長期投資 催化劑是否重要?

作者:Geoff Gannon   |   2017 / 03 / 28

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Joseph Wang


有人寫信問我這個問題:“你是否曾考慮因催化劑而投資?”

當然,雖然這取決於你所提到的催化劑是什麼。我的前三大主要持股分別是:Frost (CFR) 、BWX Technologies (BWXT) 和 George Risk (RSKIA) 。從某種意義上說,會買進這些投資,有一部分是基於未來某種事件發生的可能性,而這件事情可能會使市場對這檔股票重新估值。讓我們從 George Risk 開始討論。我在它是一檔 net-net 型的股票時買進。

時間回到 2010 年,當時它的每股淨現金價值為 4.75 美元 (包括投資共同基金與債券等有價證券),而我所付的價格大約為每股 4.50 美元。 該公司也經營一項與房屋相關的業務。所以,在 2010 年,它可能無法達到我預期的獲利水準,在正常情況下,我認為它的每股稅前獲利約可達到 0.4 美元。

George Risk

George Risk 是一間由家族經營的小型公司,且缺乏流動性。所以,我會說它是一檔被忽略的股票,也因此它的價格很有可能無法達到“正常”盈餘的 15 倍。如果它真的能夠達到正常盈餘的 15 倍,就表示我付出每股 4.50 美元能夠買進價值約為每股 8.75 美元左右的股票。

若一間公司它的業務能夠賺得 0.40 美元的稅前收益,能夠以稅後盈餘的 15 倍來評價,也就是稅前盈餘的 10 倍的話,那麼它的價值是每股 4 美元。投資標的的價值應該以它的公平價值來衡量,可能至少有每股 4.75美元。因此在這裡,所有的問題都和催化劑有關。

如果我能事先知道這個家族企業有意買回少數股東手上的股票,或我知道公司會支付所有的現金作為特別股利,或我知道他將以稅前利潤的 10 倍收購另一間企業的話,顯然,我會買進許多的股票,我也知道自己會因為這筆交易而大有斬獲,任何人都會這麼做。但事實上我並不知道這些事情是否會發生。

事實證明,他們沒有發生。在我持有股票近 7 年來的時間裡,基本上它僅將獲利以現金股利的形式支付給股東。而它所持有的投資的價值,也持續增加。公司並沒有以任何方式將這部份的獲利回饋給股東,所以目前的證券資產組合的每股價值比起過去變得更高了。

以目前的價格計算,股利殖利率約比 4% 還要多一點,略低於我買進時股利殖利率的兩倍。如果依我的買進成本計算,股利殖利率約為 7% 至 7.5%。而它的有價證券組合的帳面價值也有所成長,所以你可以發現這檔股票內在價值成長的速度比我所付出價格的成長速度,每年高出了 7% 至 7.5%。

假設這檔股票每年的成長幅度維持在約 5%,股利報酬率目前約為股票價格的 4%,也就是我原始投資成本的 7%。你可以觀察到無論公司的表現如何,每年的報酬率仍落在 9% 至 12% 左右。如果市場給予它的業務或公司的投資項目相對更高的價格,我每年的報酬率就會再往上加  10% 左右。

如果有某件事情的催化,那麼年報酬率將遠高於我剛剛所提到的 10% 。所以,催化劑是很有幫助的。而市場重新給予該股票的價值評估 (也就是眾人情緒的變化) 也是有幫助的。當我第一次觀察這檔股票時,我簡單地做了一些計算,我查覺即使持有股票 10 年,且從來沒有任何催化劑的情況下,一年仍有約為 7% 左右的報酬率。換句話說,既使在股價下跌的情況下,在 2010 年至 2020 年,每年還是能有 7% 的報酬率。

這檔股票很有可能很快就會上漲。市場可能會上調股票估值。家族企業可能會從少數股東手中買下剩餘的股票,並選擇將公司私有化。他們也有可能選擇出售公司,或付出鉅額股利,或使用證券投資的資金來收購其他營運業務。如果有任何上述的事情發生,很有可能 7% 的報酬率會在短期,也就是 3 至 5 年內成長至 15% 的報酬率。但顯然,這並沒有發生。

實際上它曾經發生過一次。市場曾一度重新大幅上調這間公司的估值。如果我們選擇將持有期間設定在為 3 至 5 年的中間,也就是 4 年,理論上我可以實現 15% 的年報酬率。若計算股利,即使我出售時面臨一些賣壓、沒有催化劑,實際報酬率可能會落在一年15 至 20% 的範圍之內。

所以,催化劑是有幫助,但是它並非必要。在這個例子當中,顯然持有  4 年會比持有 7 年到現在還要好。在這 7 年間,股票的績效並沒有打敗大盤。但是,我總認為持有 George Risk 比持有大盤還要好。所以有好幾次我想賣出股票也沒有實際行動,但我也沒有後悔作下買進的決策。沒有買進才是錯誤的選擇。

如果基於機率的考量,它顯然是一項好投資。我們是在 7 年之後,沒有催化劑的情況之下,談論這一檔股票的。它的表現仍是不錯的。雖然在七年來沒有任何催化劑的情況之下,與大盤比較,它些微地拖累了我的投資組合。

在 2010 年時,有催化劑的機率是 0% 以上,但就事後而言,我們可以觀察到即使發生了“不好”的面向還是有不錯的表現,從來沒有出乎意料的表現。所以,即使它的績效表現比我之前買進的其他股票還要差,我仍然將買進 George Risk 視為正確的決策。這一切我們都僅能從事後得知,並無法在當下肯定未來會不會有任何催化劑。

Babcock&Wilcox

Babcock&Wilcox 的催化劑則較為顯著。這是一檔沒有催化劑我就不會買進的股票。上述的事實,只對了一半。讓我來解釋原因。如果沒有發生分拆像是如果美國國家稅務局 (IRS) 表示這筆交易將課稅,或者美國政府 (Babcock 的主要客戶) 表示他們不希望分拆發生,或其他類似的情況,我會持續持有 Babcock。雖然分拆對我來說並不是必要的,但在我看來,無論是否會有分拆,這都會是一劑催化劑。我真的很喜歡 Babcock 的其中一間子公司,這間子公司目前屬於股票代碼 BWXT 。我認為這絕對是一間優質穩健型的業務。

我觀察一些公司,像是百事公司 (Pepsi,PEP) 、可口可樂 (Coca-Cola,KO) 、McCormick (MKC) 等交易價格均約落在 20 至 30 倍的本益比 (假設是明年的獲利的 25 倍) 的市場。我觀察那些公司,顯然它們和 BWXT 大不相同。

如果 BWX Technologies 的業務是獨立的,且有良好的資本配置,並專注於我希望它能夠專注的地方 (在這裡專注的地方是關鍵) ,那麼它的價值會比盈餘 的 25 倍還要多。事實上,我認為如果目前的本益比為 25 倍,在未來 5 年它的表現仍很有可能超越大盤,所以我想持有這檔股票。我也希望 BWX Technologies 限制自己的營運範圍,我不希望它建造新的民用核子反應爐。

我真的不樂見它取得與核能相關,為民間客戶建造新的核子反應爐的其他公司,或者是作出其他類似的投機行為。我希望 Babcock 建造核反應爐,並提供美國海軍三大重點計畫:航空母艦、彈道飛彈潛艇和攻擊潛艇。如果 Babcock 為美國政府管理裝置存放的地點和進行核武的相關工作,如生產氚、將混合鈾稀釋至低於武器的級別、致力於加拿大的 CANDU 反應爐,我都覺得是不錯的決策。

由於一些歷史的原因,CANDU 與其他核反應爐的運作方式不同。所以,基本上我只希望 Babcock 專注在美國海軍的三種艦艇,處理美國聯邦政府其他與核能相關的工作,以及在加拿大維持核反應爐運作 (再次建立與民用反應爐不同的計劃 )。

事實證明,BWX Technologies 對此似乎非常感興趣。它曾經收購一間公司,這間公司與 CANDU 相關。它曾提過要執行更多的合約,這些合約都與我所期待的美國海軍的三種潛艇有關。所以 Babcock 的催化劑的突破了我想擁有的公司理想狀態。BWX Technologies 也使用一些資金來回購股票,而你也知道我向來都很支持這項作法。

那麼,為了要達到這樣的結果,什麼是我必須忍受的呢? 第一,我必須持有 B&W Enterprise 的股份,在分拆發生時我賣出這些股票會產生巨大虧損,但這些虧損與從 BWX Technologies 得到的獲利相較之下,是相對輕微的。此外,Babcock 也必須停止投資 mPower ,這個核反應爐模組,讓它們在分拆之前損失了大量的資金。

為了投資 Babcock,我必須有信心他們不會因為和技術相關的理由和聲望而永無休止地進行 mPower 的投資。我需要知道他們會使用現金流量折現法 (DCF) 來評估 mPower ,並承認它即使在最好的情況下,投入更多的資金,也無法快速地產生自由現金流量。

毫不意外地,他們的確這樣作了。我和專欄共同作者 Quan 在讀完了電話會議逐字稿和管理階層的說法後,相當地有自信,Babcock 正按照我們所想要的方式經營。我們曾觀察 Babcock 其他各地的同業,但我們不會投資其他的任何一間公司,因為它們並沒有按我們想要的方式營運。

因此,投資 BWX Technologies 是基於兩種催化劑。第一,我由衷認為如果它不曾是 B&W Enterprises 和 mPower 的一部分,我無法以如此低的成本買進它的股票。我也認為 Babcock 成為一間公司的時間偏短,但它曾經是大型公司的一部份,基於政府法規才被分拆,這使它成為可以投資的標的。如果 Babcock 是一間專門處理美國海軍業務的獨立公司,並營運超過 10 年以上,每年提供並報導它的盈餘並提供公司前景的預測,它的本益比有可能會高達 25 至 30 倍。

現在,你可以說我在 BWX Technologies 過去 12 個月以來所獲得超過 50% 的報酬率是因為催化劑的關係。基本上,我們現在已經確定了 BWX Technologies 是一間分拆出來的公司,每個人都可以閱讀專屬於這間公司的報告和財務預測等,不用去關心母公司、重組或其他相關的事情。所以,這是一次性的變化,這種催化劑能夠讓你快速獲利。但老實說,如果市場對這種催化劑沒有快速反應,我認為這檔股票也會有不錯的表現。

BWX Technologies 剛宣佈 2017 年和接下來五年的財務預測。如果你把 2017 年公司所預測的 EPS 和今天的股價進行比較,目前的價格約為明年盈餘的 26 倍。我認為以一間獨立公司的情況來觀察, BWX Technologies 的本益比約介於 20 至 30倍,這對我來說是合理的。

所以,公司現在仍符合我預期的市場價值。然而,它預測在未來 3 至 5 年 EPS 的成長幅度會是較低的雙位數。如果它 5 年內的本益比仍維持在 25 倍,那在 2017 年至 2022 年的年化報酬率沒有理由會達到 10%。我不認為市場會給予它這樣的估值。

的確,催化劑股票有可能會在一年之內帶來 50% 的報酬率。這比你在任何長期投資中所能夠得到的報酬率的都還要好。但是,如果我們從 Babcock 拆分後持有 6 年,並運用 EPS 在 5 年之內每年增加約 10%的這個想法,6 年下來,你仍會得到 15% 的報酬率。雖然 1 年 50% 的年報酬率比 6 年 15% 報酬率還要好好。但我認為這兩者我都可以接受。報酬總是起伏不定。你無法在買進時就知道,股票 1 年後賣出,就能夠獲得 50% 的報酬率。

我可以計算股票 5 年間能夠創造多少報酬,就像是我可以預測股票在一段時間內的投資表現。我不會去猜測一年內股票會發生什麼事件。但拆分企業的確比買進並持有股票 5 年,提供了產生更高年度報酬率的催化劑。我現在沒有任何賣出 BWX Technologies 的計畫。我知道如果運氣好的話,股票的未來報酬率約為每年 10%,而不是一年接近 50%。所以,如果你想要達到一年 50% 的報酬率,那麼你就必須買有催化劑題材的股票。

Frost

最後介紹的是 Frost (CFR) ,它是我持有部位最多的股票,它也有一些催化劑。這裡的催化劑是聯準會的升息。要解釋這一點,最簡單的方法是觀察它在 2008 年和 2015 年之間的股價變動,我相信 Frost 的每股內在價值增加了一倍以上,但它的股價並沒有呈倍數的成長,它的股價只比 7 年前增加了 10%。這是為什麼呢?因為利率下降。Frost 是一間對利率非常敏感的銀行,當利率連續多年維持在 0% 時,Frost 獲得了可觀的股東權益報酬率 (ROE)。當利率多年維持在 5% 左右時,Frost 的 ROE 在銀行業當中是數一數二的高。

大多數時候,情況介於兩者之間。幾年前,我認為利率低到不能再低了,這樣的情況持續了很長一段時間,所以 Frost 的貸款和證券組合殖利率也降至最低點。基於這個原因,我相信 Frost 的每股存款也降至最低點。但這是一次性的事件,掩蓋了 Frost 在正常時期的獲利能力。

我過去已經說過同樣的事情很多次了,如果你已經疲於聽到這一切,我也對你說聲抱歉。但這是我的方法與其他投資者的方法最大的區別之處,我不在乎公司去年的 EPS ,也不在乎公司明年的 EPS ,它可能會說公司去年每股虧損 1 美元,明年我們每股將虧損 2 美元。 但只要我相信該公司從現在起的 5 年之內將賺取 10 美元。我會以賺取 10 美元來評估這間公司,這就是我所關心的事情。

所以,如果我看到價格是 EPS 的 12 倍,和 EPS 4 美元的股票時,我不認為它的本益比是 12 倍。我會試問:它在 5 年之內是否能夠獲利 8 美元。 5 年後如果它是這樣的情況,投資者是否會以 16 倍本益比來評價。如果答案是肯定的,我預估股價將在 5 年後達到 128 美元。,因此現在唯一的問題是我願意為未來 5 年內所獲得的價值付出多少錢。每個人都擔心去年和明年的獲利,即使是價值投資者都沉醉於目前的本益比,因此我不會特別想去想那些事情。

Frost 的價格受到兩件事的影響。一,聯邦利率為 0%。二,油價已經從 100 美元下滑到 30 美元左右。我認為,未來5 年的聯邦利率可能是 3%,而非 0%;我也覺得石油的價格將來可能會是落在 50 美元,而不是 30 美元。Frost 在德州提供了大量的能源貸款,借款給石油生產商。這些生產商在油價 30 美元時沒有獲利,它們在每桶 50 美元時才會產生獲益。所以,如果你能說服投資者,聯邦基金利率在未來會接近 3%,油價每桶約落在 50 美元的話,他們可能會同意我對 Frost 的估值。你也可以說,在這裡會有兩個催化劑。我確信聯邦基金利率將會調升,以及原油價格將會上漲。

我想到了那些意見與我相左的人的想法。對我來說,投資者以一種奇怪的方式來評價 Frost。 他們說,聯邦利率會維持在 0%,油價永遠會落在 30 美元。這兩個參數是沒有意義的。油價不可能在任何的時間長度之下,都低於 30 美元,因為你無法找到開發成本低每桶低於 30 美元的原油。同樣,聯準會也難以實施負利率。

此外,在這兩種情況下,石油和貨幣供給和需求的其他因素似乎總是暗示著“正常”聯邦利率為 3%,正常油價為每桶 50 美元。 我不認為這是下注在催化劑之上。 因為,歷史上,石油的實際價格通常在每桶 30 美元至 70 美元之間。

而且,我也相信無論油價是 100 美元或 30 美元時,30 美元至 70 美元是一個合理的範圍。 聯邦利率應該更容易預測。 沒有理由相信利率維持在0% 的機率會和升息的機率一樣高。 因此,對利率相當敏感的銀行業,本益比在聯邦利率為 0% 時應高於正常水準 (如 3%) 之下的本益比,這是常識。

所以,除非聯準會長期保持利率偏低,油價下跌,否則我可能永遠不會買進 Frost。這兩件事使買進成為可能的事情。值得一提的是,在 6 個月至 18 個月的短期時間內,我是“錯”的,因為聯準會並沒有如我預期的快速升息,並且石油價格也下跌了一點。 但是,當我說“有可能”時,指的是我認為在未來的正常水平的情況之下。

我認為長期正常的聯邦利率是 3%,石油的長期的正常水平是每桶 50 美元。我並沒有預測,石油是否可以從 100 美元跌至 20 美元,然後再上漲至 50 美元,或者是其他不同的走勢。同樣,我也不會預測聯準會將在何時開始升息。它也不會對我所評估的 Frost 的價值造成很大影響。

因此,催化劑是我投資的重要部分。在 George Risk 的催化劑的可能性意味著它上漲的速度可能會比大盤成長得還要快,並可能在沒有催化劑的情況下與市場報酬率相當。Babcock 拆分為 B&W Enterprises 和 BWX Technologies 時,這意味著 BWX 的價值提升。這使得股票的年報酬率高於公司本身的內在價值的年成長率。

聯邦利率接近零使得 Frost 在升息的近幾個月以來獲利能力迅速成長。但是,重要的是要注意這些催化劑是多麼珍貴。每年有許多公司拆分,我試著觀察絕大數的案件。BWX Technologies 是這些拆分的公司當中最好的的一個。

顯然,在你的餘生,可能不會有機會看見聯邦利率低於金融危機時的利率。 因此,聯邦基金利率從接近零開始,成為了一種上漲的催化劑,這有可能是一生一次的機會。查理.蒙格 (Charlie Munger) 總是這樣說的。大多數的價值投資者能夠理性地理解這樣的事實。但是,我不確定我們是否將這個教訓內化。

看到像 BWX Technologies 或 Frost 這樣的企業落在這樣的價格是非常罕見的。的確每年是都有分拆和聯邦利率上升的催化劑,然而這些催化劑是非常罕見的。你可能每 2 年左右才會發現有這樣的催化劑,甚至可能不會有這樣子的發現。我每年都沒有找到像 BWX Technologies 或 Frost 這樣的好標的。

結論

所以,當你看到一間有著催化劑的優質企業,你必須鼓起勇氣大筆買進。你也必須願意至少一年內不買賣這檔股票。而且,如果你不僅想找出好的股票,也想尋找有著催化劑的好股票,我想你通常會需要等待一年多的時間,在這段時間內你有機會做一些聰明的事情,總有催化劑在股市中。

但是,我認為大多數有催化劑的投資標的並不是很好的企業。 這些種類的股票無法提供高額的年度報酬率,除非催化劑非常快速實現。最好尋找一些如果沒有催化劑,報酬率仍能落在  5% 至 10%左右的公司。如果你指望的未來事件很快地發生之後,你可以預設報酬率將會提升至 15% 或 20%。但是,如果催化劑很晚才實現,你仍然會對持有這間公司感到有信心。(編譯/Rose)

GuruFocus》授權轉載

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