關於效率市場假說

作者:Aaron   |   2016 / 10 / 31

文章來源:Aaron   |   圖片來源:Jayroz


今天要跟大家介紹效率市場假說(efficient market hypothesis, EMH)。我認為效率市場假說是每個投資人都應該要了解的概念。我們必須要先對效率市場假說有自己的看法,才能夠決定我們投資策略最大的方向──主動投資或被動投資。另外,我發現大部分人對於效率市場假說的看法都過於極端,不是把它奉為真理就是貶得一文不值。因此,我也會在這篇文章中討論效率市場假說的可取之處。

介紹

簡單的說,效率市場假說想表達的是:「根據效率市場假說,沒有人可以長期打敗大盤。」它的基本論述是這樣的:

  1. 市場上的投資人都很聰明且理性,並樂於追逐獲利。
  2. 市場上的資訊都會迅速地被所有投資人得知。
  3. 因為(1)、(2),某檔股票如果有新消息傳出,投資人都會很快地知道,並立即在股價上做出反應。
  4. 因為(3),每檔股票的股價都會剛好等於它的內在價值,不會被高估或低估。
  5. 因為(4),投資人的收益應該彼此都差不多,也就是趨近於大盤(投資人的平均)的報酬率,沒有人能長期打敗大盤。

效率市場假說的「效率」,可以說就是股價往內在價值趨近的效率。下面用舉例的方式說明應該會更清楚。

大家可以想像一下,如果有一天Google首頁上拍賣一隻全新的iPhone(假設官網售價是新台幣2萬元),從1元開始競標,會發生甚麼事:

  1. 大家都想要便宜貨。
  2. 大家都知道iPhone的售價,因為蘋果的官網上都有公布。
  3. Google是非常有名的網站,所以這個1元iPhone的消息很快就會被很多人知道。
  4. 因為1元的iPhone比實際價值(官網售價)便宜的多,所以大家都會搶著加價。
  5. 所以那隻iPhone會快速的被競標到接近2萬元(例如:1萬9950元)。
  6. 最後結果就是該iPhone的得標價格會非常接近它的實際價值,沒有人可以撿到很大的便宜。

效率市場假說與投資策略

效率市場假說既然只是一個假說,不是定理,就說明了它沒有被證明。因此它可能是對的,也可能是錯的。在投資之前,我們必須要做出決定:要不要相信效率市場假說。如果我們選擇相信效率市場假說,那我們最好的策略就是被動投資。也就是買進追蹤指數的ETF(exchange-traded fund),然後完全不操作。因為效率市場假說指出,沒有人可以打敗市場,獲得等同於市場的報酬率已經是最好的結果。所以,如果相信效率市場假說還自己選股,那完全是在浪費時間。如果我們認為效率市場假說並不完全正確,就可以相信有些厲害的投資人可以打敗大盤。不過如果沒有自信可以成為打敗大盤的一員,那還是應該買進指數ETF最好。簡單來說就如下圖,唯有我們相信效率市場假說不完全正確,同時有自信可以打敗大盤,自行選股(主動投資)才是合理的。否則應該直接買進指數ETF就好(被動投資)。

關於效率市場假說-04

 只有效率市場假說出錯的時候,才有可能打敗大盤。如果要主動投資,就必須認為效率市場假說不是完全正確的,否則就ETF就好。

效率市場假說的對錯

效率市場假說的正確性到現在都還沒有定論。我當然也無法直言他的對錯,只能給出我的看法。本文一開始有提到,大部分人對於效率市場假說的看法,不是認為它完全正確,就是認為它完全錯誤。我認為把非黑即白的二分法在這個議題上太過武斷。我的立場跟Howard Marks一樣,那就是認為效率市場假說在大部分時間都是對的,不過偶而也會出錯。如果我們要主動投資,就要抓住效率市場假說的錯誤,並嘗試打敗大盤。不過要判斷出效率市場假說的錯誤,並且把握機會行動,是非常難的一件事情。所以可以長期打敗大盤的人少之又少。延伸閱讀:關於反向投資

那麼,為甚麼效率市場假說有時候會出錯?哪些時候,或者哪些地方的市場會比較無效率呢?首先,我認為效率市場假說或出錯,是因為它本身的前提就有問題。效率市場假說的前提之一是「投資人都是理性的」。但事實上,人類是有情緒的。投資人在市場走到極端的時候(泡沫及崩盤),會變得非常不理性。舉例來說,市場泡沫化時,股票的價格都漲到不可思議的高度,遠遠超過其內在價值。這時候的風險是非常高的,理性的投資人會選擇避開甚至做空。但大部分投資人會受到貪婪的驅使而不斷追高,並把泡沫越吹越大。相反的,在市場崩跌到底部的時候,價格遠低於價值的股票比比皆是,投資人理應勇於買進。但恐懼卻讓大部分人把持股賣在低點,更不用說在低點買進了。

另一種可能是某些市場有進入障礙。例如比較小型的市場,可能無法容納大型投資機構龐大的資金,只能容納資金相對較少的投資人。因此投資機構覺得不值得花心力來研究。只要有某些因素導致一些投資人無法進入市場,就有可能造成該市場的效率較低。要注意的是,這裡說的效率較低是跟大型市場相比。因為該市場還是可能存在許多聰明、理性、資訊來源豐富的投資人,所以效率應該也不低,只是相對於大型市場,效率可能稍微差一點。

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如何應對

市場的無效率,對投資人的意義就是提供定價錯誤。所謂定價錯誤,就是指某檔股票的價格與真實價值不符,可能過高也可能過低。而這些定價錯誤提供了我們打敗大盤的機會。不過,因為錯誤的價格可能低於價值,也可能高於價值。所以,我們也有可能因為定價錯誤而得到低於大盤的報酬率,甚至是虧損。至於如何把握定價錯誤,進而打敗大盤,就是我們需要努力的地方。

在較有效率的市場中,除了崩盤或泡沫等少數機會,其餘時間有兩種可行的策略。一是就買進追蹤該市場指數的ETF,獲得接近大盤的報酬率。二是避開這種市場,專心在較無效率的市場中尋找投資機會。

對我們散戶來說,資金少是一個很顯著的優勢,因為方便我們進入一些較無效率的市場。上面有提到小型市場(例如興櫃市場),由於投資者較少,所以可能比較沒有效率、定價也比較有可能出現錯誤,是值得我們努力的地方。也就是說,我們應該要在較沒有效率的市場嘗試打敗市場。相關討論請參考:選擇自己要投資的市場

市場是很多股票的總和。在同一個市場中,有熱門股,也有冷門股。兩者的效率當然也有差。在個股的層次上,我認為越大型、知名、熱門的股票就越有效率。所以,對於大型的股票,如果我們認為它被低估了、想要買進,那就必須有非常強的證據或推測去支持我們的想法。

不論在哪個市場,如果有發現疑似被低估的股票,可以先問問自己幾個問題:

  • 如果這檔股票的股價確實被低估了,為甚麼大家要便宜賣給你呢?
  • 是不是自己想錯了,或者沒有想到某些別人有想到的不利因素,所以其實它現在的價位剛好合理,沒有被低估?

這裡澄清一下我的觀點。我不是說不要投資很有效率的大型市場;而只是說在大型市場內打敗大盤是非常困難的。如果我們認為某檔大型市場的股票被低估,可以讓我們獲得超越大盤的報酬率,就必須有非常充分的理由才行。我也不是說投資相對較沒有效率小型市場比較好賺;而是說小型市場比較容易出現定價錯誤,但股價可能過低也可能過高。因此,我們除了要有認出定價錯誤的能力,也要有判斷價格是過高還是過低的能力。如果做反了,反而會輸給大盤。

要注意的地方

最後還是要提醒大家,投資是很難的,千萬不要過度自信。就算相信市場有時候會沒有效率,也不保證就可以賺到高於大盤的報酬率。打敗大盤非常難,想要打敗大盤需要付出的努力是超乎想像的。這部分建議可閱讀我的其他文章:投資一點也不簡單投資之前要做的準備。市場上大家都想要賺錢,憑甚麼贏的是我們呢?自己真的比市場上大部分人更聰明嗎?由於大打敗大盤的人永遠只是少數,所以對於大部分人來說,投資ETF還是最好的選擇。

另外,上面說的小型市場比較沒有效率,值得我們努力。但這是針對有足夠投資技能的人來說。如果投資技能不夠好,那在較沒有效率的市場反而賠錢機率更大。我們不該只是因為某檔股票在小型市場中交易,或是某檔股票很冷門就去買它。投資必須經過客觀的事實和理性的推理的支持,才可以下決策。這部分可參考:論投資中的歸納與演繹

註:本文於105年10月27日修改過。主要是修改錯字、不通順及邏輯上不夠嚴謹的部分。

總結

  • 效率市場假說表示沒有人可以長期打敗大盤。
  • 唯有相信效率市場假說不完全正確,且有自信可以打敗大盤,才應該主動投資(自行選股),否則應該投資指數ETF(被動投資)。
  • 我認為效率市場假說大部分時間都是對的,不過偶而也會出錯。
  • 市場的無效率提供定價錯誤,而定價錯誤提供了我們打敗大盤的機會,但錯誤的定價可能過高也可能過低。
  • 我們應該要在較沒有效率的市場嘗試打敗市場。
  • 對於大部分人來說,投資ETF還是最好的選擇。
Aaron’s Blog》授權轉載
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Aaron
嗨,我是Aaron,一名業餘投資者。目前主要投資台灣股票,也關注美股、陸股、被動基金等。長期投資者,學習基本分析,並以股東的心態投資股票。認為投資最重要的是「理性」。不相信絕大多數技術分析,拒絕玩短線。崇拜股神巴菲特。目標是盡早達成財務自由。部落格:Aaron's Blog
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