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投資
近來重溫經典書籍《漫步華爾街 (A Random Walk Down Wall Street) 》，是給有一兩年經驗的入門投資者的聖經。事實是很多價值投資者還時不時捧看著它，重溫長勝大市的金科玉律。書本的核心思想很簡單：最適合大眾投資者的最好方法，是買入並持有低管理收費的指數基金。
眾所周知，散戶投資者如果決定自己做股票分析，又或更多時候其實靠道聽途說地買入股票，過去九十年來都是輸錢的，因為他們的情緒任由一切消息擺佈，以致沒有一個交易能得到邏輯的合理支持，這好比上年的我，差點因為盲目樂觀即槓桿自焚。幸好當時看了 Robert Shiller 的《非理性繁榮 (Irrational Exuberance) 》，我趕緊趁有盈利就大幅減持，最終在股災中不致被斬倉，還保留現金再作部著。
《漫步華爾街》還說，技術派自從百多年前出現以來，不論現實還是學術方面，都沒有一名成員能夠成功。最出名的投機之王傑西·李佛摩 (Jesse Livemore) ，傳說中在 1929 年大崩盤前沽空而賺了幾百萬美金的人，最後還因自己擅長的技術分析而破了產，患上抑鬱症，吞槍自殺。
技術分析與價值投資
如果有人像我這樣，擺脫最多人會考慮的技術分析，而選擇了成為價值投資者，恭喜，這個決定是長遠打敗大市的前提。這好比你踏進最好的大學，但不保證能夠畢業。至少我可以肯定，成功的價值投資者不會因為自己的持倉而沒法入睡，大家不用為那止艱澀的股價走勢圖而出賣靈魂。
價值投資者做的股票分析主要是關於基本面，從總體經濟周期、行業前景、產業價值鏈，到公司的管理架構，競爭優勢、財務報表等等，包羅萬有。其實一般來說，全職的專業投資者也沒能力兼顧以上所有項目，這也是為什麼巴菲特只有一個。價值投資者的估值基礎主要有四項：企業預期利潤、利率預計成長率、利率水平和其他因素。最後兩項是投資者永遠沒法預期的，當然前兩項也不是想像中可預期。
透過企業預期利潤和利率預計成長率，投資者會給預期每股利潤乘上一個數值，叫本益比 (PE)，然後得出一個合理的估值。PE 在不同市況和各行各業都有不同水平，大市 PE 歷史值由 10-50 不等，行業 PE 由低成長的 5-10 去到高成長的 15-100 都有。
彼得·林區 (Peter Lynch) 在著作中給世人留下最重要的訊息，是高成長就值得給高的 PE，這道理無人不懂。而預期每股利潤，華爾街所有分析師都會以過往的年報或季報作基礎，而作出未來一季，一年，甚至五年的預測。「股價＝ PE x 預期每股利潤」這條很簡單的公式，我多次提過一個重點：乘數效應是極強的雙刃劍。
如果一間高成長的公司預期利潤是 10 美元，市場參與者願意給它 50 的本益比，那麼它的股價就是 500 美元。如果這間公司業績突然不及預期，只有 8 美元，大家發現它並不是那麼高成長，本益比只值 30 (其實仍然極高) ，那股價就要跌到 240 美元。這就是為什麼先前 Linkedin 能一晚暴跌 50% 的原因，也是我為什麼堅持騰訊市值只值現時的三分一。
集中基本面的股票分析，地雷就在現實與預期的落差。為什麼這個落差會存在，主要原因有，
- 過去業績不能作未來業績的指標；
- 過去業績的真確性可以因會計操作而存疑；
- 預計的成長年期可以隨心所慾，由投資者個人意願修改；
- 分析師其實自己並不作分析，以上的數字都是左抄右改。
2014 年初我曾經為某一高成長公司製作現金流貼現模型，我假設 2013 年 35% 的成長率能持續多五年，股價應該翻 4 倍。很值得買入是吧？我看了更多的新聞、官方計劃、市場報告、發展方針等資料，發現這成長或許能持續可能是十年，那股價理應翻 11 倍！那時發現自己可能複製巴菲特買入可口可樂（Coca-Cola, KO-US）的神話，安全邊際十分高！
當然，最後是另一本書救了我，那本書叫《快思慢想 (Thinking Fast and Slow) 》。那間公司 2015 年業績只有個位數成長，而市場的消息更指未來會有倒退現象，股價由 2013 年底的高位持續跌到現在，估值跌了六成。
總結
有時候股票分析就這麼難，心理學家早已證明人類會在隨機的事物中找規律，就像分析師假設企業利潤會有規律地維持在某個區間或趨勢。這種思維並不合符邏輯，也是價值投資者要成功的最大難關。所以安全邊際很重要，而我不會將注意力都放在本益比身上。
如果一家有強大護城河的公司，因為某些原因而業績倒退，估值大跌，就值得考慮一下，它的競爭優勢能否幫它重拾成長。地雷之中，有危便有機，別人悲觀時，如果自己研究的成果站在樂觀的一面，就應該出手。
人貴自知。有些人真的不應該買股票，買入並持有指數基金就可以打敗很多專業投資者，甚至市場。
《范騅的投資研究筆記》授權轉載
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