尋找護城河 不只是篩選數字那麼簡單

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 06 / 18

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Yeah


你必須找到一間具有護城河的公司,但市場給予它的訂價和一般沒有護城河的公司一樣。

通常透過深度的質化檢查,你能夠找到這樣的機會。如果一間公司具有護城河的話,可預測性是很高的,每年也會有不錯的成長,通常這樣的公司本益比會落在 25 至 30 倍左右。如果公司在這些地方的表現不是那麼地明顯,當你檢視公司的財務數據時,看起來像是沒有護城河的話,本益比可能會落在 12 至 15 倍左右。身為一個投資人,你可以致富的方法是以 12 至 15 倍本益比的價格,買進一間具有寬闊護城河的公司,持有它們直到本益比攀升至 25 至 30 倍再賣出。

每個人都可以搜尋長期具有良好量化分析紀錄的公司。 GuruFocus 的網站上有 30 年來的財務數據。它也有可預測性的評分。我喜歡使用這兩種資訊。我也建議你可以使用這些資訊,但這只是第一步。

我持有兩間公司,一間是 Cullen/Frost Bankers Inc. (CFR) 和 BWX Technologies (BWXT),我認為這兩間公司是具有護城河的。GuruFocus 給予 Frost 可預測性的分數只有 1 顆星,這表示這間公司是不可預測的。而它並未給予 BWX 可預測性的評分。但我認為這兩間公司都是可預測的。我認為自己能夠以遠低於目前的價值買進的原因是正確的,GuruFocus 未進行深度分析,因此它無法辨認這兩間公司的可預測性。電腦是無法知道它們是否是可預測的。

2015年,Frost 處於聯邦利率接近 0 的時間,已長達數年之久

Frost 對於利率是很敏感的,但是它的存款成本以及它的貸款損失是可預測的。另一個無法預測的元素則為它的債券以及借款的利率。當我在 2015 年觀察這檔股票時,它過去 6 年來的股價紀錄反映了聯邦利率維持在最低點的事實。在 2009 年至 2015 年,利率是有史以來最低的。基於這樣的原因,我開始觀察 Frost,因為 “可貸資金” 處於一個周期的低點。這和我在油價 6 年來維持每桶 30 美元時開始觀察優質的石油開採商是一樣的。上面所說的 6 年是重點。投資人在意的是短期。但當循環維持很長一段時間之後,他們就會對於循環以及長期的情況感到困惑,因此會開始相信利率會一直維持在低點,或者是開始厭倦等待催化劑,並主動地忽略這些需要催化劑才能夠有突出表現的股票。

Frost 的貸款以及證券的殖利率是不可控制的循環因素,隨著時間的經過,並沒有改變,但近期不一樣了。舉例來說,公司 10 年以來的每股收益成長率僅有 3%。在 2007 年,Frost 的證券投資組合 (大部份以政府公債為主) 的加權平均殖利率為 5.3%。現在則為 3.3%。事實上,Frost 評估最好應該買進的持有至到期日的債券,大概是 5 年期的美國政府公債。 10 年前,它的殖利率高於 5%;但目前它的殖利率則略低於 2%。因此 Frost 就像是商品製造商,當商品的價格在近 10 年來下跌了約 60% 之後,還能將每年的收入成長維持在平均 3% 左右。

也因為如此,我相信人們若未深入分析 Frost 或用電腦檢測這間公司,只會看到它 10 年以來的平均成長率為 3%。但我深入檢視這間公司之後,相信它有每年成長 8% 的實力。這裡估算的只有每股存款過去 10 年以來的年複合成長率。如果大家有興趣的話,可以觀察一下這個數據。如果 Frost 在過去的 10 年來 EPS 的年複合成長率為 8% 至 9% 的話,那麼它的本益比可能會落在 25 至 30 倍,而非先前的 12 至 15 倍。此外,我認為它每股存款的年複合成長率比長期的每股獲利能力還要重要。但因為這並不是一個重點指標,因此公司的股價僅有那些具有寬闊護城河公司的一半。

2015 年,BWX Technologies 有兩種混亂的業務

會買進這間公司,是數個原因所造成的結果。我相當幸運地能夠有機會在 BWX Technologies 的評價和一般公司差不多的情況之下,在分拆之前買進。

我買進的公司是 Babcock & Wilcox。這間公司主要的價值來自於美國海軍潛艇和航空母艦的核子反應器以及相關元素的獨家提供商。如果是這樣的公司通常價格會落在每股盈餘的 25 至 30 倍左右。

有 4 項事情的發展是我所想要的:

  • Babcock & Wilcox 身為一間獨立的公開發行公司的時間不到 5 年。在它拆分之前,同時保有出色和備受挑戰的業務的時間並不長。這間公司只有 5 年具體的財務數據,因此人們如果使用 GuruFocus 的篩選器或者是閱讀價值線 (Value Line) 來觀察長期的複利機器是不會挑選這間公司的。如果 Babcock 是獨立的,而且一直以來都是公開發行的,那麼我就沒有機會以這麼便宜的價格買進了。這間公司 5 年前從 McDermott (MDR) 分割之前的情況,是相當不明朗的。
  • Babcock & Wilcox 結合了和美國海軍相關,完全不受景氣循環影響的業務,以及和燃媒發電廠相關,大幅受到景氣循環波動影響的業務。我認為美國海軍的潛艇以及航空母艦的訂單未來 10 至 30 年的前景是明確的,而燃媒發電廠的資本支出在未來的 10 至 30 年是不明確的。此外,防禦支出是非景氣循環性的;而燃媒發電廠的資本支出則和景氣循環息息相關。將這兩種業務結合在同一張財報當中,會讓這間企業看起來只是一間平庸的企業。但事實上,這間公司卻是由一項可預測性高以及一項可預測性低的業務結合而成的。
  • Babcock 過去的幾年來持續虧損。這間公司有著一個稱之為 mPower 的東西,它仍處於發展階段,試圖想要發展模組化的核子反應器。虧損的部份住住會掩蓋住存在優異企業的事實,因為市場往往會不經意地將公司獲利和虧損的部份合併一起評估。在 2011 年至 2013 年, mPower 每年平均虧損的金額為 1 億美元,而與海軍相關業務的獲利則高達 2 億美元。要評估這個部份的價值,你應該要假設這項海軍的業務能夠永久維持下去,並以約 15 倍的稅前利潤 (稅後約為 23 倍) 來評估。如果這樣作的話,會發生什麼事呢? 你以 15 倍稅前利潤來評估海軍相關業務的話,就會使公司的價值升值 33 億美元。

那如果你以 15 倍的稅前利潤來評估虧損的 mPower 部門呢?用 1 億美元的虧損乘以 15,會得到負的 15 億美元。這是十分荒謬的事,你也不會這樣作。但實際上,有許多的人們在使用合併的財務數據時,會作出這樣的事情。他們把所有部份的獲利加起來,乘以某個乘數,像是稅前利潤乘以 10 倍等等。但這麼作是錯的。海軍的業務在 15 年以來已產生了許多獲利,但 mPower 最後有可能會獲利,也有可能會停工。最後的結果是它停工了。最正確的作法是告訴自己,“它們有可能在停工之前,再營運 3 年。因此它的價值落在 0 與負 3 億美元之間”。要注意到的是,如果你沒有把公司獲利的部份和虧損的部門分開計算,那麼你的估值最後可能會有 10 億美元的差異。或許前面的描述聽起來有些武斷和輕率,但是它卻能夠避免讓你作出愚蠢的判斷。電腦是無法武斷和輕率的,它們只能夠精確的衡量沒有意義的數據。這樣的判斷也掩蓋了事實的真相。基於公司獲利部門來看,這檔股票是相當便宜的,但是如果將獲利部門和虧損部門合併來看,它的價值只能說是落在一般水位。但事實上它卻包括了一項以低價交易的優異業務,但你必須拆解財務數據才能夠觀察到這件事情。

  • 我在 Babcock & Wilcox 傳出即將拆分,但尚未正式宣佈時買進了這間公司的股票。有邏輯的作法是,我所想要的是 BWX 那個部份,應該要等到拆分時再開始買進這一部份的股票。但我知道拆分將引起投資人的關注。公司將會報告如果只有海軍業務,會有什麼樣的前景,以及如果 mPower 不再存在的話,這兩種業務會產生什麼樣的情況。如此一來,具有寬闊的護城河的企業,就會展露在眾人眼前,當分拆確定之後,人們就會被它吸引。只要拆分仍不確定,就只會有平庸的股票價格。因此我決定在情勢尚不明朗時買進。

BWX Technologies 目前的價格約落在 26 倍本益比左右。公司也在近期宣佈:

基於我們的強健的原生成長策略以及現有的資產負債能力,我們預期從 2017 年起,接下來的 3 至 5 年的每股盈餘將會有雙位數的年複合成長率“

當公司宣佈接下來的 3 至 5 年有著 10% 甚至是更出色的每股盈餘表現或者是類似的長期預測時,你再進場就已經太晚了。你必須找到一間能夠作到這件事,但卻尚未清楚地顯現出跡象的公司。

被 Transdigm 併購前的 Breeze-Eastern

Breeze-Eastern Corp(BZC) 是直升機搜尋及救援吊機的雙頭寡佔供應商之一。這間公司在這個產業的市佔率超過 50%。另一間公司是聯合科技 (United Technologies, UTX) 的子公司,它的市佔率大概是 25%。在這樣的利基市場當中,並沒有確切的數據顯示市場份額的多寡。我跟其他知道這兩間公司可能會被併購的人討論過,但是沒有一個人作過買進的決策。此外,消費者報告表示,儘管要換一家製造商並不是很困難,但是卻沒有人這樣作。

當你買進原始的設備時,你或許會向原本的供應商持續訂購更新的零件。此外,消費者告訴我們,通常都是他們主動向產品製造商聯絡,銷售人物不會主動打給他們。製造商不會保留零件的庫存,有時候會讓顧客等上 90 天。這間企業在設計新型的飛機當中,是處於雙頭寡佔的地位 (它是波音(Boeing,BA)和空中巴士(Airbus, XPAR: AIR)元件的原始製造商),但當它為特殊的顧客提供特別的模組之後,就變成了獨佔廠商。它約有三分之二的毛利是來自於後續零件的銷售。這就像是刮鬍刀與刀片的商業模式。

它的競爭優勢相當地強烈和明確。但公司過去和目前的獲利能力仍十分地不明確:

  • Breeze-Eastern 是將過度槓桿以及多角化企業出售之後,所餘留下來的核心、優質企業。因此它過去長期的財務數據是沒有意義的。這間公司 10 年以來的財務資訊沒有太大的意義,因為 Breeze 把許多業務都出售了。
  • Breeze-Eastern 近期比平常花費了更多資金在研發。一般來說,工程相關費用約為銷售額的 7%。在最近的 3 年它各花費了 15%、12% 以及 9% 在工程費用當中。
  • Breeze-Eastern 因為投資新產品而需要在事前花費工程費用。這個額外的營業費用無法尚無法帶來任何收益。雖然持續有其他的收入進帳,但是它有可能有數年的設備銷售額都是沒有獲利的 (毛利率低) 只有在毛利較高的售後服務成為常規時,才能提高它的獲利。

在這裡,你必須觀察公司的商業模式,來了解它未來的獲利能力。Breeze 必須和飛機製造商合作。當新的飛機製造時 (這可能要花上數年),對於 Breeze 來說,會產生工程費用,但卻不會帶來收入。在原始設備銷售之後的這段期間會發這樣的事情。原始的設備,毛利率大約為 30%,這對股東來說,幾乎是零利潤的。但在這個時候,已經有安裝的基數了,之後數年的銷售能夠帶來 60% 的毛利率。公司能賺得最高的營業利潤率是在營業費用最低的時候。在一個特定的專案當中,一開始會有一段虧損的期間,之後則會有損益兩平的時期,接下來則能帶來高額的現金。如果你評估數據的方式錯誤,你可能會對公司投資新專案的策略感到困惑,並認為這是一項逐漸惡化的業務。

我們在這個產業當中,運用了閒聊的方法,並從中知道高額的毛利率不能代表具有競爭優勢的原因。在閱讀公司的電話會議逐字稿和年報的時候也相當地清楚公司已經大舉投資在新專案當中。事實上,這也是一個大股東和前任 CEO 爭論的焦點。這個大股東認為管理階層在新專案花費了太多資金。這也是目前企業的獲利偏低的原因。

但這方法是有用的。同個產業的公司 TransDigm (TDG) 或許也是這麼想的,因為當我在新聞專欄中寫這間公司的時候,它併購 Breeze 所支付的價格比目前的股價還要高。接著這個大股東和 Breeze 或許也是這麼想的,即使 Transdigm 出了這樣的價格,他們還是拒絕將公司出售。

這些企業是我近年來隨機發現,具有寬闊護城河的公司。這裡有個非常實際的共同點。在這裡談論的是真正具有寬闊護城河的公司,所具有的樣貌。那就是公司在市場上是相當有能力的,它們有著容易預測的未來,但是它們的股價看起來卻不是這樣。這就是關鍵所在。

你不必付出 30 倍的本益比買進可口可樂 (Coca-Cola, KO)。巴菲特 (Buffett) 也不會這樣作。他在價格遠低於此時買進這間公司的股票。

在巴菲特持有可口可樂的前十年,它的年報酬率是 30%。他會買進這間公司,不止認為它有寬闊的護城河,也認為它是一間成長型的公司。而可口可樂的本益比也從 1989 年的 15 倍上升至 1999 年的 60 倍。換句話說,市場給予可口可樂護城河的評價從 1989 年至 1999 年間,上升了 4 倍。即使本益比沒有增加,你還是能夠在這 10 年當中獲得 14% 的年報酬率。如果你觀察目前可口可樂的情況,如果它的本益比從 30 倍跌落至 1989 年的 15 倍怎麼辦?即使它如你所想的,有寬闊的護城河和高額的成長空間,也有可能會發生這樣的事。在接下來的 10 年當中,它每年的報酬率要超過 6% 恐怕不太容易。即使是一間優異的公司,它的本益比從 30 倍收縮至 15 倍仍不是一個划算的交易。

因此要實際實行尋找寬闊護城河的公司,而非僅是從理論上辨別公司的護城河,可以尋找那些護城河還不足以清晰到電腦或者是大部份的投資者藉由篩選所能夠辦識的公司。

發掘機會最好的方式是閱讀 10-K,來了解是否有好的投資機會。只觀察表面和量化數據,是很難辨識出這樣的機會的。如果一間企業從表面上看起來有著出色的表現,它的本益比會落在 25 至 30 倍,而不是 12 至 15倍。因此你除了進行篩選之外還需要作更多的功課。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載
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