那些年 “股神”巴菲特犯過的投資錯誤

作者:意識流猩猩   |   2017 / 03 / 12

文章來源:雪球   |   圖片來源:Lisa


作為世界第三首富,巴菲特的成功案例已經廣為流傳,整天聽巴菲特的成功案例,難道巴菲特就不會犯錯嗎?當然不是,從最出名的承認收購“波克夏·海瑟威(Berkshire Hathaway,BRKA,BRKB)”是最大的錯誤,巴菲特也犯下了不少錯誤。

股神也是人,是人就會犯錯,就像段永平先生說的,“我唯一能肯定的一點是,未來我們都會繼續犯錯”,巴菲特直面自己的錯誤,甚至把錯誤的“波克夏·海瑟威”打造成世界最大的企業之一。

錯誤並不可怕,只要在大機率上保持正確,足夠多的正確決策會把錯誤成本覆蓋,巴菲特就是靠這一點不斷戰勝市場的。或許了解巴菲特所犯下的錯誤,能讓我們更能了解股神的思想。

那麼,在這 40 年中平均每年以 20% 水平遞增的投資組合裡,巴菲特究竟犯過那些錯誤?

Investopedia 上有一篇寫的很詳細的《Buffett’s Biggest Mistakes》,成文於 2010 年。我們先來看看這篇文章提到的各種代表性的例子:

1. HK 百貨

投資過程:1966 年巴菲特以 1200 萬元買入 HK 百貨,買入後百貨利潤不斷縮減,1969 年以 1100 萬美元轉手。

投資思路:百貨公司雖然績效並不突出,但是價格無論是以本益比還是股價淨值比來看都十分便宜;而且其自有的經營大樓因按買入價入帳未反映出因市價上升而增值的部分、存貨也因後進先出法被低估;再加上其管理者十分優秀,巴菲特決意買入。

失誤原因:超市這種新型業態剛剛崛起,故巴菲特未能預見其對傳統零售業的巨大殺傷力。

2. 康菲石油 (ConocoPhillips,COP)

巴菲特從 2006 年開始購入康菲石油,當時是原油價格攀上 70 美元平台的一個歷史性時刻。而巴菲特也同樣認為,世界經濟的迅速加溫,是可以拉動原油價格繼續攀高的,於是他對於康菲石油的增持直到 2008 年年初仍在繼續。

原油價格:2008 年 9 月底達到了此前的峰值。而目前的最高峰值出現在 2011 年 4 月份。

而巴菲特對康菲的持有價,最初僅為 65 美元左右,到 2008 年年初的增持成本一度達到了 90 美元上方。

根據最終的統計結果,巴菲特對於 COP 的持有成本是 72.68。他對 COP 增持的原因很簡單:

(1) 原油價格是 COP 的“價值所在”,原油不跌,石油公司的股價永遠不貴;

(2) 2007 年次貸危機已經爆發,而隨即出現的經濟減速必將促使政府推出寬鬆政策,進一步推高油價。

但是事與願違。股票市場的波動幅度要遠遠大於現貨市場,在原油創出新高之前,市場已經對石油公司顯露出了撤退意願 — 完全正常,因為金融危機的影響遠超絕大多數投資者的預期,它帶來的不僅僅是經濟增速放緩,而是一些產業的崩盤。

而這些早期崩盤的徵兆,使市場由一個非理性快速轉向另一個非理性:巨額拋壓使得康菲石油公司的股價,在原油如期創出新高後,迅速跌到了 50 美元以下,遠遠超過了原油價格的跌幅。

巴菲特對此的評語是:“對投資來說,悲觀是你的朋友,興奮則是你的敵人。”

但我認為,如果巴菲特早期對於 COP 的投資來自於對原油價格的過度樂觀的話,那麼他在 2007 年之後的增持和持有則完全來自於他對於惡化局勢的過於中性化判斷,完全忽視了非理性市場下投資者的高度敏感。

3. 被陌生產業的高成長所吸引:美國航空

US AIRWAYS 全美航,我們耳熟能詳的著名公司。這家公司曾是美國東北地區最大,全世界排名第 6 的大型航空公司。然而在 1970 年代中後期,因為業務的迅速擴張並且缺乏有效的管理整合,這家公司得到了諸如 USeless Air 之類的外號。

進入 1980 年代,這家公司開始進行品牌重新定位,首先調整的就是飛機供貨商。在他們與麥道商討 DC-9 的升級計劃未果後,這家公司一手催生了波音 737 的誕生,並且成為了 737-300 的首批用戶。

737 的誕生對於航空運營業的刺激是不可忽視的,它強大的續航能力以及多達 150 的座位數使得航空公司的運營效益進一步得到了提升。 737 系列的出現直接刺激了麥道公司進行了 MD-11 的開發,以及加大與軍方的合作。然而隨著冷戰的結束,官方項目被大批關閉,加上 MD-11 項目不盡如人意的表現,麥道公司就此走上了不歸路,直至 1997 年被波音併購。

話歸正題,737 系列是波音公司在 1980 年代投放的"Killer App",它不光改變了商用機產業,也促使航空公司紛紛加入了訂購 737 系列的行列。而我們故事的中,US Air 作為第一個 737 的商用企業,自然佔有了先機。

1980 年代初期,石油危機的影響漸漸衰退,航空公司的利潤率開始回升。而 US Air 在此時已經有了一定的現金儲備,於是在 1980 年代中後期,它開始了積極的併購擴張。它先後併購了位於聖地亞哥和北卡的兩家地區航空公司,業務向中西部擴展。隨著併購業務的成長,這家公司也開始尋求融資渠道。而巴菲特也就是在此時,開始關注這家 US Air。

1989 年,US Air 給巴菲特提供的機會是優先股權:3.58 億美元的投資機會。對於一個在蒸蒸日上的產業裡,過去 10 年時間業績迅速成長,利潤率不斷上升,明顯處於產業龍頭的公司來說,這簡直是一個你無法說“不”的絕好機會。況且對於一個億萬富翁來說,買一兩家航空公司簡直是順理成章。

可是,在這筆交易剛剛開始的時期,巴菲特就對這筆投資頗有微詞。其中最大的原因是,這家公司將幾乎全部利潤都用在併購和購買新飛機上,而對於股東的分紅則是小氣到幾乎沒有。對於重資產的產業來說,這顯然很正常:業務的擴展要麼透過併購其他公司資產,要不是透過購置新資產來開展,這與眼下的鋼鐵產業、水泥產業、傳媒產業都沒有明顯區別 — 前兩者是有形資產購置模式,後者是無形資產併購模式。

然而,沒有分紅的公司就是爛公司,這在當時的美國市場是不變的真理,巴菲特更是堅守這一原則。於是對於沒有分紅這件事,他當時的評語是“航空公司根本就不賺錢”。進入 1990 年代,在波斯灣戰爭爆發之後,油價再一次急速上升,迅速回到了 1980 年代中期水平。而此前迅速擴張的航空公司們,顯然是被套上了一層枷鎖,股價開始明顯的滑坡。於是交易的結果就是我們所熟知的,1995 年,巴菲特的這筆投資虧掉了 75%。

對於航空業,當時的巴菲特留下了一句著名的咒罵:“如果那時有個資本主義者在場的話,他真應該宰了威爾伯·萊特。這會是人類的一小步,卻是資本主義的一大步。”

(“If there had been a capitalist down there, the guy would have shot down Wilbur,” Buffett said. “One small step for mankind, and one huge step for capitalism.”)

儘管巴菲特在 1998 年又買了一家私人飛行公司 NetJets,但是似乎這次他是作為一名乘客,而不是投資者來看待這筆開銷的。

4. 過高估計了競爭優勢的可持續性:德克鞋業

巴菲特 1993 年以換股方式收購德克斯特鞋業,德克斯特 1995 年後利潤下滑,而且常常虧損,而當時付出的 4.33 億股權如今價值 30.5 億元。巴菲特視之為平生最糟糕的一次投資。

這家公司是由猶太人 Harold Alfond 創立,最初是幾家鞋商的代工廠,但進入 1960 年代後,世界進入了一個繽紛而又混亂的年代,老猶太人也開始琢磨著創造自己的品牌,於是 Dexter 品牌就此創立。

不去看看 Wikipedia 的話,我也不會知道,原來 Harold Alfond 竟然是“工廠折扣店”、“工廠原單”等等模式的發明人:他在將產品線鋪入全國各大城市後,獲得了一定的市場聲譽,於是在 1980 年代便開始開辦 Factory Outlets。

透過開辦工廠店,不僅可以將工廠中的 B 級品拿出來出售,還可以及時清掉庫存,並且佔領低端市場。看似一舉三得的主意確實給 Dexter 帶來了近 10 年的迅速成長。 1990 年代時,他的工廠折扣店已經遍布全國 80 銷售據點。而此時,巴菲特這一次適時地出現了。

1993 年,巴菲特用換股的形式,用價值 4.33 億美元的波克夏 A 股買下了 Dexter Shoes。用巴菲特自己的話說,這家公司有“持久的競爭優勢 (durable competitive advantage)”。這一競爭優勢似乎很符合巴菲特的偏好:可口可樂、DQ 冰淇淋、Cort Furniture Rental 等,日常生活中必不可少,而且在人類滅絕之前絕對不會衰退的產業。

然而好景不長,Dexter 的成本優勢很快被競爭者所超越,價低質優的產品在短短幾年之內大舉佔領美國的零售市場。

看好那個東方大國的羅傑斯肯定在一旁偷笑,但是巴菲特顯然笑不出來:當年 4.33 億美元血本無歸,直接造成了 35 億美元的虧損。而如果這些股票還留在波克夏帳上的話,這些股票的價值在 2008 年已經達到了 2200 億。

對於這些日常消費品和耐用消費品來說,如果產品性能之間沒有明顯差異的話,其所謂的“品牌價值”是可以輕易地被低成本所擊敗的。無論是拖鞋、衣帽,還是電視、手機,或是汽車、糖炒栗子,我們能夠看到這些企業在品牌塑造上做下的功夫,幾乎都集中於功能性、特殊性,甚至是“彰顯使用者的氣度不凡”,目的就在於防止消費者發現其背後的實際使用價。

5. 所羅門公司

投資過程:巴菲特 1987 年購買所羅門公司票面利率 9% 的可轉換優先股,最終利息與本金兌現;但是中途所羅門公司因違規操縱國債陷入破產邊緣,巴菲特為拯救所羅門而精疲力竭。巴菲特稱:為了 9% 的回報,而付出如此大的經歷,實在得不償失。

投資思路:巴菲特讚賞所羅門總裁古特弗羅因德的能力與品格,尤為欣賞他寧可損失顧問費收入也要引導客戶避免愚蠢交易的作法。所羅門當時的營運表現也相當不錯,所以巴菲特認為其破產可能幾乎沒有,支付本息不成問題。

錯誤原因:所羅門員工貪圖暴利違規操縱國債致使其陷入破產邊緣。

巴菲特雖貴為投資大亨,但是和華爾街的投資銀行接觸甚少,所以沒有意識到華爾街根深蒂固的貪婪短視文化令其中任何一家機構難以出污泥而不染。

巴菲特犯下的錯誤其實對於他的成績來說,其實不足一提,但是作為一名價投追隨者,也涉及盲隨,巴菲特最近也不開始投資他曾經所遠離的航空和科技公司了嗎,所謂知己知彼,了解巴菲特犯過得錯,才能更了解真正的巴菲特。當然,巴菲特犯過的錯不止上面幾個,還有蘇格蘭銀行、樂購超市,還有對寶潔的錯誤判斷,歡迎大家繼續補充。

雪球》授權轉載

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