通膨預期上升、經濟有序成長!聯準會哪時候要升息?
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通膨預期上升、經濟有序成長!聯準會哪時候要升息?

2021 年 10 月 27 日

 
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大家好,我是股乾爹的 Sean,希望能讓投資成為大家的乾爹。上星期,能源價格持續飆漲,9月的美國消費者物價指數中,從房租端來的通膨也持續攀升,9 月的零售銷售則優於預期,持續通膨的壓力再加一點點經濟成長的好消息。最後我們看到 2 年及 5 年的美國國債殖利率,雙雙收在今年最高點。短天期的殖利率主要是受到聯準會升息預期影響,所以換句話說,市場現在對於接下來聯準會的升息預期達到今年最高點,什麼意思呢?

今天我們要來談的是,市場及華爾街經濟學家們現在預期聯準會何時升息?美國國債的殖利率曲線又傳遞出怎樣的訊息?在影片開始前,別忘了按讚訂閱喔!或者是 follow 一下股乾爹的 instagram account。ㄅㄧㄤˋ!

如何估計市場的升息預期

之前在第 7 集談到過聯準會及 FOMC 的運作方式,當他們升息或降息時,所調升或調降的是聯邦基金利率(fed funds rate)的區間,目前這個區間是落在 0~0.25%,而最近這個月大概就是落在0.08%,也就是在這個區間裡。

聯邦基金利率其實也有期貨的,所以我們可根據聯邦基金利率的期貨來觀察,市場對於升息預期的改變,這會比看美國國債殖利率更精確,因為期貨每一個月份都有,所以可以觀察到市場對於每一個月份升息預期的改變。

如果來看 2022 年 10 月到期的聯邦基金利率期貨,週五的收盤價是 99.65,這個意思是說,市場預期 2022 年 10 月整個月的聯邦基金利率平均落在 100 – 99.65=0.35%。剛剛不是說到,現在大概是 0.08%,也就是說市場預期從現在到明年10月,聯邦基金利率會增加 0.27%,這已超過一次升息 0.25% 的幅度了,在這情況下,我們會說,現在市場對於聯準會在這個期貨前一個月,也就是 2022 年 9 月升息的機率已超過 100%,代表市場目前預期聯準會將在 2022 年 9 月升息。

為什麼 9 月份的 FOMC 升息預期,是看 10 月的期貨而不是看 9 月的期貨?

因為明年 9 月的 FOMC 日期是在 9/21,而這個聯邦基金利率期貨算的是整個月的平均利率,所以如果聯準會在明年 9 月的 FOMC 升息, 隔天也就是 9/22 才會開始生效,因此 9 月份的期貨只會吃到 9 天喔!10月份才會整個月都用到升息後的利率,所以我們通常會看下一個月的期貨。但必須強調一件事情,這樣所謂的機率,是一種市場溝通的方式,不是科學。

聯準會的基準利率是一個區間,不是一個數字。雖大多數的狀況下,聯邦基金利率是相對穩定的,但我們無法保證明年升息前,他還會不會是 0.08%,又或說當聯準會要升息的時候,他們做的事其實是把聯邦基金利率的區間調升到 0.25~0.5%,這表示隔天的聯邦基金利率一定會從0.08% + 0.25%=0.33% 嗎? 其實也不一定,要看當時的流動性狀況以及其他伴隨升息而公布的各項措施,最後可能僅往上 20bps。簡單來說,這個所謂 100%的機率裡包含了很多假設,但就是一個最簡單直覺的溝通方式。

其實在今年 9 月底時,當時市場還只預期「聯準會將在明年 12 月升息」。為什麼?因為 9 月份的 FOMC 聯準會傳遞的訊息是,今年 11 月份將可以開始 taper,2022 年中將可以結束 QE。所以結束 QE 後,觀察一下經濟狀況6個月,沒問題就升息這樣感覺滿合理的。

但進入 10 月份後,各式各樣的通膨擔憂持續上升,不管是各國央行擔憂供應鏈造成的通膨會比想像中的更持久、或是油價不斷高漲、美國薪資通膨也高漲、甚至是其他較為持久的通膨像是房租月增也穩定往上跳,加上一些對於經濟成長相關的好消息,像是 9 月的零售原本預期月減最後居然是月增,因此 Q3 的 GDP 可能沒想像中的糟。

通膨預期上升加上一些零星的經濟成長好消息,漸漸的市場開始覺得聯準會可能等不了6個月了,也許只等 3 個月就會升息了。所以在上週五,我們看到明年 10 月份的聯邦基金利率期貨收在今年的新低 99.65,這個價錢讓「隱含的」2022 年 10 月的升息機率正式達到了 100%,其實就連 2022 年 6 月隱含的升息機率現在也達到了 50%。

華爾街的升息預期

所以根據聯邦基金利率的價格,市場目前預期,美國聯準會將在明年 9 月升息,那麼華爾街投資銀行的經濟學家呢?華爾街的經濟學家們似乎還沒改變主意,大部分還是覺得聯準會 2023 年才升息。高盛的經濟學家 Jan Hatzius 認為聯準會明年不會升息,他認為 2022 年美國的經濟會明顯放緩,所以聯準會的升息循環將會慢慢來。

Morgan Stanley 的官方預期也是聯準會在 2023 年 Q2 才會升息,因為那是「完全就業」(full employment)發生的時間。Bank of America 也認為 2023 年聯準會才會升息,因為他們認為市場忽略了聯準會明年的改組,如果 Powell 續任主席,Brainard 接任副主席,那麼其他可能新加入的常任理事可能都是偏向鴿派的,所以只要通膨稍有緩和的趨勢,他們就會偏好延後升息的時間,關於聯準會可能的人事變動,在第 31 集也有討論過,連結在右上角。

簡單來說,市場對於明年升息的預期不斷提前,提前到了一個有點誇張的地步,但華爾街的經濟學家暫時還不這麼認為。

其實我能理解為什麼現在很少經濟學家認為明年聯準會將會升息?因為緊縮的貨幣政策通常需要時間才能產生效用,有時甚至需要 1~2 年。

現在因供應鏈端的壓力而明年急著升息,等到升息的效果真的出來了,是否供應鏈的壓力早就緩解了?海運的價格似乎已經見頂,晶片會不會明年就不缺了?而且,聯準會一而再,再而三的跟市場溝通,減緩購債(taper)後不會馬上升息,這是兩件事,升息的標準會比減緩購債高很多。

當然,不是說聯準會講了以後他們不會改口,但可以想像他們不會輕易改口,必須要有很好的理由,也就是說,改口的門檻很高。如果聯準會對於升息預期這種事常常隨便改口,以後市場不會把他們的話當話,他們安撫市場的能力會大大降低,這是他們不期望的。因此,要讓華爾街這些主流的美系投資銀行經濟學家改口,相信他們必須先從聯準會的發言中得到一些訊號,這也是我們必須持續關注聯準會官員發言的一個主因。

在上週公布的 9 月份 FOMC 會議記錄裡,FOMC 的委員們基本上認為每個月減緩購債 150 億美金,並在明年終結束 QE 這條路是直接了當且合適的(straightforward and appropriate),能在 11 月或 12 月開始。基本上,減緩購債(taper)這件事應該是沒什麼懸念了。所以在 11 月 FOMC 正式宣佈後,不管是市場或聯準會都會將焦點放在下一個動作上,也就是到底何時會開始升息循環?

在這次的會議記錄裡,委員們也重申「縮減購債」與「升息的時間」並沒有一定的連結。有些委員認為就業最大化尚未達成,所以聯準會接下來幾年都不該升息,另一些委員認為明年的通膨還是會很高,所以明年底前應該升息。這其實也跟我們在 9 月份 FOMC 收到的訊息是一致的,2022 年的利率意向點陣圖(dot plot)顯示,一半的委員認為至少該升息一次,另一半認為不用,聯準會內部目前對這件事還沒達成共識。

殖利率曲線的暗示

儘管聯準會內部似乎還沒有達成共識,但市場已迫不及待認為縮減購債明年 6 月結束後,聯準會明年 9 月緊接著就會升息,市場認為通貨膨脹的壓力會讓這二件事幾乎連在一起。

上星期我們看到 2 年的美國國債殖利率從 0.32% 升至 0.41%,5 年的美國國債殖利率從 1.05% 升至 1.13%,然而 10 年的美國國債殖利率卻從 1.61% 降到 1.59%,30 年的美國國債殖利率更是從 2.16% 降到 2.05%。市場預期聯準會提前升息,長天期的國債殖利率卻下降是什麼意思?

有一種可能的解釋是,當市場預期聯準會在經濟成長沒那麼穩健時,迫於供給端來的通膨壓力而升息,長遠來說對於美國的經濟成長是有害的,因此這樣的升息循環走不久,可能走個 2~3 年,就又要開始降息的循環了。若看 2 年美國國債及 30 年美國國債的利差就很明顯,從上上週五的高點 186bps,在上週五收在低點 164bps。市場似乎一方面覺得聯準會要升息,一方面覺得這是個錯誤的決定?這個通常被稱作政策錯誤(policy mistake)。

過去 10 年全球中央銀行最著名的政策錯誤就是 2011 年的歐洲央行。當初歐洲央行總裁 Jean-Claude Trichet 是第二任的歐洲央行總裁,同時也是一位鷹派。與現在很類似的是,當初全球走出 2008~2009 年的金融海嘯後,原物料也是大漲。所以 2011 年歐洲的通膨數據也落在 2.5%~3.0% 之間,因此歐洲央行在 2011 年 4月、7月因擔心通膨問題連續升息 2 次,從 1.0% 升至 1.5%,儘管當時經濟成長並不穩健、失業率高,甚至歐債危機已在蔓延。

結果第 2 次升息後隔天,葡萄牙的國債便被降評是垃圾債。同年 11 月義大利籍的 Mario Draghi 上台成為第三任主席,便連續降息 2 次把利率先帶回2011 年的原點。後來的故事我們都知道了,歐債危機持續爆發,歐元區結構性的低成長、高負債問題顯露無遺,從此走向負利率。那二次升息儘管不是問題的起源,但可能加重了歐洲病情。

為什麼?就是因為 ECB 太在意當下的通膨數字,沒看到歐洲結構性的問題。這就是一個經典的政策錯誤。

過去一週,我們看到能源價格上漲、消費者物價指數上漲、比特幣價格上漲、美股上漲、特斯拉股價上漲,著名的投資人 Michael Burry 甚至告訴 CNBC 他已經沒有在放空特斯拉股票了,那當時只是一個短期的交易部位。

若單看資產價格,這個世界對於經濟成長的信心似乎又回來了?但是若看看殖利率市場的訊息,升息預期提前,長天期的美國國債利率卻不升反降,市場似乎覺得升息將是一個政策錯誤,或至少還是在擔心停滯性通膨。因此,股市以及債市似乎還是沒有對未來的經濟成長取得共識。

到底第一次升息的時間會落在 2022 年還是 2023 年呢?究竟這樣一個升息是正確的決定?還是一個錯誤呢?這些問題也許將成為接下來幾個月,市場辯證的一個重點。套一句盛竹如大哥在藍色蜘蛛網的經典台詞「讓我們繼續看下去。」

股乾爹KuKanTieh》授權轉載

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