股票的風險是從何而來?

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 04 / 27

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Jayroz


有人寫信問我這個問題,

“你如何看待投資的潛在風險?”

我的答案可能對絕大多數的人來說,並不適合。但我是一名集中型投資者,並試圖限制自己每年只買進一檔新的股票,一次持有的股票不會超過五檔,每一個部位都佔投資組合的 20%。

讓我們假設有“風險”的投資是指可能造成一半以上的永久性虧損。以我的情況為例,有風險的投資可能會讓我的投資組合永久損失 10%,因此我會極力避免這一類的投資。我並不是考慮投資的風險/報酬,而以單純的機率為基礎來下注。相反,我嘗試下注於少數的高機率事件。高機率事件指的是什麼呢?

第一個原則是尋找缺乏競爭的標的,大多數的企業都是因競爭而失敗。因此在研究股票時,我的第一要求是尋找一間不太可能被競爭對手擊敗的企業。有人告訴我,他最近買進了一檔名為 NIC (EGOV) 的股票,該公司在美國的 50 個州中當中,為 27 個州政府提供電子政務服務,其它公司的規模遠不如這間公司。他們為特定的聯邦機構、州政府甚至市政府工作。但是,他們並沒有在各州的首都建立一間子公司,而是僱用了 12 名或 2 支專業團隊,為州政府提供一個通用的官方網站來服務企業和公民。

這個產業並沒有受到合約的“護城河”保護。因為簽約都是極短期,各州能夠很輕易地終止合作。基本上政府可以將官方網站交給私人公司管理,且這項產業沒有任何進入門檻。

在這個產業間的競爭程度比任何其它市場都明顯。大多數企業面臨著其它提供相同服務的同業競爭。零售業即是典型競爭激烈的領域。如果你是一位零售商,你需要非常優秀的商業模式,至少要比競爭對手有更多的一點優勢,才能夠使自己立於不敗之地。

我很少投資零售業者,當我挑選零售業者時,會偏向 Village Super Market (VLGEA)、Tandy Leather (TLF) 和 PetSmart 這一類的公司。我認為沒有一個競爭對手有能力可以建造和 Village Super Market 的 ShopRite 同等規模,約為 6 萬英呎的超級市場。這讓你和競爭對手有所區隔。

Tandy Leather 比它的競爭對手更具規模,雖然皮革加工產業並沒有實質的市場規模數據,但 Tandy 主要的競爭對手規模都只有它的 1% 至 10%。PetSmart 是寵物用品產業的典型龍頭,公司利潤主要來自於高級狗糧。在某些情況下,這種寵物食品 (主要是狗食) 的供應商願意將產品出售給 PetSmart 或當地的寵物用品店。 然而,由於品牌誠信的原則,他們不願意將產品出售給沃爾瑪 (Walmart,WMT) 、Kroger (KR) ,甚至亞馬遜 (Amazon,AMZN) 。

其中,有一些寵物食品的生產業者決定透過更大眾的銷售方式 (如經由沃爾瑪) 賣出商品,但最後往往對這個決定感到後悔,這麼做確實造成了消費者對品牌認知的負面刻板印象。另一個狗糧銷售的限制是重量。透過網路銷售昂貴的狗糧是不經濟的,因為每磅狗糧出貨時的成本相對於毛利實在太高。實際上,我和新聞專欄的共同作者對線上狗糧的商業模式做了一些估計,認為公司除非有規模優勢,否則永遠無法賺得毛利,注意,不是指淨利潤,而是毛利。

寵物店的完整商業模式除了販售狗糧之外,也必須販售一些用品 (包括狗的床墊、玩具或衣服等等,可能有一天也會販售狗用的藥物等),但沒有任何一種方法能夠讓他們從販售狗糧中獲利。並非全部的商家都是這樣,亞馬遜在銷售狗糧方面的競爭地位,比這間商店還要好。但即使是亞馬遜,我們也覺得以運送貨物來獲利沒有太大的意義,這只是亞馬遜希望它的會員能夠使用“訂購和儲存”的購物模式。

販賣狗糧的重點仍然是銷售多品項。PetSmart 的模式比透過超市、連鎖折扣商店或線上販售更好。但它還是有一些競爭風險,我們花了相當大的時間來檢視這些可能性。但是與其它零售商相比,相對於百貨公司來說,對於缺乏競爭的 PetSmart 感到比較安心。一般來說,我對零售業沒有太大的興趣,尤其是一般的零售商,原因是高度競爭的風險。例如 Village 所處的地方,土地是有限的,因此我能夠接受現有的競爭風險,我認為其他競爭者不可能在該公司現有的超市旁邊建立新的超市。不太可能會有新的進入者。

從競爭的角度而言,我認為最不具風險的公司類型就是具有壟斷性質和高客戶回流率的公司,像是 Fair Isaac (FICO) 、Dun&Bradstreet (DNB) 、微軟 (Microsoft,MSFT) 和臉書 (Facebook,FB) 就是這樣的企業,競爭風險比其他公司更小。另外,寡頭壟斷但是客戶回流高的企業也是一樣的。

Omnicom (OMC) 之於其它的廣告代理商,以及 Union Pacific (UNP) 之於其它的鐵路公司和 John Wiley (JW.A) 之於其它學術期刊出版商等都是一樣,在這些產業當中,因為地理位置/規模等投資相關的理由,而使得新的競爭者的進入,受到了限制。而我也提到 Village Super Market 附近難以再建立新的大型超市。相同地, Ball (BLL) 飲料容器的製造工廠規模相當地大,競爭對手不太可能再增加額外的產能,達到接近它目前的規模。飲料容器業務最差也就是處於寡頭壟斷的狀態。U.S. Lime (USLM) 控制著石灰沉積物的市場,不太可能把石灰運往太遠的地方,而我也不會對這公司新據點的發展有過多期待。這個產業很有可能將一直是寡頭壟斷。

ATN International (ATNI) 是一個有趣的例子。有時候它的客戶,可能會像政府一樣,具有很大議價的能力。另一方面,它通常會處於雙邊獨佔的情形。公司的高層避免進入高度競爭的產業,這也是我認為它風險低的原因。

BWX Technologies (BWXT) 是低風險的一個最好的例子。BWX 歸類為賣方/買方壟斷型的公司,核反應的航空母艦和潛艦即是只有單一賣方 (BWX Technologies) 和單一買方 (美國海軍) 的市場。這是你可以找到的一個風險最低的投資,因為我確信美國海軍在 2047 年仍會建造核子動力航空母艦和潛艇,也確信它們會需要唯一的核反應技術廠商 BWX Technologies。

什麼是高風險企業?高風險的企業是指各方面都在快速發展的產業。新興、不穩定的產業特別艱難。競爭對手進入較為容易的市場也是如此,這些產業吸引人的地方在於市場巨大、成長性高、前景也好等。ATN International 會進入太陽能發電產業是有道理的。這是一項非常枯燥的產業,波克夏 (Berkshire,BRK.A,BRK.B) 也進入了風力發電產業,但我通常會希望避免投資因為未來前景而受到關注的產業。

關於 BWX Technologies 吸引人的地方在於,核能實際上是一種被廢棄的技術。世界上僅有幾個國家採用核武計劃,在海軍和民生電力選擇使用核能,但這些國家進行核武器的原因通常是因為它們在冷戰時期已奠定好基礎,沒有多年開發經驗將難以訓練新的專業人才;如果公司過去沒有核能相關的背景,通常都不會對核能感興趣。

實際上,Babcock & Wilcox (BW) 會拆分 (B&W Enterprises) 的另一個主要原因和煤電廠相關,通常如果公司原本和煤礦產業沒有關係,是不會想要投入的,這一點尤其加分。更小的市場像是已經有 ATN International 存在的加勒比海域的島嶼,不會像大型的開發中國家一樣,能夠吸引競爭對手進入。你會希望看到你所持有的股票是有進入門檻的,你也會想找到即使大多數公司可以進入但它們也不會有興趣的產業。

還有哪些不同種類的風險?財務風險是非常嚴重的。要是我犯了錯,通常都會損失慘重,可能是因為公司的財務槓桿或營運槓桿所造成的影響。當公司有著高度的財務和營運槓桿時,銷售額的小幅下滑可能導致利潤大幅下降。你可以查看 Z-Score 來檢查風險,確保你有興趣的股票 Z-Score 高於 3。

另一個好的規則是,該公司的淨負債與息稅折舊攤銷前利潤 (Earning before Interest, Taxes, and Amorization, EBITDA) 的比率應小於 3。一旦公司的淨負債超過 EBITDA 的 3 倍,那麼可能很難保證公司的信用。有很多公司會將債務提高到 EBITDA 的 3 倍。我只是會把這個數字作為高度槓桿化和正常化業務之間的判斷值。任何需要頻繁償還債務的業務都是有風險的。

任何一間企業,使用短期借款都會讓你的投資組合增加風險。如果有 2 間公司,它們的債務都是 EBITDA 的 3 倍,但 A 公司在未來 3 年內將有 90% 的債務到期,而 B 公司的債務在未來 10 年內將有 90% 到期,B 公司的風險絕對小很多。風險對股東非常不利,公司運用高財務或營運槓桿可能會在債務到期時同時面臨銷售不理想的狀況。這可能導致公司破產,或選擇以低價發行股票,或以較高利率再融資。

例如,Weight Watchers (WTW) 以極低的價格發行股票給脫口秀天后歐普拉 (Oprah Winfrey) 。這舉動稀釋了原股東的權益,且業務陷入困境。不論資金來源如何,但由於 Weight Watchers 有相當多的負債,它的債務期間也相對較短,公司同時處於需要更多資金和新的代言人的情況之下,它的股價特別便宜。一般來說,你會想要避免投資以發行股票來做任何事情的公司。

即使是華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 也在發行波克夏 (Berkshire) 的股票時作下了錯誤的決策。他在最近的股東信中談到,增發股票收購伯靈頓北方鐵路 (Burlington Northern) 是一項很好的投資。然而,他以同樣方式買進 Dexter Shoe 和 General Re 的股票卻是很大的錯誤。我強烈鼓勵投資者專注於那些股票數量逐年減少的公司股票 (包括像 Omnicom、美國運通 (American Express,AXP) 和 IBM (IBM) 等,都是這樣的公司) ,並避免投資逐年增加股票的數量的公司。任何資金不是 100% 自籌的企業都會有較高的風險。

其它風險包括客戶集中度等。任何形式的依賴性都是一個問題。觀察我自己的投資組合 – 包括Frost (CFR) 、George Risk (RSKIA) 、BWX Technologies、Weight Watchers、B&W Enterprises 和 Natoco (TSE:4627) ,該組中風險最高的股票顯然是 Weight Watchers。這檔股票具有較高的財務風險和經營槓桿,若不考慮槓桿的情況之下,也沒有特別便宜。B&W Enterprises 也有一點風險,它有相當大的退休金負債,並試圖在美國以外的地區進行融資。

Natoco 和 George Risk 擁有穩健的資產負債表,但業務風險並沒有特別低。例如,George Risk 需要依靠主要的經銷商來販售它的產品。我認為,Frost 和 BWX Technologies 是我的投資組合中風險最低的股票。 BWX Technologies 現在相當地昂貴,有十分顯著的價格風險。股價可能會大幅下滑,但即使價格下滑 BWX 也不會多便宜。

Frost 目前仍然很便宜。當我寫這篇文章時,股價接近 90 美元。在正常情況下 – 假設 2022 年聯邦利率是 3% 或更高, Frost 的每股價值可能會超過 120 美元。顯然,Frost 的槓桿是非常高的,因為它是一間銀行。但是,在該公司的資產負債表當中,有將近 90% 的資產都是客戶提供的存款,它很有可能得以持續維持 90% 的存款,而它比其他銀行有更多的債券 。我認為儘管 Frost 的槓桿程度較高,但更像是波克夏以高度槓桿來運用浮存金。該公司不依賴除客戶之外的任何人提供融資。因此,我想說,Frost 現在是我投資組合中風險最小的股票,BWX Technologies 可能是風險第二低的股票, George Risk 的風險則是第三低。

其他股票 ,特別是 Weight Watchers 有著相當高的風險。值得一提的是,我的投資組合中有 85% 是由 Frost 、BWX Technologies 和 George Risk 組成。作為一個投資組合,這樣的風險並不高。我並不認為隨著時間的經過,標普 500  (Standard & Poor’s 500) 的風險會比這個組合的風險還要低。

話雖如此,不同的投資者會以不同的方式來看待這三檔股票。例如,BWX Technologies 從任何角度來看都不是價值型的股票,而 George Risk 缺乏流動性且是由家族控制的公司,它的收益僅依賴一個產品類別,大部分的利潤都來自於某一間分銷商。最後,Frost 是一間銀行。有些人看到這三間公司會覺得充滿風險。價值投資者不會喜歡 BWX,大多數投資者不會信任像 George Risk 一樣,由家族掌控且缺乏流動性的小公司。特別是自 2008 年金融危機以來更是如此。如果你的思維也是如此,那麼你可能不會對我同意所說的風險。

這三檔股票超過我的投資組合的 80% ,整體來說,風險並不高。但有些人會說它們是高風險的,認為它們相對於其他股票來說並沒有特別安全,但也不是特別地不安全。你必須自己判斷風險,護城河、財務強度和價格是三個最重要的因素。如果你不想投資於沒有護城河的股票,對財務強度有疑慮,或者現在的價格明顯高於內在價值,這些是值得注意的三大風險。(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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