如何將流動性不足問題納入股票估值中

在我最近的文章中，研究了資產配置決策，可能會如何受到不同資產種類之間的流動性而影響。毫不意外地，我得出投資人傾向在他們的投資組合中添加更多具有流動性資產的結論。那麼，如果你決定將40%的投資組合投資股票，流動性不足的問題會如何影響你的選股評估呢？

在選擇投資的目標時，你可以衡量這項資產的基本面（內在價值）、比較相似資產的定價（相對價值），或用期權估值法。以下我將解釋，如何將流動性不足的問題考量到這些評價方法中。

a.內在價值評估

雖然有許多不同的內在價值評價方法，但它們的概念都是相同的。資產的價值是其預期現金流、成長和風險的乘數。例如，現金流評價，在透過風險調整其折現率後，會得到一個風險調整後的價值。在一般的評價方法中，預期的現金流量是根據資產在每一時期中所能創造的現金流，風險調整部分則是針對不可分散的市場風險（股票）和違約風險（債務）。這個評價過程中，你幾乎沒有明確考慮過流動性問題。所以不意外地，我們將高估流動性不足的資產。

因此，你要如何將流動性不足的問題納入內在價值的評估中呢？這裡有兩個方法可供選擇，第一種方法，使用一般的評價方法去評估經風險調整後的價值，再定一個流動性不足的折價用來降低資產價值。流動性不足的折價標準，則可以用市場對流動性不足商品的評價來估算，例如，你可以研究限制型股票（公開上市公司發行的股票，發行後一年內不得交易。）、 IPO前的交易（共同所有人在公司宣佈IPO之前的幾個月內賣出持股）、公司不同類別的股票（具有不同流動性特徵）。 根據上述研究顯示，流動性不足的資產通常會產生大幅折價（25-50％），在評估未上市公司時，多數人也都會採取上述的相似折價方式。 也許，這種方法可以擴大使用到上市公司。

第二種方法，則是調整流動性不足的折價率，提高流動不足公司的折價比率，通常你可以根據過去的溢價來估算。最簡單的方法，你可以假設，小市值公司和愛好風險的投資者，他們在過去幾十年每年約可打敗大盤3％至4％。他們能達成這件事的原因，便在於流動性不足，將這些表現超過大盤的溢價，納入到任何缺乏流動性公司的股權成本中。更複雜的方法，你對折價率的調整則可以根據公司的流動性，觀察如周轉率、成交量、買入價差率等。研究顯示，每增加1%買入價差率，折價率就會增加0.25%。因此，β值為1.20、買入價差率為0.50美元、無風險利率4％、股票風險溢價6％的10美元股票，其股價成本為：4％+ 1.20（6％）+ 0.25％（.5 / 10）= 12.45％

使用這兩種方法，價值都將隨著流動性不足而減少。

b.相對評價

在最常見的方法中，相對評價的方法包含了篩選市場中相對便宜的公司股票，透過一個篩選指標（低本益比、低股價淨值比、低企業價值倍數）和多個理想的基本面指標來篩選（高成長、低風險、高股東權益報酬率）。如果你忽略流動性不足這點，你的便宜股票投資組合將會有很多流動性不足的公司。因此，把流動性不足併入你的篩選工具中是最簡單的辦法。除了篩選出高成長和低風險，你還可以篩選高流動性（高流通率、高週轉率、低買入價差率、高成交量等）的公司。 至於流動性的高低，則可以對應到你身為投資者的需求。

c.期權估值法(Contingent Claim Valuation)

所有選擇權訂價模型都建立在兩個原則上：複製（投資組合中的資產和無風險投資在選擇權中創造的現金流將相同）和防止套利（複製的投資組合和選擇權交易價格必需相同）。這兩個原則都需要具備流動性：你要能夠交易這些選擇權。流動性不足在這些訂價模型之中都會造成一定的影響，不確定性將隨著流動性不足而增加，導致選擇權訂價模型產生不正確的價值。那你該怎麼將流動性不足問題納入選擇權定價模型之中呢？你可以修改模型，明確地將流動性不足這項因素併入模型中，但選擇權訂價模型已經非常複雜，這可能使它變得更加複雜。有一項替代方案是，你可以調整選擇權訂價模型中的內容。像我會調整潛在資產價值，降低流動性較低的潛在資產價值，這樣就能降低定價模型得出來的估值。

考量流動性不足不算是一個客觀的衡量因素。因為你所投資的每個資產，反映的是你身為一名投資人對流動性的需求和偏好。

我有一篇關於低流動性對財務理論影響的報告，在這篇報告中我將更仔細地研究了流動性不足對估值的影響：

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1729408 （編譯/Rose）

《Musings on Markets》授權轉載