投資者憂「高通膨風險」!盤點通膨環境表現更好的 3 種資產
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投資者憂「高通膨風險」!盤點通膨環境表現更好的 3 種資產

2021 年 8 月 25 日

 
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從 2020 年開始,有越來越多的投資者開始擔心通膨風險。這種擔心不僅限於像英國和美國這樣的發達工業國,在其他發展中國家中也很普遍。為什麼會有這種擔心呢,背後主要有這麼幾個原因:

為了應對新冠疫情,全球主要政府和央行發的錢太多了

以美國為例,從 2020 年 2 月到 2021 年 2 月,在短短 1 年的時間內,美國的 M2 貨幣供給上漲了 27% ,從 15.5 兆美元成長到 19.7 兆美元。美國國會預算辦公室 CBO 估計,美國 2020 年的財政赤字將達到史無前例的 3.1 兆美元,占到美國 GDP 的 15% 。CBO 同時預計, 2021 年的財政赤字將達到 2.3 兆美元,占到 GDP 的 10% 。在美國過去百年的歷史中,財政赤字連續兩年超過 GDP 的 10% 的情況只發生過兩次:一戰( 1918 ~ 1919 年)和二戰( 1942 ~ 1945 年)。毫不誇張的說,新冠疫情對於主要工業國財政狀況的影響,不亞於一場世界大戰。

國債的報酬率持續攀升,但是其真實報酬率卻位於零以下

在過去 1 年中,美國 10 年期國債的報酬率從 1% 以下上升到 1.6% 左右, 30 年期國債報酬率從 1.5% 上升到 2.3% 左右。國債報酬率的攀升,體現了市場對於通膨更高的期望。然而,如果我們計算國債的真實報酬率,即名義報酬率減去通膨率,卻會發現它是負的。比如目前 10 年期國債的真實報酬率在負 0.9% 左右。也就是說,假設投資者今天買了一個 10 年期國債並持有到期,而未來十年的通膨率保持不變的話,那麼這位投資者鐵定會虧錢,平均每年虧 0.9% 。回顧過去的 30 年曆史,國債真實報酬率為負的情況只發生過兩次: 2012 ~ 13 年歐債危機時,和現在。

某些資產的價格一漲再漲,體現出泡沫的訊號

比較典型的有:標普 500 指數的 TTM 市盈率達到了 30 倍,超過了 1999 年網路泡沫破裂前 29.3 倍的最高水平。美國的 Case-Shiller 房價指數創下歷史新高,超過了 2006 年房貸危機前的最高水平。截止 5 月初, 300 種數位加密貨幣加起來的市值超過了 2.4 兆美元,超過了全世界流通美元的總量( 2.16 兆美元)。電動汽車特斯拉的市值超過 6,000 億美元,比豐田(Toyota, 7203-JP )、大眾、戴姆勒(Daimler, DAI-DE)、通用和 BMW 加起來的市值還要更大。假設沒有這幾年央行向市場注入的兆級別流動性,特斯拉(Tesla, TSLA-US)和比特幣能達到目前的市值水平嗎?這是一個大大的疑問。

基於以上幾個原因,市場中有越來越多的投資者擔心通貨膨脹,甚至是惡性通膨的來臨。那麼接下來比較自然的問題就是:如何應對高通膨風險?我們不妨回顧一下過去的百年曆史,一探究竟。

值得指出的是,投資者比較害怕的,並非意料之中的溫和通膨,而是出乎意料之外的高通膨。如果我們把高通膨定義為每年通膨率超過 5% ,並且持續上升的話,在美國、英國和日本過去近百年的歷史(從 1926 年算起)中,分別發生過 8 次、 14 次和 12 次高通膨時期。

以美國為例,通膨高企的年代主要有:1940 年代(二戰前後)、 1950 年(朝鮮戰爭)、 1970 年代(布雷頓森林解體、石油禁運和伊朗革命時期)、 1988 年前後(兩德統一和前蘇聯解體)以及 2001 ~ 2007 年間的經濟過熱時期(Neville, et al, 2021 )。英國和日本的情況有所不同,但兩個國家在二戰時期和 70 年代也同樣經歷了高通膨。不難看出,戰爭和石油價格是過去引發高通膨的最主要原因。

那麼,當高通膨來臨時,哪些資產的回報比較好,哪些資產的回報不盡如人意呢?我們先來看股票。通膨對於股票投資回報的影響,主要有以下幾點:

當經濟處於高通膨環境下時,公司面臨的經營環境有更大的不確定性

比如你很難做一年以上的規劃,因為原材料和人工成本很可能在一年以後大漲。當公司的生產成本快速上漲時,少數一些產業中的領頭羊,可以提高自己產品的價格,把高成本轉嫁給自己的下游和消費者。但是更多的其他企業,未必有這樣的議價能力。所以總體上來說,高通膨環境會拉低企業的利潤率。

經濟蕭條接踵而來

大量研究顯示,當經濟中忽然出現了預期外的高通膨時,接下來很可能會發生蕭條。經濟蕭條會拉低需求,導致公司的產品和服務賣不出去。

稅前利潤和所得稅被高估

大部分公司用歷史成本對固定資產進行折舊。在高通膨環境中,由於歷史成本比較低,因此折舊額也被低估,這樣就會導致公司的稅前利潤和所得稅被高估。

拉低公司股票的估值

高通膨環境同時也會推高風險溢價和折現率。在 DCF 模型下,更高的折現率會拉低公司股票的估值。

綜上所述,高通膨環境對股市利空。當經濟體面臨預期外的高通膨時,股票的表現不會太好,該推論得到了實證檢驗的支持。比如在上文中提到的美、英、日高通膨期間,其國內股市的真實回報(扣除通膨後)分別為每年負 7% 、 0% 和負 10% (Neville, et al, 2021 )。與之形成鮮明對比的,是三國股市在非高通膨時期的真實回報分別為每年 10% 、 8% 和 8% ,明顯高於通膨時期。

下面我們再來看債券。高通膨對於債券價格的影響比較簡單。債券的到期報酬率由三部分組成:預期實際利率、預期通膨率和風險溢價。如果發生預期外的高通膨,那麼債券的報酬率會上升,意味著其價格下降。在美、英、日過去的百年資本市場歷史中,高通膨期間的國債真實回報分別為每年:負 5% 、負 3% 和負 16% 。而相同的國債在非高通膨時期的平均真實回報為每年: 4% 、 5% 和 4% ,進一步支持了高通膨環境下持有債券會虧錢的結論。

一個可能讓大家有點吃驚的發現,是房地產對通膨風險的對沖效果要視國家而定。美、英、日的住宅房價格,在高通膨時期的平均真實年回報(不包括房租收入)分別為:-2% 、 1% 和 12% ,而相同資產在非高通膨時期的真實年回報分別為: 2% 、 3% 和 1% 。也就是說,只有日本的房地產有效對沖了通膨風險,而美國和英國的房地產在高通膨環境下其投資回報反而更差。在上文中筆者提到,當經濟中忽然出現了預期外的高通膨時,接下來很可能會發生蕭條。經濟蕭條導致房價下跌,是英美的房地產無法有效對沖通膨風險的主要原因之一。

上面這些統計結果顯示,股票和債券都無法對沖高通膨帶來的投資風險,而房地產則要視國家而定。那麼問題來了:哪些資產在高通膨環境下表現比較好,可以幫助投資者有效應對通膨風險呢?研究顯示,有這麼幾種選項可供投資者考慮:大宗商品、能源類股票和趨勢交易投資策略

大宗商品主要包括能源、金屬和農產品原材料。大宗商品之所以能夠對沖通膨風險,主要原因在於通膨本身就體現在原材料的價格上漲之中。由於上世紀 70 年代石油危機的關係,在大宗商品中抵抗通膨效果最好的是能源類商品,其在高通膨時期的真實年回報為每年 41% 左右。其他表現比較好的大宗商品包括賤金屬( 19% )、黃金( 13 )和其他貴金屬( 11% )。相似的邏輯,使得能源產業股票成為股市中唯一在高通膨時期還能夠賺錢的產業(真實年回報 1% )。

趨勢交易策略,是一種比較常見的 “ 追漲殺跌 ” 型投資策略,即買入價格上漲最多的資產,並賣出或放空價格下跌最多的資產類型。在高通膨時期,基於債券、外匯、股票和大宗商品的趨勢交易策略,全都取得了正回報,其真實年回報介於 4% 到 25% 之間。從回測數據來看,如果投資者有辦法把交易成本控制在合理範圍之內的話,趨勢交易策略可以提供有效的通膨對沖。

有一點值得指出的是,回顧過去百年的通膨歷史,石油價格的上漲是一個關鍵因素。這是因為,石油被稱為工業的血液,是幾乎所有產業都不可或缺的重要原材料。然而,目前像美國和西歐主要的工業國,其經濟結構早已轉型為服務業為主,製造業為輔。很多上市公司的資產負債表中,無形資產的比重越來越大,其生產成本和石油的關係越來越低。各主要工業國致力於推進 “ 碳中和 ” 目標,會進一步削弱像石油和煤炭這種原材料對於能源價格的影響力。因此如果在主要工業國中發生大範圍的高通膨的話,其背後的原因很可能並非原材料的價格大漲,而是其他因素,比如貨幣超發,勞動力成本上漲等等。預期外的高通膨,顧名思義不太可能會有序發生,而更可能是在大部分人沒有準備的情況下說來就來。

應對這種無法提前預測的不確定性,最好的辦法是用一個盡可能低的成本,建立一個極度多元分散的投資組合,涵蓋各個主要國家的主要資產和投資策略。這樣才能夠以不變應萬變,在通膨真的來臨之際沉著應對,最大程度的保護自己財產的購買力。

雪球》授權轉載

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