融冰之後 路面不再平順

作者:路博邁   |   2018 / 03 / 25

文章來源:路博邁   |   圖片來源:Berber


通膨與利率上升,可能將使得波動性長期 — 而非暫時 — 回歸

看著平昌冬奧精彩的滑雪賽事,我多希望可以跟小時候住在威斯康辛州一樣,盡情享受溜冰的樂趣。當然,萬物周而復始,看著池塘與溜冰場的結冰在春天融化,總是令孩時的我感到難過。同樣地,全球經濟歷經多年的冰凍後,現在開始回溫,原先讓金融市場平順前行的冰層現在也開始融化。

溫度開始攀升

上星期,溫度計上的水銀柱再度開始攀升。上星期三公佈的美國消費者物價指數,比預期地還要「火熱」一些,但這並非意料之外的事情。美國通膨損益兩平率已連續 7 個月攀升,且年初至今每一週的投資長觀點,幾乎都以通膨為主角。

此外,最新一期的資產配置委員會展望報告的「專題探討」章節也是以通膨作為探討主題。在今年初發佈的固定收益投資展望中,我們也談到眼前是這些年來最有利於通膨攀升的大環境。

繼上週三之後,VIX 波動性指數便未曾攀升至 50 點的水準。但即便之後幾天股市強勁上漲,VIX 波動性指數也未下降至 10-15 點的冰凍水準。這一切其實很合理。我們認為波動性攀升不只是暫時性、更是結構性的現象,且通膨與利率預期水準上揚,則是直接影響波動性的主因。

當然,通膨變動將使得大多數資產的評價,面臨更多的不確定性,更會使得各類資產之間的相關性變得更不穩定。

短期相關性出現變化

在路博邁,我們投注大量時間分析與預測各類資產與各產業之間的相關性。我的同事 Ashok Bhatia 在最近發佈的一篇研究報告中指出,相關性出現變化,意味著我們建構多元資產投資組合 — 當然也包括多元資產固定收益投資組合 — 的方式也要跟著調整。分析相關性的變化其實非常複雜且細微,但是我們可以從中看到幾個現象。

我們發現 3 年期或 5 年期的長期相關性,取決於當下的通膨環境。低通膨環境常使得風險性資產與安全性資產的價格呈現負相關性,而高通膨環境則會使得兩者呈現正相關。以天、星期或是月為單位的短期波動性,則會受到更多因素變動的影響,但是通膨還是首要的因素之一。短期而言,通膨環境的「改變」可能會引發市場波動性與不穩定性。

自從 2000 年至 2001 年的經濟衰退至今,我們便一直處於低通膨、負相關性的環境。現在,通膨環境正在改變,從過去低於央行目標進入達到央行通膨目標、甚至可能超越目標的通膨環境。

然而,央行升息的速度是否過慢?目前我們仍無法下定論。舉例來說,市場確實反映,美國通膨預期水準攀升,但也只是來到過去幾個月聯準會的預期水準而已。然而,通膨確實已持續攀升並帶來新的不確定性,進而使得短期相關性變得更加不穩定。

路途顛簸,但是結果更好

穩定的短期相關性有助於維持低波動性的環境,因為這樣的環境讓投資人以為風險容易管理,可以放心運用槓桿操作來維持報酬率,並採取「 賣出波動性 」再「逢低買回」操作策略。然而,短期相關性變得不穩定,常使得投資人對於風險管理的把握下降,進而開始降低槓桿操作、推升波動性。

別忘了,通膨攀升至央行目標終究是一件好事,這也是我們回歸常態的必經之路 — 也就是央行回歸金融危機爆發前的角色。然而,這些年來讓金融市場平順前行的冰層終將融化,未來的道路將變得顛簸許多。小時候的我,在威斯康辛州親眼看過冰融路顛的情況,現在長大後的我,也即將看到同樣的情況在金融市場上演。

上週焦點 

  • 美國消費者物價指數:1 月份月增率為+0.5%,年增率為+2.1% (核心消費者物價指數月增率為+0.3%,年增率為+1.8% )
  • 美國零售消費數據:1 月份成長率為−0.3%
  • 2017 年第四季日本 GDP 統計數據 (第 1 次估算結果):+0.5%年化成長率
  • 美國生產者物價指數: 1月份月增率為+0.4%,年增率為+2.7%
  • 美國住宅建築商協會房市指數: 2 月維持 72 點不變
  • 2017 年第四季歐元區 GDP 統計數據 (第 2 次估算結果):+2.7%年化成長率
  • 美國新屋開工數目: 1 月份新屋開工數目為 133 萬戶,經季節調整年成長率為+9.7%
  • 美國建照核發數目: 1 月份建照核發數目為 137 萬戶,經季節調整年成長率為+7.4%

本週觀察重點

2 月 21 日星期三: 

  • 美國成屋銷售數據
  • 聯邦公開市場委員會會議紀錄

2 月 22 日星期四:

  • 日本消費者物價指數 

2 月 23 日星期五:

  • 歐元區消費者物價指數

                                                  — 投資策略部 Andrew White

最新市場趨勢  (截至 2018 年 2 月 16 日)

市場指數 WTD MTD YTD
股票Equity
標準普爾500指數S&P 500 Index 4.40% -3.10% 2.50%
羅素1000指數Russell 1000 Index 4.40% -3.00% 2.30%
羅素1000成長指數Russell 1000 Growth Index 4.80% -2.60% 4.30%
羅素1000價值指數Russell 1000 Value Index 4.00% -3.40% 0.30%
羅素2000指數Russell 2000 Index 4.50% -1.90% 0.60%
MSCI世界指數MSCI World Index 4.30% -3.30% 1.90%
MSCI歐澳遠東指數MSCI EAFE Index 4.30% -3.50% 1.40%
MSCI新興市場指數MSCI Emerging Markets Index 5.00% -4.30% 3.70%
STOXX歐洲600STOXX Europe 600 5.00% -3.70% 1.50%
富時100指數FTSE 100 Index 3.20% -2.80% -4.70%
東證股價指數TOPIX 0.30% -5.40% -4.40%
滬深300指數CSI 300 Index 3.30% -7.20% -1.60%
匯率及固定收益Fixed Income & Currency
花旗2年期國庫債券指數Citigroup 2-Year Treasury Index -0.20% 0.00% -0.30%
花旗10年期國庫債券指數Citigroup 10-Year Treasury Index -0.40% -1.40% -3.80%
彭博巴克萊市政債券指數Bloomberg Barclays Municipal Bond Index -0.10% -0.30% -1.50%
彭博巴克萊美國綜合債券指數Bloomberg Barclays US Aggregate Index -0.20% -1.00% -2.10%
彭博巴克萊環球綜合債券指數Bloomberg Barclays Global Aggregate Index 1.00% -0.20% 1.00%
標普/LSTA美國槓桿貸款100指數S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index 0.00% -0.10% 0.90%
美銀美林美國高收益指數BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index 0.80% -1.10% -0.40%
美銀美林美國環球高收益指數BofA Merrill Lynch Global High Yield Index 0.90% -1.00% 0.30%
摩根新興市場債券環球多元化指數JP Morgan EMBI Global Diversified Index 0.40% -2.10% -2.10%
摩根新興市場政府債券環球多元化指數JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index 2.50% 0.10% 4.60%
英鎊兌美元U.S. Dollar per British Pounds 1.70% -1.30% 3.80%
歐元兌美元U.S. Dollar per Euro 1.60% -0.10% 3.70%
日圓兌美元U.S. Dollar per Japanese Yen 2.50% 2.90% 6.20%
實質及另類資產Real & Alternative Assets
Alerian上市有限合夥(MLP)指數Alerian MLP Index 1.10% -5.40% 0.10%
富時EPRA/NAREIT北美指數FTSE EPRA/NAREIT North America Index 2.00% -4.70% -8.40%
富時EPRA/NAREIT環球指數FTSE EPRA/NAREIT Global Index 2.90% -5.10% -3.80%
彭博商品指數Bloomberg Commodity Index 3.00% -1.70% 0.20%
黃金(紐約商品交易所美元/安士)連續期貨合約Gold (NYM $/ozt) Continuous Future 3.10% 1.00% 3.60%
原油(紐約商品交易所美元/桶)連續期貨合約Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future 4.00% -4.90% 1.90%
(資料來源: FactSet, Neuberger Berman LLC.)
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