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商業
編者按：
3 月 17 日，傳奇投資人、橡樹資本（Oaktree Capital, OAK-US）創辦人霍華德・馬克斯發布了 2021 年的第二篇投資者備忘錄（備忘錄撰寫於 3 月 4 日）。這篇備忘錄分為兩個部分，前一部分題為《回顧 2020 》，後一部分題為《展望 2021 》。
霍華德・馬克斯在備忘錄中指出， 2020 年，公共健康的緊急狀態、失調的經濟、史上最慷慨的資本市場、強勢的股市和債市，所有這些同時出現在我們的面前，如此弔詭地掛鉤，是因為美國聯準會和財政部激進的干預操作使然。回顧來看， 2020 年的買進機會最終被證明是非常短暫的，尤其是那些有能力利用資本市場的企業的股票。
談到對 2021 年的展望，霍華德・馬克斯表示，當下大多數資產的價格其實是處在灰色地帶當中——顯然不算低，大部分都處在公平值區間頂部，但是還沒有高到不合理的地步。這樣的資產價格結合今天的利率環境看或許是正當的，但是一旦利率走高，這些價格就會使得市場處在脆弱境地之中。總體看，他認為，投資者應該進行正常布局，或許可以適度偏向防禦。以下為全文，由騰訊財經翻譯：
一、回顧 2021
如何為 2020 年這卷長書收尾？也許狄更斯（Charles Dickens）名著《雙城記》的開篇就是天賜的絕佳文字：
“ 這是最好的時代，這是最壞的時代⋯⋯，這是光明的季節，這是黑暗的季節；這是希望之春，這是絕望之冬。 ”
動盪和混亂的一年結束了，給我們留下一張長長的，令人瞠目結舌的極端變故的清單，讓我們不能不陷入沉思：新冠病毒肆虐，全球遭遇了超過一個世紀時間以來最可怕的疫情。在美國，超過 34 萬人被新冠病毒奪走了生命，相當於國家在第二次世界大戰中四年死亡人數的 85% 。
第二季度，美國國內生產總值年化收縮 32.9% ，如此可怕的單季表現為 74 年以來所僅見。然而第三季度，美國經濟又反彈 33.4% ，年化速度創下歷史新高。3 月的一週當中，首次申報失業救濟人數就從 25.1 萬竄升到近 300 萬，兩週後更來到了 620 萬，全年之後的時間當中，這一數字持續高於疫情暴發前平均的 69.5 萬。
由於持續購買債券，美國聯準會的資產負債表膨脹了 2.7 兆美元，合大約 55% ，美國財政部提供了大約 4 兆美元的擔保和貸款。
2 月 19 日，標普 500 指數漲上 3386 點的歷史最高點，而之後在 32 天裡就下滑到了 3 月 23 日的 2237 點，跌幅達到 33.9% 。然而從這個低點開始，只用了不到五個月的時間，到了 8 月 18 日，標普 500 指數就重歸之前的高點，漲幅 51.5% 。 2020 年結束時，指數較之谷底上漲 67.9% ，全年漲幅 18.4% 。
過去的許多危機當中，都會發生信貸緊縮，但是這次不同，資本如洪水注入。全年當中，高報酬率債券發行總量達到 4,500 億美元，較 2019 年成長 57% ，一舉刷新了之前 2013 年創下的紀錄。投資等級債券發行總量達到 1.9 兆美元，與上期相比成長 58% ，也刷新了 2017 年的紀錄。
美國聯準會在聯邦基金利率調降到 0 至 0.25% 區間之後，債券價格大漲，報酬率大跌。至年底時，A等級債券報酬率平均水平只有 1.52% ，高報酬率債券（不計能源產業）報酬率平均水平只有不到 4% 。
總而言之，公共健康的緊急狀態、失調的經濟、史上最慷慨的資本市場、強勢的股市和債市，所有這些同時出現在我們的面前。一方面是疫情和衰退，一方面是強勢資本和股票市場，兩者居然可以如此弔詭地掛鉤，當然是美國聯準會和財政部激進的干預操作使然。
正如前述這些事件所顯示的， 2020 年的買進機會最終被證明是非常短暫的，尤其是那些有能力利用資本市場的企業的股票。違約確實波及到了大量的高報酬率債券，但是整體違約率無論距離歷史高點，還是人們之前的預期都有很大差距，而且違約潮也很快開始消退了。一度強大的賣壓被證明只是曇花一現，基本上就集中在 3 月當中，至於之前危機週期當中常見的全面恐慌（包括保證金追繳、滾雪球式的崩盤，以及被迫賣出等），這一次乾脆就沒有出現過。在短短幾個月裡：
- 投資者對經濟復甦必然性的信心迅速成長；
- 新冠病毒疫苗的研發進展令人樂觀；
- 近乎於零的聯邦基金利率讓資本市場的每個角落都頗有斬獲；
- 風險容忍度回歸，擔心錯過大漲的情緒壓倒了害怕虧損的情緒；
- 資產價格上漲；市場反彈；
- 罕見的買進機會提前宣告結束。
去年的極端性的，如野火蔓延般的局面發展，尤其是一切緣起於完全是外部的，無法預測的疫情暴發的這一特質，給投資者帶來了巨大的挑戰。要充分把握可能出現的機會，投資者在去年 2 月底就必須準備好面對極為重大的衝擊，並且在一個月後就轉變為堅定的牛派——幾乎沒有人可能兩者全部做到。
二、布局 2021
由於市場目前可能正處在一個關鍵的臨界點，近日以來，關於其下一步走勢的爭論頗為激烈，接下來，我將投入遠超以往的時間來討論未來該如何配置部位。也許讀完了本文，各位會覺得它與其叫做《回顧 2020 》，還不如叫《展望 2021 》來得確切。
投資者經常會以為，總體經濟環境可以分為兩種截然不同的類型，即未來明晰的和未來混沌的。然而，在現實當中，兩者其實經常沒有什麼本質分別，因為我們所以為的明晰經常最終被證明其實只是錯覺。
大多數的總體預測，其實都是基於當下的現實和既有的趨勢，將其向未來延伸，至多只有點小修小補而已。雖然這種實質是 “ 不變 ” 的預測經常是正確的，就如慣性是普遍規律一樣，但是對於其他人和預測者本人，這樣的預期都沒有什麼經濟價值可言。只有那些趨勢會發生重大轉折的預期，才是高度有利可圖的。
不過，這樣的預期必須足夠準確，而這實在是太難做到。正因為如此，我們看到，那些真正有價值的預期，真正成功的預測者，都堪稱是鳳毛麟角。這種對預測的整體性消極判斷，正是橡樹的企業文化之一，也因為如此，我們從來不會根據總體預期配置我們的投資。
2020 年開始的時候，大多數投資者都覺得前景無比清晰：經濟和股市預計都將繼續闊步前進。雖然每個人都知道，經濟不可能永遠擴張，股市不可能永遠上漲，但是至少當時看去，似乎並沒有什麼能夠阻止這些進程。
然而接下來，我們就遭遇了最嚴重的外部衝擊——一種全新的病毒，這也再度證明，其實我們對於未來可能發生的事情永遠是一無所知（只是雖然不能預測，但是我們本應該有所準備，這一點後面將會談到）。今天的環境與當時看似恰好相反，未來模糊難辨。對於美國市場的前景，專家們的意見分為了壁壘分明的兩個陣營，看漲和看空的都有足夠強大的根據。
樂觀派這邊，最重要的根據是，我們很可能將會迎來一段持續相當時期的健康經濟，美國聯準會已經明確了他們的計劃，未來若干年都將保持寬鬆貨幣政策。經濟正在持續重啟，從疫情當中復蘇，這一進程還將伴隨疫苗部署的加速而加速。拜登總統的政府將會提供史無前例的財政支持和刺激，民主黨人對國會兩院的控制力看上去已經足夠了。
我個人對明顯超出平均水平的消費支出潛力尤其印象深刻。大家都可以回憶一下，在過去十二個月的時間裡，我們有多少平時會花的錢沒有花出去——旅遊度假、外出用餐、觀看演出、購買高級服裝⋯⋯。事實就是，成萬上億的美國人都是如此。
與此同時，美國家庭得到的收入，去年卻要多過千年，尤其是那些並沒有遭遇失業，卻拿到了刺激支票的家庭。事實就是，美國人真實個人收入的成長速度創下了二十年來的新高。哈佛經濟學家福爾曼（Jason Furman）估計，超出平均水準的收入和不及平均水準的支出，兩者的結合已經使得美國人從疫情開始到現在累積起了大約 1.8 兆美元的可任意支配個人收入。
最後，還有去年當中股票市場若干兆美元的增值，以及住宅市場更大的增值，這些都將產生非常可觀的財富效應。
一方面是大量的額外可任意支配收入，一方面是漫長的封鎖居家時期走向結束，兩者結合起來，就意味著被壓抑的需求將全面釋放，有望讓經濟成長在短期內獲得強大推動力。許多經濟學家都預計美國國內生產總值增幅今年將超過平均水平，雖然最初幾個月可能會成長遲緩，但是剩下的時間當中將進展巨大。
比如，摩根士丹利就預計 2021 年第四季度，美國國內生產總值將較 2020 年第四季度成長 7.6% 。雖然封鎖造成的衰退充滿痛苦，但是也為與上期相比數字的強勁成長埋下了伏筆。
美國聯準會已經許諾，要在未來若干年中保持低利率，並持續購買債券，又為經濟的強勢填上了一把柴。美國聯準會會盡全力確保貨幣政策服務於支持經濟成長和創造就業機會的目標。他們已經在去年通過自己的實踐證明，他們有多種多樣的強大工具，至少短期內效用十足。
一個相對的積極因素是，市場的頂部往往是出現在經濟週期上升階段進展了幾年之後，而在衰退時，市場則變得脆弱。可是這一次，我們在可能需要相當時間的複蘇道路的一開始，就擁有了強勢的市場。在復甦的早期階段，資產價格就已經很充分，這一事實完全可能是一個風險源，但是從另外一個角度看，經濟未來幾年都有望繼續成長，就更加令人感到鼓舞了。
最後的積極因素在於，我相信美國政治面的不確定性已經受到了相當程度的削弱，使得未來可能發生極端事件的可能性大幅降低。在中左翼的總統和民主黨國會兩院均佔小幅優勢的背景之下，我相信激進的立法已經成為小機率事件。
在悲觀派看來，當下最主要的兩件事，即經濟成長和防疫抗疫，其實都有若干值得擔心的地方。最短期的風險是在於，第一季度國內生產總值數據可能疲軟無力。最新的一波疫情一度使得美國單日病例數字達到創紀錄的水平，可能會道指經濟活躍度再度降低（迄今為止的經濟數據可謂是多空互見）。不過，眾所周知，在過去十一個月時間當中，投資者總是一派 “ 看淡眼前困難，展望美好未來 ” 的態度，而現在，當強勢經濟成長已經在望時，這種意願不大可能突然轉向。
所有風險當中最為重大者，就是利率提升的可能性。總體地看，利率在過去 40 年間一直是穩步走低的。對於投資者而言，這是一件巨大的好事，因為利率走低的環境當中，投資者對資產回報預期的要求會降低，使資產價格變得更高。
事實上，走低的利率和高企的資產價格之間的這種關聯，大幅地正可以說明為何當下股票本益比超過平均水平，而債券報酬率卻處在歷史性的低點（這句話也可以說成債券價格處在歷史性的高點）。
只不過，利率的降低趨勢現在已經走到了盡頭（如果我們相信美國聯準會的保證，認定他們不會將名義利率降至負數的花）。換言之，利率未來可能走高，意味著投資者會要求更高的預期報酬率，資產價格會下跌，但是與此同時，進一步走低的可能性卻消失了，而這就形成了一個不利的非對稱命題。
因此可以說，今天高企的資產價格，如果結合今天的利率環境看或許是正當的，但是顯而易見，一旦利率走高，這些價格就會使得市場處在脆弱境地之中。（今天 1.40% 的十年期國債報酬率較之 2020 年 8 月 0.52% 的低點，以及較之過去七週的 0.93% 都上漲明顯，譯註：本文完成時間為 3 月 4 日）
美國聯準會確實說了未來若干年利率都將繼續低迷，但是他們的能力真的是無限的嗎？他們真的可以永遠人為壓低利率嗎？哪怕是長期債券的利率也可以？通貨膨脹會怎樣？當通貨膨脹率達到 3% ，十年期國債報酬率還會是眼前的 1.40% 嗎？負報酬率的國債，投資者還願意購買嗎？還是說價格將下跌，報酬率會進一步提高？通貨膨脹可能的源頭是哪裡？
也許，以美元計的商品價格並沒有上漲，但是世界對美元失去信任（或者是流通中的美元數量增加）也可以導緻美元相對於商品價格貶值，而結果也是一樣的。
2 月 7 日，財政部長耶倫在電視上擬議中的抗疫救助法案是否會造成通貨膨脹風險的問題時，長篇大論地講述了為正承受著痛苦的美國人提高幫助的重要意義。對於這一點，沒有人可以質疑。她還明確表示，她相信，救助寧可過頭也好過不充分。
這一點也是正確的。可是，所有這些都不意味著救助是越多越好，也不意味著救助不會帶來風險。左右兩翼的經濟學家們都在質疑這 1.9 兆美元的救助計劃是不是規模過大了，以及是不是不夠有的放矢。比如進步派經濟學家薩默斯（Larry Summers）就曾在 2 月 4 日的《華盛頓郵報》發表專欄文章指出：
“ ⋯⋯。與 2009 年的刺激相比，今天正在討論的計劃顯然是更為有益的。 2009 年，美國經濟每月的真實產出與估計的產出潛力之間的缺口達到了 800 億美元，而且還在不斷增大。 2009 年刺激政策只是讓產出每個月增加了 300 億至 400 億美元——大約只是實際產出缺口的一半。 ”
“ 相反，國會預算辦公室的估算結果顯示，在已經實施了 9,000 億美元刺激計劃，且不再增加任何新刺激的情況下，當下的真實產出和潛力之間的缺口也將從今年年初的每月 500 億美元縮小到年底的 200 億美元。即便不計入任何跟進措施，擬議中的刺激規模大約也在每月 1,500 億美元左右，至少相當於產出缺口的三倍。 ”
“ 換言之，歐巴馬刺激計劃的規模只有產出缺口的大約一半，但而拜登刺激計劃的規模則要三倍於產出缺口。如果以需要應對的產出缺口來計算，眼前的計劃，其規模要相當於當年的六倍⋯⋯。 ”
“ 評估一個財政計劃規模，另外一種方法是看一下家庭收入損失了多少，並將其與獲得的福利成長和稅務優惠進行比較。目前的每月薪資收入較之疫情暴發前的預期要低了大約 300 億美元，這一缺口在今年當中預計將會逐漸縮小。然而，在擬議中的刺激措施之下，相應的福利成長和稅務優惠總量將達到 1,500 億美元，相當於前者的五倍。考慮到那些定向刺激政策，這一比率在低收入個人和家庭那裡甚至還會更高⋯⋯。 ”
“ ⋯⋯。雖然巨大的變數依然存在，但是確實有這樣一種可能性，即與其說類似於正常衰退下額度，不如說是接近第二次世界大戰規模的總體刺激完全可能導致一代人時間當中僅見的通貨膨脹壓力釋放出來，對美元價值和金融穩定性造成一系列影響。 ”
如此規模的額外流動性洪水湧入經濟系統，任何一個頭腦正常的人都會想到，通貨膨脹將會加速抬升，但是美國聯準會卻大聲說不。當然，雖然各家央行可能喜歡看到通貨膨脹抬頭（這會使得償債負擔減輕），但是他們卻不願意大家公開討論這種話題，擔心這可能會導致通貨膨脹預期升溫。
可是，從另外一個角度看， 2008 年以來，美國一直赤字可觀，並執行著寬鬆的貨幣政策，但是卻沒有遭遇到嚴峻的通貨膨脹。我們已經目睹，失業率降至五十年來的最低點，但是菲利普斯曲線所預計的通貨膨脹卻沒有成為現實。還有，日本和歐洲多年以來一直都努力將通貨膨脹率提升到 2% ，但一直沒能如願。這一次，通貨膨脹會迅速成為威脅嗎？答案是：天知道。
除了上述這些重大風險之外，還有其他一些風險，雖然比較小，比較間接，比較不是那麼急迫，但是也一樣應該納入考慮：
對經濟的樂觀判斷是基於對疫苗有效性的積極假設，相信注射疫苗之後，人們就可以抵抗各種新的病毒變種。我個人的估計是，美國到第三季度就將實現群體性免疫，生活逐漸開始回復到疫情暴發之前的常態。如果疫苗分發和接種的速度，或者是疫苗的有效性出現問題，就可能會延遲這一切的發生，並讓經濟成長步入正軌的進程變得複雜起來。
美國聯準會和美國財政部的操作可能會迫使投資者在當下的低迴報率世界當中更激進地追逐高回報，從規避風險轉向容忍風險。事實上，那些過度樂觀、自鳴得意的跡像已經開始在今天的股市和債市上出現了：
- 投機性股票和所謂網路熱門股票（meme stock）表現強勢；
- 散戶大量買進股票，買進期權，而且大量使用了保證金債務；
- 企業發債承銷生意熱門，報酬率較低，合約保護性條款不充分；
- 巴菲特指標（股市總市值對國內生產總值比率）遠高於過去各週期的高點；
- IPO 交易數量巨大，乃至於許多新上市公司都尚未實現獲利，上市當日價格上漲兩位數甚至三位數已經是家常便飯。
因為許多投資者發現，過去二十年當中，傳統股票和債券已經無法提供能夠滿足他們需求或者希望的回報，大量資本湧入了替代資產市場，使得那些領域的投資者面臨的局面也變得複雜起來。失業率也許不會很快回落到疫情暴發前的水平，經濟的長期成長表現可能依然乏善可陳。國際關係可能依然會摩擦不斷，不時升溫，而能夠惠及整個世界的全球化，較之過去可能會被削弱。美國在社會和政治層面的大分裂短期內恐怕難以彌合，機會和待遇不公平方面的一系列問題，也不是那麼容易解決的。上面這長長的清單還沒有列入兩項特殊的風險，雖然這兩者看上去只是存在於理論層面，與我們相距遙遠，但是我認為，其潛在的重要性卻不可忽視：
- 在 2020 年，美國聯準會靠著讓自己的資產負債表以兆美元的速度膨脹，支撐了美國兆美元的年度預算赤字，但是他們能夠一直這麼做，並不引發任何消極後果嗎？比如美元最終是否會因此貶值？如果美元表現糟糕，它是否還能夠繼續勝任全球儲備貨幣的角色？美國是否還能夠隨意無限發債來彌補赤字？如果這問題的答案是否定的，會出現怎樣的局面？
- 那些被科技進步和自動化奪走了工作，又缺乏這個資訊經濟時代所需要的各種技能的人們，該如何為他們找到就業機會？如果這個國家的一部分人被新經濟拋棄在外，會造成怎樣的後果？
最後，很讓人擔心的是，我們現在到底是否已經處在估值泡沫之中？比如，標普 500 指數目前基於 2021 年獲利預期的本益比大約是 22 。這一數字與 15 到 16 的歷史長期水平相比無疑是高的，但是這種過於直觀的比較顯然太簡單化了，顯然不具備什麼決定性力量。
要對標普 500 指數當下的估值做出最終結論，還必須考慮下列因素：利率的具體情況；指數的構成正在迅速向著快速成長的科技公司傾斜，而後者都估值較高；包括科技公司在內，指數內部成份股個體的估值情況；經濟前景。在通盤研究了前述所有這些因素之後，我認為，當下大部分的資產估值還稱不上瘋狂。當然，一些特定股票還是可能發生大規模盤整的，而這自然會對看漲投資者的心理造成衝擊。
尤其是，和上述那些因素一樣，我們還可以觀察一下目前標普 500 指數 4.5% 獲利報酬率和十年期國債 1.4% 報酬率之間的關聯。兩者之間形成的 “ 股票風險溢價 ” 為 310 個百分點，而過去二十年的平均水平為 300 個基點，兩者基本一致。估值也可以通過短期利率來觀察。
當下標普 500 指數 22 的本益比要略低於 2000 年 3 月（網路泡沫頂點）的 24 ，而當時，聯邦基金利率為 6.5% ，現在則基本為零。 2000 年時，標普 500 指數獲利報酬率為 4.2% ，較之聯邦基金利率低了 230 個基點，而目前，前者要比後者高出 450 個基點。換言之，參照短期利率，標普 500 指數的價位較之二十一年前要低廉得多。
信貸市場的情況也大致如此。比如，高報酬率債券與國債之間的報酬率差雖然或許依舊可以補償信貸虧損的風險，但是整體看，是明顯低於歷史平均水平的。這也就意味著，雖然高報酬率債券的價格是處於絕對的高水平，但是相對角度來看還算得上公允，一切都與當下的低利率環境密切相關。
那麼，我們該如何應對這樣的局面呢？從很多角度看來，我們其實正在回歸到 2020 年之前那幾年的投資環境當中——一世界充滿變數，預期回報處在歷史性低點，資產價格不說過高，至少已經是非常充分，為了尋找更高的報酬率，人們變得更願意承擔風險。
這就意味著，我們應該回到橡樹疫情暴發前的原則上：繼續前進，但保持謹慎。不過，一兩年前，我們所處的節點是，經濟復甦已經十年之久，創下了歷史最長紀錄，而現在，我們卻處在一個經濟擴張週期的開端，這一週期預計還將延續若干年。
在我的投資生涯當中，我也曾經不止一次感覺到判定市場頂部和底部的邏輯是極為強大的，獲得成功的可能性是極高的，但是事實是，每一次都未能應驗。由於高估值、聯邦政府支出、通貨膨脹和利率等日益令人擔憂，談論市場可能存在泡沫的言語聲越來越響亮，但是我卻看到了許多積極因素，說明一切絕非那麼簡單。
為了得出最終結論，我將簡短地總結一下正反兩方面的各種具體因素：
經濟前景整體而言是樂觀的，只不過美國聯準會主席鮑爾強調，復甦依然是 “ 不均衡的，遠遠談不上徹底 ” ，就業機會的創造也不夠充分。因此，他宣稱，美國聯準會會繼續在若干年內保持低利率。可是，在財政和貨幣政策都極端寬鬆的情況下，利率已經開始走高，通貨膨脹風險增大。
在上一個十年當中，雖然美國為刺激經濟投入了大量資金，美聯邦預算赤字可觀，失業率處在歷史性低點，但是通貨膨脹始終低迷。問題在於，通貨膨脹是否還會繼續低迷下去依然是個巨大的未知數。
市場情緒還在升溫，已經開始出現過度冒險行為的跡象。估值相對於歷史平均水平處在高點，股票價格已經跑到了經濟的實際進展前面。高本益比從今天的低利率去看還算合理，但是要繼續保持合理，利率就必須繼續低下去。
風險補償薄如刀鋒，那些受到青睞的企業股票享受著豐厚的溢價，信貸利差處在歷史性的低水平。
由於白宮和兩院都落入一黨手中，而且其中進步色彩最濃厚的成員還提倡反資本主義政策，華盛頓成為了一個風險根源。我的希望是，民主黨優勢的微弱可以幫助降低過於激進的法案通過的可能性。在外部風險方面，拜登將追求盡可能和諧，但是與伊朗等國的關係，以及國內的種族和社會分裂依然會持續向前方的道路投下陰影。
充分考慮正反兩方面的因素，我認為，當下大多數資產的價格其實是處在灰色地帶當中——顯然不算低，大部分都處在公平值區間頂部，但是還沒有高到不合理的地步。
那麼，在目前的環境當中，投資者到底該如何布局，來應對風險呢？是正常配置資產部位，還是轉向更傾向進攻或防禦？雖然根據風險調整後，大多數資產門類的回報情況看上去都彼此相對均衡，但是所有資產的絕對報酬率現在都是超低的，與當下的超低利率相互匹配。
總體而言，我認為投資者應該進行正常布局，或許可以適度偏向防禦。正如報酬率差所顯示的，在風險曲線上繼續前行，其實並不能帶來多少額外回報，我認為當下顯然不是激進追逐回報的合適時機。還有，我們越是確定利率將迅速大幅上揚，我們就越該轉向謹慎立場。
由於當下的首要風險是通貨膨脹抬升，帶動利率上揚的可能性，我認為，投資組合配置當中必須流出適當的轉寰空間——我們雖然無法預測，但是我們至少應該準備。這一可能性就意味著：首先，那些期限達到十年以上的債券應該予以減持，其次，通貨膨脹的受益者應該考慮增持，比如浮動利率債券，租金可以上漲的房地產，以及有能力將價格上漲負擔轉移到下游，和/或有潛力實現獲利迅速成長的企業股票。
要在當下環境當中尋找得體的報酬率，其實投資者面前的選項很少。大家現在已經將大量的資本投入到了所謂主流 “ 貝塔 ” 市場當中了。結果就是，預期報酬率已經大幅降低——充分體現了利率降低的影響——市場已經變得非常有效率。在大多數地方，價格都是符合內在價值，甚至超過內在價值的。這就意味著，要獲得超越平均水準的表現正變得越來越困難，除非你願意承擔額外的風險，還得指望有足夠的運氣，撞上一個這種操作能夠得到獎賞的環境。
過去一年的種種變故，對許多經濟學、市場和政策領域的定見都提出了挑戰，甚至改變了我們的生活本身。不過，投資的永恆真理並沒有改變：這個世界沒有魔法，也沒有（除了高超的技巧之外）能夠讓投資者能夠安全可靠地獲取高回報的解決方案。在當下這個低迴報世界當中，這真理尤其閃閃發光。
2021 年 3 月 4 日
《虎嗅網》授權轉載
【延伸閱讀】
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