陰“司”路—如何辨別那些行屍走肉般的公司?

作者:Grahamites   |   2016 / 09 / 11

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Joseph Wang


最近寫一些書籍的讀後摘要變成了我的例行工作。我希望能夠透過這樣的方式來保留我對於內容的理解。

之前曾討論過如果要摘要一本書,依章節、想法或者是索引來摘要會是最好的方式。而我摘要Scott Fearon的這本《陰司路(暫譯–Dead Companies Walking)》,主要以想法加上案例,並以有趣的一些故事來補充。

我也很希望聽聽讀者的想法,特別是如何作得更好的建議。希望你也能夠分享摘要、如何保留更多的想法在心裡以及與閱讀相關的一些經驗和見解。

《陰司路》

六個隕落的公司領導人常犯的錯誤

  • 他們僅從近期的錯誤記取教訓。
  • 他們太依賴成功的固定公式。
  • 他們誤解了或是疏遠了他們的客戶。將自己的個人喜好加諸於客戶身上。
  • 他們因為某個流行熱潮而深受其害。
  • 他們無法適應產業中的結構性轉變。
  • 他們消失在公司的日常營運之中,這也包括心理上的缺席。

致命的組合—營收減少,負債增加

經典的例子:Cal Coastal—California Coastal Communiies

公司有2億美元的負債,營收的最高峰落在2006年,當年的營收為9千萬美元,之後營收減少了50%以上。

紅旗—可能出現危機的訊號

  • 營收下滑。
  • 營收成長減緩。
  • 毛利減少。
  • 管理階層希望在短時間內達到店數成長或營收成長。
  • 管理團隊內部有相當強大的競爭。
  • 把內部的錯誤歸因為大環境或者是其他的外部因素。
  • 管理階層使用各式各樣的藉口來解釋惡化的財務數據。
  • 激進的管理風格,造成了假造數據的誘因和壓力。
  • 比起公司的基本面來說,管理階層更在乎公司的股價。

相關的例子

  • Global Marine
    • 它僅從近期的錯誤學到教訓—僅觀察近期的數據,未對未來可能經歷的景氣循環大波動作準備。
    • 過於依賴成功的固定公式—強調會維持70%的產能利用率。
    • 他們因為某個流行熱潮而深受其害—石油的極盛時期。

Global Marine是一間海上的鑽油平台和船舶租賃公司,它們在石油的極盛時期變得相當地富有。在1984年股價變成了5元,而公司的帳面價值是10元。CFO曾用一張圖表示產能利用率最低還是能夠達到70%。後來產能利用率從70%跌落至25%。在1986年的1月份公司申請破產。

  • TXU Electric Delivery—華倫・巴菲特(Warren Buffett)最主要的非受迫性失誤
    • 短視近利—因為電價高,需求多而有相當多的自由現金流量。管理階層計劃蓋數十個燃煤的電廠。
    • 未能適應產業的結構性轉變—燃煤會污染環境。在北美發現了大量的天然氣。
  • Value Merchants
    • 來自威斯康辛州Millwaukee的折扣商店。新的CEO保證每年的店數會翻倍。
    • 雖然新的店面使營收成長,但是毛利卻下降了。
    • Fearon參訪店面提供了相當有用的見解—庫存的龐氏騙局。他們把沒有賣出去的存貨運到下一間店販售。

Fearon:“你們怎麼決定要賣哪些商品?”

店經理:“我們沒有決定任何東西。當每週卡車來的時候,我們卸下商品,將它上架。並我們將上一週沒有賣出去的商品裝上卡車,卡車會繼續往下一間店開。

  • Advanced Marketing Services
    • 聖地牙哥的書籍經銷商,它的營收和盈餘都成長得相當地快速,但股價卻沒跟上基本面的成長。
    • 它的基本面顯現出了一個問題—營收成長但是毛利卻下降了。
    • 第二個問題—管理階層採取了一些措施,像是改進了存貨管理軟體的效能、減少開銷且讓它的配送中心變得更有效率,他們向投資人保證利潤能夠提高。但是這些策略未有一個能夠帶來利潤的增加。
  • JCPenney
    • 與客戶的距離變的更疏遠了—不使用優惠券、移除了收銀機、買進相當昂貴品牌的商品。
    • CEO Ron Johnson拒絕搬到德州的Plano。他搭乘公司的飛機上班,並住在高級酒店Ritz Carlton裡,由公司買單。
  • PlanetRX, Chemtrak, Webvan, Fresh Choice—未能理解人類的行為
    • 公司提供的產品讓人提不起興趣。創辦人以他們的喜好作為目標市場的標準。
    • Chemtrak唯一的產品是透過血液來測試膽固醇的濃量(Fearon讓一個員工到20間藥局裡,在每間店的前五個Chemtrak的測試包裝上作一個小小的記號。這個員工在數月之中,每隔一週回到這些店裡觀察。直到這個觀察結束之前,前五個包裝上的記號都還在)。
    • 人們可以從PlanetRX的網站購買一些處方,並直接送到家裡。他們的客戶絕大多數都是老年人,較不擅長使用電腦購物,且使用PlanetRX購物,的等待時間(大約是二至三天)比到當地的藥局購買還要來得久。
    • Fresh Choice是自助式的吃到飽餐廳,公司的策略聚焦於提供健康食品、乾淨的環境以及友善的服務態度來吸引閤家大小光臨。絕大多數的餐廳都在灣區。像舊金山和紐約這些市場規模較大的地方,注重食物品質的客戶不會想要去吃到飽的餐廳。他們會願意多花錢來享受服務。另一方面,絕大多數會想要吃到飽的人們,對於食物有多營養、廚房的工作區有多乾淨不一定會那麼地在乎。他們最想要的是便宜的價格、充足的食物、美式肉餅、炸雞排。
  • 百視達、PageNet、Yellow Page—未能適應產業中的結構性改變
    • 在Netflix(NFLX)開始崛起的時候,百視達(Blockbuster)有超過9,000間的實體商店和數以萬計的員工。百視達用來對抗Netflix的策略是增加更多的兒童和影音遊戲以及開始販售爆米花、糖果、海報等等。公司也曾經想要開發網站,但卡爾・伊坎(Carl Icahn)後來參與公司的營運,並終止了網路的計劃。百視達也併購了它最大的競爭者Hollywood Video,當時該公司也身陷水深火熱之中。但最後百視達還是宣告破產了。
    • PageNet是一間呼叫器公司。管理階層認為消費者會隨身攜帶手機和呼叫器,這樣能夠“增加方便性”。
  • MiniScribe
    • 磁碟機已經是一個過時的技術了。
    • Bill Hambrecht雇用了T Wiles,來改善營運。Wiles不想要離開舊金山,因此他每個月到公司Longmont的總部一次。
    • Wiles採用緊迫盯人的領導方式,這讓高層有相當大的壓力,因此他們開始假造會計紀錄來達到激進的營收目標。這和Valeant(VRX)的Mike Pearson有一些相似之處。
  • Consilium
    • 在2013年,這間公司把自己的海外營收減少歸因為中國政府的反間諜行動。但華為早在間諜醜聞爆發之前就已經開始從思科(Cisco)手中奪得市場份額了。
    • 該公司因為銷售減少而歸咎於M-1貨幣供給政策。
    • 該公司也曾連續兩年使用天氣來作為藉口。
  • Cost Plus World Market
    • CPWM是第一間尋寶式的零售商店。
    • CPWM有一個可行的商業模式,但管理階層卻在某些方面開始產生了動搖:
      • 它乘著房屋狂熱的風潮,想要進入高級傢俱市場。
      • 因為提供更昂貴、週轉率較低的傢俱和知名酒莊Napa與法國的好酒而與拉開了與客戶的距離。
      • 它遵從高度成長的公式,展店的速度過快。
      • 當這些策略帶來了負面的結果時,公司開始責怪一些外部的因素,像是經濟和大型批發商所帶來的影響。
    • 後來CPWM的新管理階層承認這些策略的錯誤,並開始採用最早的核心策略。
    • Zale Corporation—美國的鑽石專賣店
      • Zale(ZLC)在政策轉變為販賣更多較便宜的廉價裝飾品,像是Hello Kitty的iPhone手機殼之前,主要的營收來自於新娘的首飾,像是訂婚戒指。
      • 新的管理階層將沒有利潤的店面關掉,放棄廉價裝飾品市場,並承諾會找到一個新的方式來增加它的毛利,像是和王薇微(Vera Wang)的獨家合作協議。
      • 開始有了復甦的訊號—同店銷售成長,新方式的銷售所佔的比重超過了總營收的15%。
  • International Game Technology
    • 在1986年瀕臨破產邊緣,因為太過競爭而被奪走了一些市場份額。最高法院表示美國的原住民可以在保護區中經營賭場。
    • International Game Technology(IGT)花在研發費用上的支出比競爭者高出了5倍以上。
    • 過去老虎機都是各自獨立的,IGT則用電子的方式將它們連結起來,因此彩金變得更多了。
    • 他們也停止採用銷售的模式,並轉而使用租賃的模式。
    • 之後賭博開始合法化了。在船上賭博的型式開始成長,一些城市,像是底特律開始準備將賭博完全合法化。同時吃角子老虎機也變成了賭場當中最大的收入來源。
    • IGT的競爭者,Williams Gaming和Bally Technologies(BYI)在1990年的價格比IGT低很多,但是它們並不是吸引人的投資標的。

有趣的想法

  • 精英總是正確的謬論—Robert Jaedicke是史丹佛(Standford)的會計教授,最後成為了商學院的院長。他最後成為安隆(Enron)審計委員會的主席。
  • 短期的策略—Fearon總是等到公司的股價下跌到它52週以來最高價的一半後才開始作空,因為他想要有足夠的股價下降速度,但是也有可能股價在到達底部之前,就先停止下降了。你可以在股價看起來仍處於相當高的水位時放空,但是你可能會緊張數周或數月,甚至是數年,因為投資者是不理性的。
    • Idearc(破產後名字改為Supermedia)是一個生產過時無望產品的黃頁公司。在2010年,Supermedia看起來相當地便宜,公司的價值只有EBITDA的5至6倍。高盛(Goldman Sachs)、美林(Merrill Lynch)、摩根大通(JPM)、富達銀行都給予買入的評價。在2013年Supermedia破產之前,股價來到45美元,最後與Dex Media合併。
  • 如果公司因為表現不好而歸咎於外部因素,可以確認在公司所謂的外部因素開始之前,它的競爭對手是不是就已經從他手上奪走了市場份額。也可以檢視公司是否一再使用相同的藉口。另外也可以觀察競爭對手的表現來驗證。
  • “休息和即得利益”—被併購公司的員工,如果因為不喜歡新公司的文化,他們會等到新的合併購公司給予該給的股票選擇權之後才離開。在這之前他們在工作時只會達到基本的最低要求,避免被資遣。
  • 賣空的利潤已經沒有像以前那麼高了,主要的原因有以下四個:
    • IPO的公司數量變少了,有部份公司持續保持私有化。
    • 在SOX法案後,採用激進會計原則的公司變少了。
    • 借款的成本飆高。
    • 厲害的賣空者越來越多,也更競爭了。

有趣的故事

星巴克(Starbucks, SBUX)在客戶離開店裡之前作了一些調查。這些客戶被問到他們買咖啡付了多少錢。大部份的人都不記得了—這意味著星巴克可以很容易地隨著成本的成長而提高價格。金額較低的奢侈品,像是星巴克和See’s Candy的定價能力相當地強大。

聲明:未持有這篇文章提及的任何一檔股票。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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