怎樣評估一檔股票的價值?跟凱因斯學「價值投資」
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怎樣評估一檔股票的價值?跟凱因斯學「價值投資」

2021 年 4 月 25 日


如果沒有接觸過經濟學的人,可能不認識凱因斯。我這樣比喻好了,他在經濟學上的地位,就好比物理學界的牛頓,進化論的達爾文,或是華語音樂的周杰倫?!從 1930 年代大蕭條以來,一直到二戰之後的 1970 年代之前,整個世界幾乎都是凱因斯的信徒。《 跟凱因斯學價值投資,成為散戶贏家 》,作者是賈斯廷・華許,本集我們將深入解說書中的精華。

凱因斯在 1936 年發表了《 就業、利息與貨幣的一般理論 》引起了經濟學的革命。就像愛因斯坦的《 相對論的一般理論 》,推翻了公認的理論結構,告訴大家金融市場未必是像牛頓物理學一樣精準。在這之前的古典經濟學,設定的假設都是完美的,也因此推導出來的結果也應該一樣精準。

凱因斯告訴大家,有些古典學說理論上很完美,但根據的假設卻是錯誤的,推導出來的結論當然也就脫離現實。我們現在或許難以想像,在凱因斯之前遇到經濟危機的時候,經濟學家的說法是,市場自然會修復,失業自然會消失,政府最好什麼事都不做。政客們其實不想在經濟衰退的時候被批評什麼都不做,凱因斯告訴他們恢復經濟之道,不是節約,而是提高支出,降低稅收。二次大戰期間,「凱因斯主義」成為了西方國家的主要信條。凱因斯之所以能洞悉經濟運作的規律,要歸功於他很早就開始在股市、外匯、原物料商品上的投機與交易。

凱因斯的動物精神

但凱因斯也不是一開始投資就賺到錢的,他跟他的偶像牛頓一樣,也吃過虧,才知道金融市場不可避免的會遭遇「奇想、情緒或偶然」的衝擊,或是被「完全非理性的樂觀或沮喪」侵襲。即使牛頓天縱英明,但是也逃不過南海公司股價狂飆的誘惑,最後在南海公司股價泡沫導致巨虧之後留下:「我能夠算出天體如何運作,卻算不出人的瘋狂。」這句經典名言。凱因斯十幾年的投資經驗告訴他:「和群眾一起逃跑的人,很容易被撞倒踩扁。」

傳統經濟學認定市場是有效率的,每一個投資人都可以取得市場充分的資訊,各自乘上適當的機率,最後相加就會得出報酬的預期數字。然而,其實真實的世界裡,投資人並不是像正統理論下是完美的電腦器。決定要買或是要賣出股票的時候,投資人的心理扮演了不可或缺的角色,這就是人的「動物精神」。投資人在做投資決策的時候,如果出現不確定性,就會轉而根據自己的「信心程度」或是動物精神,同時也會誇大了近期因素對股市表現的影響幅度。我們會習慣的以現況投射到未來。舉例來說,夏天賣冰的利潤比較高,冬天則沒有收入,因此美國製冰公司夏天股價會漲。國定假日放假放多了,英國鐵路系統的市值就會上升幾百萬英鎊。(大家都出門去玩了)這種高度注意短期狀況的行為,導致投資人對新資訊極為敏感,股價容易超漲超跌。

凱因斯最終放棄了追漲殺跌,他認為判斷景氣循環,在不同階段進出股市是行不通的。大部分太晚賣出,太晚買進,又太常犯這兩種錯的人,支出將很驚人,而且會產生混亂的投機思想。大崩盤之後,凱因斯由投機變為投資,將注意力集中於未來表現,而非過去趨勢,期待收益而非脫手的價格。換句話說,他轉型為價值投資者,不再隨市場浮沈。

【推薦閱讀】行情總在絕望中誕生:15 個「投資之父」的成功哲學

凱因斯的價值投資

價值投資依據的是「證券價格」與「未來可能收益」之間比較的結果。在親身經歷過崩盤之後,凱因斯認為要矯正動物精神不時地發作,價值投資是最佳的方式。價值投資認為股票的報價與潛在價值之間,永遠存在差異,也以此否定效率市場假說。價值投資大師葛拉漢比喻說:市場不是評估機器,不能以精確客觀的機制、符合一切特定素質的方式記錄每件事物的價值。市場比較像是投票機器,無數的人紀錄自己的選擇,這些選擇是理智與情緒的產物。

簡單來說,巴菲特認定的價值投資是:尋求企業價值與企業的市場價格不相符的狀況。投資人只專注在兩個變數:價格和價值。凱因斯的投資目標是以資產與最終獲利能力為標準,然後買入他鍾意而市場價格低於標準的股票。凱因斯強調,要看一檔股票有沒有潛在價值,最重要的是公司的「最終獲利能力」。股票的「內涵」或「基本」價值,就是一段時間內公司預期現金收入的折現值。一般認為有幾種標準可以用來滿足價值型投資概念的要求,有低本益比、低淨值比、高股息產出,但這種手段只能辨識股價可能被低估的股票,最終重要的還是一檔股票的預期獲利能力。

投機者通常依賴過去的事件,也就是把股價走勢和市場趨勢當作買賣依據。相對的,價值型投資人,就是仔細研究個別股票,而不是探市場水溫的人,只專注在特定股票可能的未來收益。對他們來說,投資決策依據的不是短線的股價漲跌,而是評估公司長期的獲利,以此來評估股價是高還是低,當差異夠大的時候,投資人就會依此來決定買進或是賣出。

凱因斯在他投資生涯的最後階段,著眼於辨別誰是「尤物」,也就是內在價值遠高於市價的股票。而且他也承認,長期而言,股市會體認到一檔股票的內在價值,因而獎勵他的表現。凱因斯將他的價值投資哲學總結成兩個簡單的心法:首先是,用七毛錢賣掉價值一元股票的同時,想著用五毛錢買回來,還不如用七毛錢買進價值一元的股票來的安全簡單。第二個則是,回到《 就業、利息與貨幣的一般理論 》所提到的選美比賽,價值型投資人在妥善思考之後,會決定他們心中最美的人是誰,而不去預測大家心中最美的人,價值投資人相信,最美的女孩最終會是得獎的那位。

集中持股,托高利潤

凱因斯的祖父跟凱因斯一樣精於賺錢之道。老凱因斯是精明的生意人,他堅決只專注在最有利可圖的花卉品種,最初是大麗花,後來是玫瑰和康乃馨。凱因斯和祖父都相信,與其採納不分青紅皂白的分散投資政策,重金投資少數幾檔「心頭好」的報酬通常會好很多。凱因斯習慣重金投資少數幾檔股票的做法,常常遭受各方質疑,但他拒絕接受「廣泛分散投資的投資組合,才是最佳的投資組合」的正統觀點。俗話說「別把所有的雞蛋放在同一個籃子裡」講的就是這個意思。但是凱因斯跟巴菲特都不認同這個做法,他認為,有耐性且花精神研究的投資人有能力尋找一組「漲幅可能遠高於市場」的「超級寵兒股」。

這些「尤物」巴菲特稱為「超級巨星」或是「大滿貫全壘打」型股票,每隔一段時間就會被市場拋售,一但這樣的時刻來臨,投資人應該勇敢的將相對高比重的資金投入這些股票。凱因斯說他的的利潤都來自大量投資少數幾檔令人開心的不得了的股票,沒有人能從平凡的投資組合賺到錢。也因此,在後來他的投資生涯中,都維持極端集中化的股票投資組合,少數幾檔股票的價值就佔了他整體持股價值的一半以上。

雖然凱因斯篤信集中化投資組合的優點,但即使他也承認集中持股投資原則不應該矯枉過正。為了維持平衡的投資部位,針對持股的部分進行特定程度的分散投資是合理的。他將「平衡部位」定義為:儘管個別持股的部位很大,卻涵蓋各式各樣的風險屬性,如果可能,最好是互補的風險屬性。這樣做的目的,就是希望能夠抵消或是局部抵消,不可預料的意外衝擊對任何一檔股票的影響。

到底集中投資幾家才是理想的數字呢?巴菲特建議,投入五到十家定價合理的公司。由於價值型投資人清楚了解他們的公司,因為投入的資金較高,所以會需要反覆的驗證,直到證明購買特定股票是合理的,才會安心投入。這也就是說,集中化投資不僅指的是維持一個標靶型的股票組合,也是對評估的股票數量設限,是在投資人「能力圈」範圍內的股票。精明的投資人不會不經思考就將資金分散到廣大的投資機會當中。就如同凱因斯說的:「把雞蛋裝到為數眾多的籃子,卻來不及或沒機會檢查多少籃子底下有破洞,絕對會使風險與損失提高。」

最後,凱因斯強調,投資人不能採用「一勞永逸」的投資策略,換句話說,不採取行動的投資人,對自己持有的股票態度固執,拒絕改變他對這些股票的看法,即使實際狀況和環境都改變了,還是如此。這樣的投資人長期將遭受重大損失。投資股市,保持警戒是成功的基礎。聰明的投資人只專注在能力圈範圍內的股票,因此相對於要監控大量證券的其他玩家來說會更加敏銳,而能更果斷地採取行動。

比爾的財經廚房 》授權轉載

【延伸閱讀】

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