要從過去的錯誤中學習 請小心可能造成的風險

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 02 / 17

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Luby


有位讀者曾經寫信問我這個問題:

“我最近有一項計畫,想搜集一系列的投資錯誤 (包括我自己和我所景仰的投資者) ,然後應用在我的投資研究過程。我很好奇你如何將所學的東西置入你的投資流程,此外,你是否會使用檢查表或特定的模板?”

在這個部份,我的作法與多數的投資者大不相同。自從 Atul Gawande 的書《檢查表:不犯錯的祕密武器 (The Checklist Manifesto) 》出版以來,有很多人開始從自己和其他人的投資錯誤中學習。這是一個很好的目標,投資中有很多事物在理論與實踐之間是大有不同的。你需要考量以下的問題:如何建立一份實用的清單?如何區分事物的重要性,並保持這份清單簡單明瞭且容易執行?如何將這件事變成一個習慣?

另一個問題是,從錯誤中過度學習所造成的風險。描述自己所得到的負面經驗時,可以做得很好;但若要敘述自己的正面經驗時,有時可能會記不太清楚。在投資當中也是一樣。你可能將你所犯過錯誤記得太清楚。就像闡述一個觀點時,損失帶給你的痛楚的強烈程度,會是同樣獲利的兩倍。這會讓你的記憶扭曲了。損失將在你的記憶中“如病毒般擴散”,但獲利不會。

回顧過去的錯誤

我過去曾犯下很多錯誤,我買進 Barnes&Noble (BKS) 、Weight Watchers (WTW) 和 Town Sports (CLUB) 。我甚至因為 Town Sports (已賣出) 和 Weight Watchers  (仍未出售完畢) 而損失慘重。尤其 Weight Watchers 是一個很有爭議性的標的,有很多人告訴我不要買入,他們是對的,這檔股票被大幅做空。我可以更謹慎地使用這些資訊,選擇其他人都不看好的股票,告訴我這是個錯誤的投資時,我應該要避免因為自己的心高氣傲而錯估這一切。

當我和 Quan 寫新聞專欄時,回顧了過去選擇的標的。包括了當時選中,但 (純粹是因為時間安排的原因) 從來沒有機會在新聞專欄中說明的那些股票。我們觀察了考慮買進這些股票後的數據變化。我們不像一些投資者,僅使用後見之明來評斷,而是對所有考慮買進的股票建立一個完整的目錄,然後搜集與這些股票相關的數據,好讓我們在 Excel 能夠完整比較。

猜猜看我們發現了什麼?我們發現了短期利率並不是一個可靠的指標。有一些績效不佳的股票被大量做空,但也有一些表現良好的股票也被大幅作空。如果你根據短期利率和股票的表現來製圖,你不會得到任何關聯。此外,如果你試圖尋找表現不佳的股票之間的相似之處,我們可以分享幾個比短期利率更好的指標。傳統上認為那些被大幅賣空、具有爭議性的股票是危險的,我們在挑選這些股票時應該格外小心。例如 Weight Watchers 就具有這些問題。

我們收集了一些數據,如 Z-Score、F-Score 和固定成本 (例如負債和資本租賃/ EBITDAR(扣除利息、稅、折舊、攤銷及重組成本前的獲利) ,這些數據比短期利率更能夠精準預測產生不佳績效的機率。事實上,今年度財務穩健程度比去年還要好的公司,也有可能在成為眾所皆知的好股票之前被大幅放空。短期利率、是否具有爭議性等並不是很好的風險指標,讓短期利率看起來是一個很好的風險指標的唯一原因是,人們會很自然地放空財務出現危機的公司。這麼做很符合邏輯,但人們有時候也會放空財務穩健的公司。

如果你觀察 Weight Watchers 的財務比率,雖然你不知道短期利率是高是低,但你還是可以猜到它可能會被嚴重放空。但如果你不知道你觀察的是哪間公司,只看見PetSmart (PEM) 的數據,你永遠不猜到它會被放空,但它的確曾被放空。因為它的股價和短期利率息息相關。數據的表現不錯,但卻因為某些原因而被放空的股票通常是最佳選擇。

但要特別提醒大家的是,這並不是我們考慮股票的唯一方式。之前曾經有人作過研究,以短期利率作為衡量股票未來是否會有不佳績效的指標,但並沒有得到很好的結果。動能有時可能是短期績效不佳的一個很好的領先指標,而短期利息也會反映出一些消極的情緒,但它並不是一個好的風險指標。

我們會參考的指標是“β”,它反映出如果股票波動程度很大表示該股票的風險也較大。我們應該避免這個類型的股票。以長期而言,有一些價值型股票的績效有著優異的表現,因為它們的風險較高,且從β可以看出股票的價格有著大幅度的變化,這形成了一種風險,讓投資者心生厭惡,也許這能夠解釋為什麼這些股票的價格會偏低。

大約五年前,我仔細研究了 net-nets,試著研究哪些 net-nets 方法是有效,哪些又是無效的,以及為什麼這些股票會便宜的原因。我在 GuruFocus 中寫過一篇關於 net-nets 的文章。但發生了一種令我擔心的情況。我們每月選出一檔 net-net 的股票。因此我必須選出一些我比較偏好的 net-net 股票。有讀者寫信告訴我,他們買進了哪些 net-nets 的股票,而哪些又是他們不想買進的。我從讀者身上所看到的模式是,他們持續買進我較不喜歡的 net-net 股票,並避免買進我最喜歡的 net-net 股票。他們為什麼這麼做呢?

他們避免投資那些表現平平的股票,我並不是指績效平凡的股票總會打敗績效卓越的股票。我和 Quan 一致認為 John Wiley (JW.A) 是我們發現的第一間股價吸引人的完美公司  ,但它的表現平平,從我們挑選它到今天為止,它的績效不曾打敗標普 500 (S&P 500) 。相同地,在六年前左右,我也買進了 George Risk (RSKIA) ,那時它也是一檔不太亮眼的 net-net 股票,該股票在 2010 年至 2016 年間,也沒有打敗過標普 500。

如果你事先知道市場表現將會和 2010 至 2016 年間的情況一樣,應該避免買進像是 John Wiley 和 George Risk 這類表現平平的股票會更符合邏輯。這也就是我所提到多數投資者會作的事情。他們不喜歡表現平淡、缺乏流動性、過去沒有聽說過 (無法取得充份資訊) 和需要與券商討論 (位於其他國家或使用其他貨幣等) 的股票。因此,會讓那些聽起來令人感到有興趣、具流動性、知名的美國股票比其他類型的股票更加昂貴。

由於這些因素,我認為決定要買進哪一檔股票時,考量 β 是合理的。但當我花更多時間追蹤 β 時,卻發現它的效用越低,以下是一些原因。採用 net-nets 時。的確我會偏好 β 越低的 net-nets 的股票。你可以透過測試它們過去幾年的獲利和負債水平,輕鬆得出一份“低風險”的  net-nets 股票清單。

事實上,有兩個數字對我而言更具意義,就是公司過去 EPS 為正的年數和 Z-Score。如果有一間 net-net 的企業在過去十年內有 10 次獲利為正的紀錄且 Z 分數 為 10,會比另一間在過去 10 年中有 6 次獲利,Z-Score為 4 的 net-net 企業更安全。

這些衡量標準與 β、短期利率無關,是單純對這些企業的評估。這些指標在預測股票的風險是很有效的一個指標。這很重要,因為如果你要求大多數的人解釋股票為什麼會有風險,他們會和你談 β 和短期利率等。

事實上,我先前曾經提到,觀察一間公司連續獲利的年數可以用來簡單地衡量一間企業的安全性。然而,我之前幾乎沒有聽過這種說法,像是,買入哪一間航空公司最安全?

你可以用不同的方法來嘗試找出一間公司。我認為是 Southwest Airlines (LUV) ,因為它擁有最好的長期獲利記錄,還有良好的信用評等和強勁的財務狀況等。在你考慮買入股票前,只需要觀察過去 10 至 20 年的紀錄,刪除那些沒有每年獲利的股票,就可以消除你可能犯下的大部分的潛在錯誤。

但這方法不是永遠正確。當我買進 Weight Watchers 時,它已經有很長一段期間內都沒有虧損,但它的財務狀況疲弱。我和 Quan 也注意到它的客戶保留率非常低。這兩個因素使這檔股票產生了風險,它有很多債務,且它每年必須要吸引新的客戶。

從錯誤中小心的學習

這些是很好的教訓,而這些是值得注意的有效指標。我不認為短期利率是有效的,為什麼呢?這不是一個很好的風險指標嗎?即使它釋放了很多錯誤的正面訊息,避免在短期利率高時買進股票不也是有益無害嗎?

這是錯誤的想法,因為短期利率高或者是因為 β 高而不考慮買進股票,可能會錯失具有最好的價值的股票。如果股票沒有被做空、沒有產生爭議,且在長期之下價格更穩定的股票不太可能有錯誤的定價,因此我也很難發現這些投資機會,並且在股價再次上升前研究並買入這些股票。

以下就是一個從你的錯誤中學習過頭的例子。很多人會繼續買進一間在產業中面臨一些創新、社會趨勢有所改變等的公司,或買進“過時的”的企業。這是一個相當明顯的錯誤。

我和 Quan 認為這是有可能發生,所以我們在檢視最佳和最糟糕的股票候選名單時,會進行更深入的研究。績效最佳和最差的股票都有可能因為“社會趨勢轉變”而產生高風險。

以下我選擇了一些具有社會趨勢轉變風險的優異的股票和差勁的股票來說明。績效良好的股票包括 Greggs (GRG) 、PetSmart 和  Babcock&Wilcox (BW) 等;而績效不佳者包括 Barnes&Noble、Weight Watchers 和 Town Sports 等。當我和 Quan 觀察 Greggs 時,有很多人討論這間公司的同店銷售下降的原因是它賣的食品類型 (不健康) 。類似這樣的事情總是會發生。

另外還有一個很好的例子是 Luxottica (LUX) ,這件事發生在很久以前,可能沒有人記得。幾十年前,有越來越多人開始使用隱形眼鏡,當時有很多文章提到了隱形眼鏡對 Luxottica 的鏡架業務所帶來的風險,現在沒有人再寫這件事情了。這並不是因為隱形眼鏡的使用率下降,而是因為公司的營收成長了好一段時間,也讓隱形眼鏡的的威脅變成了舊聞,所以人們也停止談論這件事了。

這就是這些公司的共通點。如果一家公司的盈餘提升了,股票價格上漲了好幾年,人們就會停止寫下文化轉變和技術過時所帶來的風險。 除非你回頭檢視那些已經被歸檔的新聞 (如我和 Quan 在研究股票時做的那樣) ,你甚至不知道那些之前分析這些風險的人、投資者和商業記者是否有看到股票逐漸緩和成長的軌跡。

從你的錯誤中學習是很重要的,但你必須學習能讓你改進流程的方式。我已經從投資那些其他人認為將會因為社會的趨勢改變而受害的股票變動中賺錢,這些公司沒有受到損害,而且股票價格反彈的很快。從這裡並沒有學到讓我改善流程的方法。

如果我避免投資那些普遍被認為即將面臨社會趨勢轉變的股票,我會錯過表現不佳的股票和績效良好的股票。這種知識對我來說幫助不大,雖然知道有這樣的變化可能讓我感覺更好一點,雖然我之後不會再像以前一樣犯下同樣的錯誤,但實際上這不會改善我的投資流程。

最重要的是,沒有理由相信透過 10 次這樣的改變能使我的獲利變得更好。我可能將未來會成為贏家和輸家股票同時剔除。這只是為了改變而改變。我沒有任何證據可以證明這能夠改進投資流程。這只是一些我可以作改變的地方,但不一定有幫助。坦白地說,雖然大多數的投資者作出了這樣的改變,但沒有理由迫使我作出同樣的事情。他們從這些錯誤中學習。學會做出避免產生一兩個不好的績效的方法。

這不是一個實際能夠改進的流程的方法,因為它可能使投資人錯失了未來的贏家和輸家。流程的改進必須在不會減少選擇好股票的機率之下,幫助你選到更少的劣質股票。我知道以我的情形,如果以“社會趨勢的轉變”來篩選股票,可能會使我錯失很多有大漲機會的股票。

因此,我選擇維持既有的方式而不去調整。(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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