者首先要運用市場模擬指數管理。構建投資組合的被動方法保證了投資者能夠實現類似市場的收益,從而消除了主動管理造成的跳空 (積極或消極) 。但是,即使在約束力相對較強的指數化世界中,經理們也是表現各異。

先鋒集團是為個人投資者進行指數化投資的傑出實踐者,它因成功追蹤眾多市場而在在這一行業獨佔鰲頭。它在追蹤產品時極少出錯從而如實地記錄了市場,更名不虛傳的是它的低收費。同先鋒的所有指數產品一樣,先鋒 REITs 指數基金提供了高質量、低成本的目標市場。

先鋒 REITs 指數基金不收取任何銷售費用、購買費用和分銷費用。為了避免市場投機,先鋒集團對持有期不到 1 年的基金收取 1.0%的贖回手續費。2003 年的基金操作費用為 0.25% 的管理費和 0.02% 的其他費用,0.27% 的總費用大致表示投資者高質量地完成了一項理性投資方案。

不是所有的公司都會像先鋒集團一樣提供低成本、高質量的服務,在里奧·F·威爾森領導下的威爾斯房地產基金家族提供了三種級別的威爾斯標準普爾 REITs 指數基金。威爾斯 A、B、C 級基金份額的收費名目之多簡直令人難以置信,威爾斯的投資者面臨的選擇是交納簡單的前端銷售用或者更為複雜的、可能發生遞延的銷售費用,持續費用包括管理費、分銷費和其他費用。

威爾斯標準普爾 REITs 指數基金的投資者要麼先支付大量前端費用,之後再交更多,要麼不支付任何前端費用,之後卻要交納更多更多。例如 A 級基金份額的最高費率是 4%,其中持續費用是每年 1.38%。B 級基金份額的最高遞延銷售費用是 5.0%,其中持續費用是每年 2.17%。

威爾斯資產管理公司收取了 0.5% 的管理費但根本就沒有對其資產進行管理,考慮到這一點,付給它的費用更是高得令人難以容忍。威爾斯將這項工作轉包給了 Rydex 環球諮詢公司,根據投資組合規模大小收取的費用為總資產 0.1% 至 0.2% 不等。威爾斯將“以無換有”這個說法提升到了很高的藝術形式。

假定在威爾斯和先鋒集團各投資 1 萬美元的 REITs 指數基金,讓我們來比較一下兩者的費用負擔。3 年以後,威爾斯A級基金份額投資者要支付 819 美元,B 級基金份額的投資者要支付 979 美元,C級基金份額的投資者也不得不交納 685 美元;與此形成鮮明對比的是,先鋒集團的 REITs 投資者總共只需支付 87 美元的費用。

在這 3 年中,威爾斯投資者的基金中有大約 6.9% 至 9.8% 用於了支付各種費用;相比之下,先鋒投資者的費用負擔低於 0.9%。

威爾斯的房地產基金家族向投資者施加了難以承受的費用負擔,希望獲得和標準普爾 REITs 指數相同的收益。里奧·F威爾森和他的親信們成功推出的這種有價證券,同聲名狼藉的威爾斯私人 REITs 一樣對投資者的利益非常不利。謹慎的投資者要想取得成功,除了靈活應對金融諮詢機構的甜言蜜語,還應採取一些別的措施。

房地產價格和通貨膨脹

重置成本與市場價值的密切聯繫導致房地產與通貨膨脹的相關性很強,這是房地產最具吸引力的投資特性之一。用於建造房地產的勞動力和材料成本會隨通貨膨脹而上升,因此,房地產的重置成本與通貨膨脹密切相關。但是,即使重置成本能靈活應對總體物價水平的變動,一項資產租約結構的性質還是會影響市場價值在通脹壓力下的反應速度。

例如,一項房產的租約如果期限長且費率固定,那它在近期內與通貨膨脹就基本不相關。只有租約臨近到期時,通貨膨脹才會影響它的資產估值,而租約較短的房產對通貨膨脹的敏感度就要高得多。

另外,有些租約清楚地寫明房東可以在通貨膨脹時上調費用,而如果是零售業房產,則以合約的形式授權房東可以獲得一定百分比的銷售額。這種應對通貨膨脹的租約結構使得資產價值隨通貨膨脹而上漲。

重置成本對估值分析和通貨膨脹敏感度的重要性取決於市場能否合理地反映出供需平衡。如果房地產的供應不能滿足需求,價格就會對這種供求失衡做出反應,而不是向人們期望的那樣對重置成本或通貨膨脹做出反應。在 20 世紀 80 年代末,投資者持有商業房地產熱情高漲,再加上聯邦稅率的優惠,造成了商業辦公大樓出現過度供應。

房地產市場過剩造成了儲蓄和信貸危機,因為很多儲蓄和借貸機構發放的房地產貸款過少甚至為零,這給它們帶來了極大的負擔。質量很高但出租情況不好的房地產以低於重置成本的價格進行交易。房地產的價格對供求分離做出了回應,而與通貨膨脹無關。

除非市場能夠表現出合理的均衡,否則投資者就很難評價房地產價格對通貨膨脹的反應程度。但在市場出現均衡時,房地產能夠對總體物價水平的變動做出靈敏反應,這正是房地產尤具吸引力的一個特性。

利益一致性

對於上市交易的房地產投資信託基金 (REITs) ,投資者在利益一致性上面臨一系列與其他上市交易證券一樣的問題。和更廣泛意義上的有價證券領域一樣,股東和管理層的利益大致一致。

在私人房地產投資工具領域,投資者面臨一系列非同尋常的投資結構。 TIAA 的私人房地產基金給投資者提供了一場難以想像的公平交易。威爾斯資產的私人 REITs 則恰恰與之相反,它的交易條款實際上注定了投資者的失敗。除非投資者能夠辨認出一種與眾不同的公平的私人交易結構,那麼,通過上市的證券來投資房地產才是最明智的選擇。

市場特徵

房地產投資者在公開市場和私人市場上都面臨大量的投資機會。2003 年 12 月 31 日,據美國房地產投資信託基金協會 (NAREITs) 的追蹤,房地產證券的總值達 2302 億美元。 REITs 的股息收益率達 5.7%,交易價格比公平價值高出17.5%。

在 2003 年 12 月 31 日,美國房地產投資信託評議委員會 (NCREIF) 測算的全國地產指數顯示:無負債的房地產資產的總價值為 1324 億美元。私人持有的房地產證券支付給投資者的股息收益率為 8.0%,高出 10 年期美國國庫券 3.8% 的收益率。

小結

就風險和收益而言,房地產介於高風險的股票和低風險的債券之間。預期投資特徵的混合性與房地產投資基本特點的混合型是相一致的。對通貨膨脹敏感的房地產為投資者的投資組合提供了一種有力的多元化工具。

房地產投資者可以自主選擇上市交易或私人持有的投資工具。由於這兩者可能都是明智的投資選擇,謹慎的投資者會密切關注費用的安排情況,並用被動管理、上市交易的 REITs 基金作為基準來衡量這些選擇的優劣。

本章小結

投資者發現所有的工具對於構建一個多元化、股票型的投資組合都是必需的,這種投資組合的核心資產類別包括國內股票、國外已開發國家的股票、新興市場的股票、美國長期國庫券、美國通脹保值國債以及房地產。

國內外的股票是投資收益的主要推動因素,房地產也對此起到了輔助作用。傳統債券和與通貨膨脹相關的債券使投資組合變得多元化,房地產對此也起了支持作用。將各種核心資產類別結合在一個多元化的投資組合中,並採取有廣泛基礎的指數化方法來持有這些核心資產,這樣投資者就為取得投資成功奠定了牢固的基礎。

核心資產在賦予投資組合基本的、重要的、不同於其他投資組合的特性時,依靠的是市場帶來的收益。通過投資由市場力量推動收益的資產類別,投資者就有很高的自信肯定多種資產類別可以產生預期內的長期收益。避免那些依賴更高一籌的主動管理來產生收益的資產,投資者就能減少對某一資產類別預期表現和實際表現出現偏離而帶來的風險。

核心資產類別在廣闊、深厚、有投資價值的市場上進行交易保證了華爾街的諸多公司會進行合理的投入。隨之而來的競爭使市場更加透明和高效,投資者就更有可能以公平的條件進行交易。

在確定好一組至關重要的核心資產類別後,投資者就將它們置於一個旨在完成財務目標的投資組合框架內。對這些資產進行組合使它們構成一個低風險、高預期收益的投資組合,投資者就創造了取得成功的機會。

雪球》授權轉載

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