注意聯準會動向!2021 下半年的經濟風險為何?
收藏文章
很開心您喜歡 虎嗅網 的文章, 追蹤此作者獲得第一手的好文吧!
虎嗅網
字體放大


分享至 Line

分享至 Facebook

分享至 Twitter


注意聯準會動向!2021 下半年的經濟風險為何?

2021 年 7 月 2 日

 
展開

2021 年,新冠疫苗快速普及,推動全球進入後疫情時代,經濟逐漸復甦。但是,這輪經濟復甦,建立在高泡沫、高債務、高通膨之上,是全球化經濟史上罕見的危險的不均衡復甦。美國聯準會在 6 月議息會議上提出了未來兩年終結流動性寬鬆與進入緊縮週期的計劃。隨著緊縮預期的到來,以及全球疫苗接種的不均衡推進,今年下半年總體經濟如何走?本文從貨幣流動性出發探討下半年中國經濟走勢。

本文邏輯

  1. 通貨膨脹與流動性拐點
  2. 債務風險與房地產市場
  3. 疫情控制與不均衡復甦

通貨膨脹與流行性拐點

上篇文章《美國聯準會豹變》寫到:如今的全球經濟是美國聯準會計劃經濟。美國聯準會的貨幣政策的深度影響著全球經濟的走向。分析 2021 年下半年乃至未來幾年的經濟走勢與經濟風險,我們需要從美國聯準會的貨幣政策出發。

我在之前的文章中預測,本輪美國聯準會的緊縮屬耶倫式緊縮。什麼叫耶倫式緊縮?現任美國財長耶倫在 2014 年初擔任美國聯準會主席。當時的美國經濟逐漸從 2008 年金融危機中復甦,耶倫並沒有快速緊縮,而是先退出寬鬆政策,終結流動性氾濫,然後在 2015 年開始溫和緊縮。但是,從 2015 年 12 月到 2017 年 12 月兩年時間裡,耶倫只主導了 5 次升息,累積上調聯邦基金利率只有 125 個基點。 2018 年鮑威爾接替耶倫後,明顯加快了緊縮步伐,當年就主導了 4 次升息。

如今美國通膨迅速上升,但是美國聯準會將充分就業目標置於首要位置。美國 4 月和 5 月新增非農就業人口分別為 27.8 萬和 55.9 萬,雙雙低於預期。後疫情時代經濟復甦不均衡,就業存在短期的結構性失業和技術性失業,美國聯準會追求就業目標最大化,更加關注就業的結構性問題和不平等問題。美國聯準會預計 2021 年失業率將降至 4.5% , 2022 年和 2023 年失業率將分別降至 3.8% 和 3.5% 。因此,美國聯準會在今年不會考慮升息、緊縮,政策方向是減少購債規模、退出寬鬆政策。

預計,今年下半年開始,美國聯準會將逐步退出寬鬆政策,減少購債規模,終結流動性氾濫。總體經濟學家稱這一過程為貨幣正常化。這個過程會延續到 2022 年。預計到 2023 年,美國聯準會開始升息,進入溫和緊縮通道,整個升息的過程也可能是先慢後快。美國聯準會最新發布的經濟預測和政策聲明,預計到 2023 年底將實現兩次升息,利率將從 0.1% 升至 0.6% 。

從 2020 年到 2023 年,全球流動性處於大拐點上。這個拐點的斜率不陡峭,政策轉彎比較平緩,流動性分別經曆三個過程:終結寬鬆、正常化、溫和緊縮。但是,這並不意味著未來還有一兩年的流動性寬鬆的好日子。這裡,我們需要考慮兩個變量:一是市場預期,二是通貨膨脹。

如今的美國聯準會是市場中最為重要的交易員,市場都在與美國聯準會做交易。美國聯準會的政策轉向可能被市場捕捉,銀行與投資者往往會提前行動。商業銀行為了降低美國聯準會的緊縮風險,會提前降低信貸發行規模,提前提高市場利率,提前降低不良率。投資者也會提前去槓桿,降低負債率,以減輕美國聯準會緊縮帶來的債務負擔。

事實上, 2020 年,美國聯準會的基礎貨幣成長了 76.8% ,商業銀行的信貸成長只有 9% 。換言之,商業銀行並沒有像美國聯準會那樣瘋狂放水。今年下半年美國商業銀行可能比美國聯準會更早行動、提前收縮。而如今市場的流動性主要是由商業銀行提供的信貸,而不是美國聯準會的基礎貨幣,儘管後者是前者的基礎。所以,市場的真實流動性收縮應該會提前。這就是理性預期學派的邏輯。

當然,商業銀行的行動與市場預期固然重要,但是我們依然不能忽視美國聯準會的鑄幣王權。如今的市場,尤其金融市場,是一種訊號、信心和信用市場。訊號傳遞信心,信心影響信用。美國聯準會的緊縮行動,是一種總體訊號。這個訊號對市場信心和金融信用產生乘數效應。所以,貨幣緊縮的標誌還是美國聯準會升息。

還有一種市場是國際貨幣儲備市場。他國貨幣當局的市場預期推動市場提前緊縮。為了降低美國聯準會緊縮引發的外匯衝擊,新興國家一般會 ” 搶跑 ” 。已開發國家一般比較淡定,典型的是日本,日本央行近期宣布將購債寬鬆政策延續到明年 3 月。但金融越脆弱的國家越先緊縮,俄羅斯、土耳其、巴西等一些國家今年已經升息。其中,土耳其的外匯率先崩盤,利率已經提高到 20% ,但仍無濟於事。這就是流動性收縮的預期帶來的衝擊。

所以,為了防止泡沫風險,中國也會提前緊縮。今年上半年,中國逐漸降低了流動性,要求大型企業提前去槓桿,商業銀行提高了住房貸款利率。 5 月存量社融成長 11.0% ,較上月回落 0.7 個百分點。同時,央行決定,自 2021 年 6 月 15 日起,上調金融機構外匯存款準備金率 2 個百分點,即外匯存款準備金率由現行的 5% 提高到 7% 。這樣做的目的是回收更多的外幣流動性,抑制人民幣對美元匯率升值。

下半年,流動性延續偏緊狀態, “ 穩貨幣,緊信用 ” 。這就是所謂的貨幣政策正常化。這個過程會比較煎熬,央行會頻繁地實施公開市場操作,相機選擇地回購或逆回購。企業和投資者需要提前降低杠桿,盡量保持流動性充足,以應對市場的不確定性。同時,人民幣對美元匯率將走低。

另外一個變量是通貨膨脹。透過上一篇文章《美國聯準會豹變》的分析,我們明白,如今的美國聯準會將充分就業目標置於通膨目標之前,刻意放寬了對通膨的容忍度。美國聯準會不那麼擔心通膨,他們只追求長期通膨目標,放鬆對短期通膨高企的控制。美國聯準會計劃將 2021 年第四季度的的通膨率預期調整為為 3.4% , 2022 年整體通膨指標預期回落至 2.1% , 2023 年降至 2.2% 。美國聯準會主席鮑威爾認為,美國聯準會可以將長期通膨目標控制在 2% 以內。

所以,美國這輪通膨要比市場預期更高更持久,預計下半年還將延續通膨態勢。市場提前緊縮的預期,可能對通膨存在一定的抑製作用。但是,僅靠市場預期來抑制通膨純屬奢想。市場預期還可能短期內助力通膨,當投資者認為美國聯準會刻意縱容通膨,反而會觸發市場的短期投機,買入大宗商品推高市場價格。

如果通膨持續高企,美國聯準會升息是否提前?今年 3 月議息會議上,只有 7 位美國聯準會官員認為會在 2023 年升息,另有 11 人認為不會升息。但是, 4 月 5 月的通膨率讓一些官員態度發生了改變。如今,有 13 位認為會在 2023 年升息,甚至有 7 位官員認為在 2022 年會首次升息。如今的美國聯準會第一目標是充分就業,底線是美債信用,包容短期通膨高企,通膨表現只影響緊縮動作的快慢。

債務風險與中國房地產市場

從統計學的角度來看,中國經濟週期是房地產週期,房地產在經濟總量及財政收入中的權重太大。受疫情衝擊,去年下半年和今年上半年的經濟數據,主要靠出口和房地產投資創造。同時,政府財政收入對房地產的依賴度進一步加強。今年前 5 月全國土地出讓金收入,與土地與房產相關的稅費收入,總和達到 3.5 兆元,占前 5 月全國財政收入的 36% 、佔地方財政收入的 70% ,均創下近 34 年同期歷史新高。

但是,房地產市場經歷了十年膨脹,又在大疫之年加碼後,如今在全球流動性收縮的大趨勢下,進入了一條窄路。今年下半年,這條窄路的邊界越來越清晰:上面一條高壓線,即貨幣緊縮帶來的泡沫及債務風險;下面這條底線,即土地財政壓力和政府債務風險。

從去年下半年開始,房地產調控形勢火速升溫,如 “ 三道紅線 ” , “ 兩道紅線 ” ,高層頻頻喊話,嚴控經營貸流入樓市,提高房貸利率。這麼做主要是為了防止觸碰上面這條債務高壓線。

就今年下半年來說,與政府債務、居民債務相比,債務風險主要在大型企業上,尤其是大型房地產企業。根據國家資產負債表研究中心測算, 2021 年第一季度中國實體經濟槓桿率為 267.8% 。其中,非金融企業部門槓桿率 161.4% ,居民部門槓桿率 62.1% ,政府部門槓桿率 44.3% 。政府部門的債務風險具有相當的隱蔽性,居民部門的債務(房貸為主)主要是長期債務。就短期風險來說,企業債務風險,尤其是大型房企的債務,更加突出。

房地產是一個高槓桿產業, 2021 年一季度資產負債率接近 80% ,比過去兩年均有所提升。華夏幸福、泰禾集團、天房集團等個別大型房企出現債務違約,違約規模分別達 130 億(註:人民幣,以下若無特別標示則同)、 104 億和 98 億。

今年開始,中國房地產實施 “ 三道紅線 ” 政策:剔除預收款後的資產負債率大於 70% ;淨負債率大於 100%;現金短債比小於 1 。如果踩中了三道紅線的,接下來不得增加有息債務;兩道紅線的,有息債務的規模年成長不超過 5% 。目前來看,融創、恆大、綠地等不少大型房企都踩中兩到三道紅線。恆大踩中三道紅線: 2020 年公司剔除預收帳款的資產負債率為 83.4% ,淨負債率 159.2% ,現金短債比 0.47 。同時,恆大的融資成本高,年化超過 8% 。恆大償債壓力大,今年有意降低在 22 個重點大城市的拿地規模,全國降價銷售房產以回籠現金,降低負債率。

近些年,房地產信用債償債規模越來越大,今年開始進入集中償債到高峰期。 2018 年到 2021 年房地產到期債務從 2,500 億增加到 6,500 億。另外,美元債到期債務大幅度擴張,與上期相比增加 68.5% 。

2015 年前後是房地產債務擴張的高峰期,房地產信用債發行規模從 2014 年的 1,300 多億擴張到 2016 年的 8,500 多億。 2016 年金融監管升級,房地產境內發債融資成長大幅度下滑。一些大型房地產企業比如恆大地產開始到境外融資,房地產境外債務發行規模從 2016 年的不到 1,000 億擴張到 2019 年的 5,000 多億(人民幣),淨融資規模成長了 12 倍。 2019 年又加強了境外債的管控,境外債融資成長下降, 2020 年房企境外債發行規模在 4200 億左右。到今年,不管是境內債還是境外債,房企都進入了償債高峰期。其中,美元債到期規模達 3,700 多億人民幣。恆大未來三年是美債償債高峰期,今年到期債務規模 20 億美元, 2022 年是 41 億美元, 2023 年 50 億美元,平均利率超過 8% 。

再看今年的流動性狀況。根據上述分析,市場預期促使真實流動性提前收縮。從去年下半年到今年 5 月, M2 成長從 10.9% 下降到 8.3% ,社融從 13.7% 下降到 11% 。今年下半年流動性依然偏緊,房地產企業的融資難度增加。另外,如果美國商業銀行提前收縮流動性,提高信貸利率,那麼下半年,尤其是明年,房地產美元債的償債壓力進一步增加。這對 2017 年後大幅度擴張美元債務的企業來說是不利的。

但是,另一邊政府又擔心大型房企暴雷和樓市下跌擊穿下面這條底線。 2020 年,受疫情衝擊,中國地方政府的稅收收入下降,更加依賴於土地使用權出讓金收入。這一年,全國國營土地使用權出讓收入 84,142 億元,與上期相比成長 15.9% ,創下了新記錄;而全國地方一般公共預算本級收入 100,124 億元,與上期相比下降 0.9% 。全國國營土地使用權出讓收入與全國地方一般公共預算本級收入的比例是 84.03% 。源自稅收的一般公共預算收入下降,而土地使用權出讓收入大幅增加。

同時,近些年,地方專項債規模快速增加。 2020 年地方一般債券限額只有 9,800 億元,專項債限額達 37,500 億元。 2021 年新增地方政府債務限額 42,676 億元。其中,一般債務限額只有 8,000 億元,專項債務限額達 34,676 億元。未來幾年,如此龐大的專項債,主要靠 “ 賣地 ” 來還錢。如果樓市下跌, “ 賣地 ” 收入下降,專項債融資困難,地方政府債務壓力驟升。

6 月財政部等四部門頒布政策,將國營土地使用權出讓收入劃轉給稅務部門負責徵收。這樣做目的是提高土地出讓金的徵收力度,確保財政部門發行專項債的信用穩定。我在《地產大控局》一文中從土地決定論延伸到控制論。從 2020 年下半年開始,房地產調控的思路是控制,控制土地、控制信貸、控制地價、控制房價、控制風險,讓房地產在這兩條線之間行走,避免碰線觸發風險。

具體的做法是集中供地、集中拿地、集中信貸、集中開發與集中管理。北上廣深等 22 個重點大城市今年開始實施集中供地。集中供地對開發商的資金要求極高,中小型地產商缺乏競爭力,全國性國營、股份制大型房企和地方龍頭房企獲地頗豐。在今年 19 個城市首批集中供地中,拿地金額超過 1000 億的企業有保利、万科、龍湖集團,超過 900 億的還有華潤置地、中海地產、招商蛇口、綠城中國。

商業銀行集中向大型房企貸款,大型房企來支撐土地價格,進而保障土地財政。以廣州今年第一次集中供地為例,成交的 42 宗地平均溢價率為 11.7% ,高於 2019 年的 7% 和 2020 年的 8.7% 。土地價格溢價基本上保障了土地使用權出讓金收入,緩解地方政府的債務壓力。另一方面, 22 個重點大城市對一手房限價,這又控制著終端價格。但是,大型房企的利潤率被壓縮。未來這些大型房企靠規模生存,而不是靠毛利率和高周轉。如果大型房企出現債務風險怎麼辦?

如果個別大型房企發生債務危機,在不發生系統性危機的前提下,採取政府施救、債務重組的方式化解。如果風險傳遞到商業銀行,發生系統性風險,則由央行和政策性銀行施救。這就是集中管控風險:央行-四大商業銀行-十幾家大型房企-重點大城市房地產市場和土地財政-全國房地產市場。

所以,在大控局之下,重點大城市的房地產被夾在這兩條線之間,大城市房價的浮動空間和投資空間縮小,政府的土地財政獲得了一定的保障,下半年房地產企業的債務風險是關鍵點。

疫情控制與不均衡復甦

今年上半年經濟數據,主要靠出口和房地產投資貢獻。數據顯示, 4 月 5 月出口成長分別達 32.3% 和 27.9% ,房地產投資達 21.6% 和 18.3% ,均超過固定資產投資、工業增加值和社會零售的成長。

受流動性收縮預期、去槓桿、三道紅線等影響,預計下半年房地產的投資成長回落並趨於穩定。另外,基建投資和製造業投資成長緩慢。今年 1 月到 5 月,基建投資兩年平均成長 2.6% ;製造業投資兩年平均成長只有 0.6% 。同期,地方政府發行專項債務規模為 5,726 億元,僅為已下達債務限額的 16.5% 。專項債務規模成長下降,基建投資減速。流動性收縮的預期之下,各項投資尤其是資產類投資不會大規模擴張,我們只能看出口和消費。

上半年,歐美國家新冠疫苗接種率迅速提升,經濟不均衡復甦,其中表現為需求動力明顯強於供給動力。海外需求強勁、供給乏力帶動中國出口延續去年下半年的快速增加態勢。不過,今年下半年中國的出口可能會明顯回落。根據歐美國家的疫苗接種進度,預計在三四季度,美國、英國和歐盟國家的接種率可達到群體免疫的水平。歐美國家的旅遊禁令正在解除,全球供應鏈將逐步恢復,海外的供給能力提升,將削弱中國出口的成長。

為什麼出口強勁而製造業投資疲軟?我們對製造業投資進行分解:今年 4 月製造業中原料類、加工組裝類的投資與上期相比成長均超過 2% ,但是消費類的投資與上期相比成長超過- 6% 。為什麼?前兩類投資與出口相關,而消費類投資與內需相關。這說明中國的消費市場疲軟,拖累了製造投資。

這有疫情的影響,也有深層次因素。持續反复的疫情打擊了社會零售和居民可支配收入的增加,目前這兩項成長均未恢復到疫情之前。其實,從 2007 年開始中國社會消費品零售額成長就持續下降。 2011 年的成長超過 18% , 2018 年降到個位數,今年 5 月兩年復合成長是 5 點多。為什麼社會零售額下滑如此之快?

過去十多年,家庭可支配收入成長長期落後於經濟成長、貨幣發行成長和房價成長。居民將大量財富投入到房地產中,家庭債務主要是房貸快速增加,從而擠壓了消費支出,打擊了社會零售。深圳是一個很明顯的例子,房價全國首屈一指,但社會零售規模不及成都、武漢。房價超過 1 萬人民幣/平方公尺的縣城超過 100 個,其中多數在東部沿海。江浙一帶屬強縣經濟,居民的購買力更強。縣城居民的槓桿率可能比一線城市更低,但是縣城房價普漲吸收了家庭儲蓄,包括農村的家庭儲蓄。這對消費的打擊是明顯的。

有人提出,資金是流動的,居民的儲蓄進入房地產市場,然後也會外溢到其它市場,比如建材、家具等,重新回流到家庭部門。這個邏輯是沒錯,但是這裡存在兩個問題:

一是居民儲蓄投入到房地產市場中,資金主要流向三個部門:大型房地產企業、商業銀行和政府部門。換言之,資金真正回流到家庭部門是非常有限到。大型房地產企業和商業銀行都不是勞動密集型企業,這兩類企業的高層和股東獲得巨大( 9921-TW )的收益。政府部門獲得的土地出讓金和房地產相關稅收,更多地投入到公共設施項目中,而不是家庭部門。

二是與房地產相關的產業、企業確實帶動了家庭部門收入增加,但是最近十多年,房價繼續上漲,家庭部門的大量收入又重新投入到房地產市場中,較少分流到消費市場之中。

再看下半年經濟。在流動性偏緊的大趨勢下,加上資產泡沫的高壓線,房地產投資高機率回落,基建投資偏弱。同時,出口回落,製造業投資更加乏力,下半年經濟更加依賴於消費市場。最近幾個月,中國也加快了疫苗接種的速度。如果到年底疫苗接種率能夠達到 70% ,疫情反复的恐慌會降低,出行受阻會少一些。但是,中國在今年底前完全解除出行限制的可能性不大。所以,疫苗接種對下半年消費的推動是有限的。

最重要的是,過去十年居民負債率上升,家庭消費擴張有限,社會零售下行的趨勢沒有扭轉。更何況,這次新冠疫情對家庭資產負債表造成一定的衝擊。綜合以上,今年中國經濟整體走勢應該是前高後低,下半年出口和投資整體回落,消費緩慢上漲。

最後,需要說明的是,總體經濟學用出口、投資和消費分析經濟成長的邏輯是有問題的。這種分析具有統計學意義,但是沒有經濟學意義,不能解釋經濟成長。消費只是經濟成長的結果,而不是原因。根據薩伊定律,經濟成長根本上來源於供給端的創造,主要是技術、知識與製度創新。經濟持續成長,靠的是企業對技術創新的有效投資,公共部門對公共制度的有效改革,家庭與社會對教育的有效投入。

如今,企業將過多資金配置在資產上,過少地投資技術。房地產是商業銀行信貸第一大投放地,與之形成鮮明對比的是,私人製造部門獲得的信貸有限。即便國營製造部門可以大量獲得信貸,但是技術創新效率不足。即便私人製造部門可以獲得經營貸,但是不少也流入了房地產。公共部門也將更多的資金配置在基建上,對基礎教育和家庭福利的投入偏低。普通家庭的邊際消費傾向更強,公共部門對家庭福利更多投入,可以更好地促進家庭消費及教育。

藏富於民且民眾自由支配財富,是經濟持續成長和社會文明的根本動力。但是,中國家庭被動地將大部分資產配置在房產上。中國家庭對子女的教育投入非常大,但是資金的大頭也流入了房地產,用於購買學位房。從學位房到重點大學,教育變成了智力選拔競賽,智力出眾的人透過上層社會通道進入大型公共部門,而公共部門的技術創新效率不足。這麼一圈下來,可以看出家庭部門巨額的教育投入帶來的技術創新是有限的。

後疫情時代,應對疫情危機、保持經濟成長、化解債務困境、提升家庭收入,依賴於技術與知識創新,而技術與知識創新依賴於公共制度創新。上半年輿論市場上出現躺平主義,這傳遞了一種訊號。大疫之下,重振經濟,關鍵在此。

虎嗅網》授權轉載

【延伸閱讀】

 
週餘
 
 
分享文章
分享至 Line
分享至 Facebook
分享至 Twitter
相關個股
收藏 已收藏
很開心您喜歡 虎嗅網 的文章, 追蹤此作者獲得第一手的好文吧!
虎嗅網
分享至 Line
分享至 Facebook
分享至 Twitter
相關個股
地圖推薦
 
推薦您和本文相關的多維知識內容
什麼是地圖推薦?
推薦您和本文相關的多維知識內容