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9月23日，在眾議院聽證會上，有議員質疑聯準會（FED） 主席鮑爾：聯準會的救市行動是在拯救華爾街，還是普羅大眾？鮑爾解釋說：“我們的行動絕不是旨在減輕華爾街的痛苦”，“我們基本上已經做了所有我們能想到的事情。”鮑爾還指出，大眾貸款計劃起步緩慢，中小企業很少採用。這或許是當今世界 經濟 大割裂的一個縮影：“實體經濟通縮，資本市場通脹”。美國拯救股市， 中國 穩住樓市。全球經濟正在走向央行 計劃經濟 之路。本文在《窮人通縮，富人通脹》《大疫水牛與剛性泡沫》基礎上，以貨幣理論及銀行體系探索經濟割裂的原因及解決方案。
本文邏輯：
- 重複救市風險：金融與實體經濟之割裂
- 重返案發現場：海耶克與凱因斯之爭論
- 重塑銀行體系：央行與商業銀行之分權
重複救市風險：金融與實體 經濟 之割裂
“實體 經濟 通縮，資本市場通脹”的論斷，可以用消費和房地產價格兩個指標來反應。消費快速下滑代表實體經濟通縮。以 中國 為例，社會消費品零售總額當月實際同比增速從 2015 年初的 11% ，持續下滑到 2019 年底的 4.5% [1]。拼多多活躍買家數連續五個季度增速在 40% 左右。 2019 年末活躍買家為 5.85 億人，到了今年第二季度末漲到 6.83 億人，增加了接近 1 億人 [1]。
房地產價格代表資本市場通脹。根據中國房地產指數係統的調查數據， 2020 年 8 月，全國百城市新建住宅平均價格為 15,605 元/平方米，環比上漲 0.50% ，百城中有 89 個上漲；同比上漲 3.34% ，百城中有 78 個上漲。房價不降反漲，延續了過去多年的態勢。
如何解釋這種截然相反的現象？這種現象屬於“坎蒂隆效應”。愛爾蘭經濟學家、金融家坎蒂隆最早在《商業性質概論》中指出，貨幣介入的方式不同，以及不同的人持有貨幣，對價格以及經濟增長的影響是不同的 [2]。
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關鍵在“多餘”的貨幣流向哪裡？
今年 8 月末，廣義貨幣（M2）餘額 213.68 萬億元，同比增長 10.4% ；狹義貨幣（M1）餘額 60.13 萬億元，同比增長 8% ；增速預計均高於同期 GDP 增速。 8 月份人民幣貸款增加 1.28 萬億元，同比多增 694 億元。其中，住戶部門貸款增加 8,415 億元，佔 65.74% ，住戶中長期貸款增加 5,571 億元。這說明新增信貸的大頭跑到住戶部門，而住戶部門的貸款多用於中長期的住房貸款。
再看存款數據。 8 月份人民幣存款增加 1.94 萬億元，同比多增 1,317 億元。存款新增超貸款新增 6,600 億元。這說明很多貸款並未真正流入市場，而返存入銀行系統。但是，住戶存款新增只有 3,973 億元。這說明住戶部門的貸款一半以上都流入了市場，而多數是流入了房地產市場。
有些人想當然地認為，“多餘”的貨幣，如果能流入到實體經濟，尤其是技術研發中，比如補貼新能源汽車、芯片企業。這種觀點，我稱之為“技術凱因斯主義”。但是，貨幣流向的現實告訴我們，技術凱因斯主義是理想主義。
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為什麼“多餘”的貨幣不一定會流到實體 經濟 ？
一是消費不振，實體通縮，投資收益率持續走低，再繼續投資實體會引發產能過剩，增加投資風險，資本自然不會流向實體。二是技術創新周期存在 S 型曲線規律[3]，核心技術研發初期的投入巨大，收效甚微，不確定性高，資本自然不會“以身犯險”，投資核心技術。三是在經濟衰退週期，資本趨利避害，偏好週期短、流動性好的投資，比如股票、房地產，如此美股、中房就成了“多餘”貨幣的熱土。
貨幣當局可以讓貨幣不流向壞的地方，但是無法支配其流向好的地方。因為個體資本對利潤的敏感、對風險的識別，要高於貨幣當局。最重要的時候，“多餘”的貨幣就是問題的本身。
如果不存在“多餘”的貨幣，資本會根據邊際利潤及風險的變化，在資本市場與實體經濟中平滑流動。這是由投資的無差異曲線決定的。通常，資本市場與實體經濟之間的邊際收益率及風險程度，此消彼長，動態平衡。比如，當房價、股價下跌，資本會紛紛逃離，轉戰有投資潛力的實體領域，資本市場出清。
根據熊彼特創新周期，如果沒有“多餘的”貨幣，企業家無泡沫可逐，機會主義動機會降低，被迫在蕭條時期加大技術投入以尋求突破。但是，“多餘”的貨幣破壞了這一流動規律。貨幣當局救市，多餘貨幣強行注入房地產和金融市場，阻止了資本市場出清，資本失而復得，又重返案發現場。多次救市會改變市場預期，資本在危機時期待援軍，像大疫美股一樣 V 型反彈，收復失地。同時，吸引更多實體資本闖入金融市場，加劇了實體通縮，阻礙技術創新。正如從 2010 年到 2019 年美國企業回購股票的規模達到 6 萬億美元。這相當於獎勵了做出錯誤決策的投資者、投機者及金融界，懲罰了原本做出正確決策的企業家、創新者及實業界。
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多餘的貨幣將會破壞正常的財富分配
更要命的是，“多餘”的貨幣還破壞了正常的財富分配，進一步扭曲了自由市場。貨幣增發相當於掠奪窮人的財富。坎蒂隆最早洞察到這一點，他在《商業性質概論》中指出，最先拿到貨幣的人推高了價格，對不持有貨幣的人構成財富掠奪 [2] 。凱因斯在其早期的《貨幣論》中也指出，通脹會引起財富重新分配，而使一些階級得益，另一些階級受損 [4] 。
弗里德曼對通脹的理解是準確的，通脹是一種貨幣現象。更多的貨幣追逐更少資產便是通脹，反之則通縮。持續向資本市場注入“多餘”的貨幣，擾亂市場預期，打擊技術創新，擴大貧富差距，最終割裂自由市場：資本市場泡沫愈演愈烈，實體經濟通縮惡性循環。
通脹是虎，增發貨幣導致騎虎難下。如果不救市，房地產、金融市場出清時擠出的大量資本，湧入實體容易引發通貨膨脹。如果持續救市，“多餘”的貨幣繼續放大資本市場風險，債務風險越來越高。如今的世界經濟，正在通往央行的 計劃經濟 之路。
重返案發現場：海耶克:央行對利率的干預是經濟蕭條的根源
可以看出，問題的關鍵在 “多餘” 的貨幣。可是，如何判斷貨幣是多還是少？根據費雪方程式，假設貨幣流速和商品的交易數量長期是穩定的，那麼貨幣數量決定了商品的價格。弗里德曼繼承了這一主張，強調通過控制貨幣數量來控制通脹。問題是，在投資銀行時代，貨幣流速並不是穩定的，貨幣數量也就很難確定。蒙代爾在芝加哥大學時向弗里德曼提出過這個問題。蒙氏主張用價格工具即利率來解決問題。
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如何判斷貨幣是多還是少？關鍵在利率！
實際上，沒有人能夠明確知道自由市場中需要多少貨幣數量。弗里德曼這一思維本質上也是 計劃經濟 思維。自由市場需要多少貨幣，只有自由市場本身才知道，也就是只有商業銀行才知道。商業銀行如何確定貨幣供應量？答案是利率。
最早揭曉這一答案的是瑞典經濟學家克努特·維克塞爾。維克塞爾在 1898 年寫了一本書《利息與價格》。他區分了貨幣利率和自然利率。貨幣利率是指市場利率，自然利率是總需求等於總供給時的利率 [5] 。根據維克塞爾的理論，當貨幣利率等於自然利率時，銀行供應的貨幣數量是最優的。這樣貨幣數量的問題就解決了。
這一理論是凱因斯宏觀經濟理論和海耶克商業周期理論的源頭。但是，二者的主張卻截然相反。海耶克與凱因斯當年的論戰，也是從維克塞爾的理論開始的。
米塞斯在 1912 年寫過一本書叫《貨幣與信用理論》，用利率波動解釋商業周期。後來，米塞斯創建了商業周期研究所，並由海耶克來領導。海耶克走馬上任後，受倫敦經濟學院的羅賓斯邀請，赴英國與聲望正隆的凱因斯論戰。
1928 年，倫敦經濟學院與劍橋大學在倫敦舉辦了一次會議，海耶克與凱因斯“狹路相逢”。經濟學歷史上影響深遠的拉鋸論戰開始了。海耶克回憶說：“我們兩人之間的第一次理論衝突的主題是利率變化的有效性”。
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為什麼聚焦在利率？
1924 年，是凱因斯學術思想轉變的關鍵一年。他在牛津大學發表了“自由放任的終結”的演講，與他的老師馬歇爾及傳統經濟學徹底決裂。凱因斯認為英格蘭央行過高的利率導致英國經濟蕭條，呼籲降低利率，發行政府債券，拿出 1 億英鎊用於公共住房、興建道路、改善電路。
這一年，也是海耶克學術思想快速轉變的一年。他獲得一筆資助資金赴美國考察。與英國的蕭條相比，美國經濟可謂相當繁榮。不過，海耶克並不看好美國經濟的這種繁榮。他認為，美國經濟的繁榮是由寬鬆信貸創造的，是不可持續的。所以，海耶克和凱因斯都將問題聚焦到了利率上。二人的結論相反，但理論源頭是一樣的。
維克塞爾曾經聽過門格爾 (Carl Menger) 的課，與奧派淵源頗深。海耶克對維氏理論爛熟於胸，他借助維克塞爾的利率理論來解釋商業周期。
在與凱因斯論戰期間，他寫了一本書《價格與生產》，指出自然利率和貨幣利率的差額造成了商業周期[6]。當貨幣利率等於自然利率時，市場處於均衡狀態。當貨幣利率小於自然利率時，投資大於儲蓄，經濟出現通脹；當貨幣利率大於自然利率，投資小於儲蓄，經濟出現通縮。問題是央行沒有辦法讓貨幣利率與自然利率保持統一水平。因此，海耶克的結論是，央行對利率的干預是經濟蕭條的根源。
但是，凱因斯認為“事在人為”。當投資與儲蓄不均衡時，央行可以通過調節利率，使得自然利率與貨幣利率保持一致。凱因斯認為，一戰後的英鎊已無法維持戰前水平。英格蘭央行應該下調利率，讓英鎊對美元貶值，如果匯率下降到一英鎊兌換 3.6 美元的水平，英國的失業率才能下降到 6%~7% [7]。
凱因斯對政府能力的信任，可能很大程度來源自他在英國財政部的工作經歷。一戰期間，他作為財政部代表前往美國商談戰爭貸款。凱因斯看到了政府在戰爭時的掌控力和決定性作用。這時的凱因斯尚未發表《通論》，他的理論體係不如海耶克完善。海耶克的商業周期理論很明確地指出，如果沒有央行干預，商業銀行保持貨幣利率與自然利率一致，從而避免經濟危機。因為自由市場的聲譽機制會起作用，銀行為了保護自己的聲譽資產會努力降低風險，避免信用過度擴張，從而抑制了貨幣濫發。
再看如今的世界經濟，當我們把問題聚焦到利率上，答案自然浮現。從 1983 年開始，聯準會的聯邦基金利率持續下降，如今降到零附近。聯邦基金利率是美國銀行同業拆借市場的利率。聯準會通過調整聯邦基金利率，改變美國銀行間的同業拆借成本，從而間接控制市場利率水平。日本央行、歐洲央行最近幾十年的利率走勢與聯準會類似。從中可以明顯看出，貨幣當局控制下的市場利率已與自然利率背離，從而導致經濟低迷。
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回看過去兩次金融危機，FED 干預市場帶來的後果
2008 年金融危機時和 2020 年股災時，FED 都跳過了商業銀行直接採用公開市場操作的手段向金融市場注資。為什麼？因為商業銀行在危機來臨時都緊縮銀根。換言之，即便 FED 將利率降到零，但是商業銀行依然“寧死不屈”。這說明自由市場顯靈，聯準會只能親自動手。
“麻辣燙”等公開市場操作是糟糕的手段，這種粗暴的手段不僅干擾了市場利率，還直接主導了貨幣流向，引發了破壞性的坎蒂隆效應。人們沒有想到的是，好不容易將政府的徵稅權關進了籠子，又冒出了一隻掌控鑄幣權的猛虎。從 70 年代開始，這只猛虎不斷突破貨幣發行紀律，成為信用貨幣時代的“利維坦”。 1977 年海耶克在接受《理性》雜誌採訪時說：“弗里德曼的貨幣主義與凱因斯主義的共同點，要多於我與他們兩派的共同點。[8] ”
重塑銀行體系：央行與商業銀行之分權
奧地利學派最早意識到商業銀行派生貨幣，並引發經濟波動。當今世界多數貨幣都是由商業銀行派生的，而不是央行直接發行的。米塞斯、海耶克的商業周期理論更為根本地把握了經濟危機的根源問題。米塞斯主張金本位，百分之百的準備金。海耶克反對中央銀行，主張自由銀行製度，讓貨幣供應與利率由自由市場支配。他晚年的《貨幣非國家化》提出貨幣發行機構私有化、市場化。但是，他們的觀點與歷史並不相符。
自從第二銀行被迫關閉後，美國經歷了長達 70 多年的銀行“裸奔時代”。結果，放任自流的金融市場出現了五次嚴重的銀行擠兌危機。在 1893 年銀行危機中，美國超過 500 家銀行倒閉。 1907 年危機再次爆發，當時的紐約第三大信託投資公司可尼克波克破產，金融界人人自危，銀行間關閉了拆借通道，引發擠兌危機。
在危機時刻，老摩根力挽狂瀾，召集了華爾街大佬，向市場注入重金，穩住了局勢。這次危機直接觸發了聯準會的誕生。這次危機讓人們看到了人為救市的可能性。危機過後，美國參議員、老摩根的朋友尼爾森·奧爾德里奇起草了一份提案，希望組建一個中央銀行，在緊急時刻向銀行提供貸款，以穩定金融市場。 1913 年國會通過了《聯邦儲備法案》，聯準會宣告成立。此後，美國銀行頻頻破產的局面大有改觀。
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中央銀行到底是誘發了危機，還是穩定了金融市場？
可以看出，聯準會組建的初衷是拯救私人銀行，這一做法是效仿英格蘭銀行。《經濟學人》傳奇總編白芝浩最早在《倫巴第街》一書中提出：金融危機時，銀行應給經營穩健、擁有優質抵押品的公司，以足夠高的利率發放緊急貸款。這就是最後貸款人原則，也被稱為白芝浩原則。
如今，世界各主要國家央行都存在有最後貸款人原則。 2008 年伯南克領導聯準會救市時，也搬出這一原則為自己“脫罪”。但是，最後貸款人原則可能引發道德風險，鼓勵被兜底的私人銀行大膽冒險，最後形成大而不倒之勢。最近，在國會上，有議員質問聯準會主席鮑威爾：聯準會到底是在拯救華爾街還是普羅大眾？到底要不要央行？央行該如何改革？
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只有重塑貨幣理論，才能重構貨幣體系
在米塞斯所主張的金本位制度下，貨幣擴張能力受限，貨幣作為權力中央的危害性沒有那麼大。但是，在信用貨幣時代，貨幣當局完全替代甚至超越了政府的干預之手。
海耶克的做法是徹底地“放虎歸山”，廢除央行，讓私人銀行發行貨幣 [9]。但是，貨幣具有明顯的網絡效應（外部性），自由競爭的結果是貨幣呈現一家獨大的壟斷局面。正如全球貨幣市場也是各國法幣自由競爭，但因外部性，美元獨領風騷。最重要的是，美國自由金融時代證明，如果缺少央行監管，私人銀行競相角逐容易引發金融危機。
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央行應該存在嗎？先回答：貨幣是公共用品還是私人用品？
貨幣，作為自由市場的共同契約，具有一定的公共用品特點。這就需要央行，但是如果央行的鑄幣權淪為公共用品，就很容易引發公地悲劇，人人搭便車。所以，貨幣不能是徹底的公共用品，也不能是徹底的私人用品。央行不能徹底廢除，也不能集大權於一身。
要解決非此即彼的問題，需要引入新制度經濟學的理論。新制度經濟學的核心理論是交易費用，科斯發現了交易費用，而奧利弗·威廉姆森是集大成者。威廉姆森在 70 年代撰寫了《交易成本經濟學》一書。他形像地將“交易費用”比喻為物理學中的摩擦力 [10]。這個摩擦力是怎麼來的？他認為源於人類兩大天性：一是有限理性；二是機會主義行為傾向。
人的有限理性，是指人的知識、預見等是有限的。機會主義行為傾向，是指交易者有可能背信棄義、合同欺詐、逃避責任、尋租、鑽空子、敲竹槓等，並從中謀取最大利益。基於這兩大天性，人們需要確立合約與製度。合約履行、制度監督，這就產生了交易費用。回到央行這個問題，貨幣的發行、流通，需要規則，這就是貨幣制度；需要監管，這就需要央行或貨幣管理部門。
美國自由金融時代過度相信自由市場的聲譽機制和懲罰機制，忽略了交易費用，導致機會主義行為瘋狂，盲目投機主義氾濫，誘發多次銀行倒閉潮。因為交易費用的存在，自由市場的聲譽機制和懲罰機制無法達成帕累托最優。只有建立有效的製度，促使私人邊際成本等於社會邊際成本，自由市場才能達到最優效率。因此，央行存在是有必要的，且基本職責是確定貨幣制度和監管貨幣發行。貨幣制度是公共用品，央行是公共機構。
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鑄幣權應該交給央行還是自由市場（商業銀行）？
我們繼續看威廉姆森的理論。威廉姆森認為，除了以上兩個人為因素外，還有三種特定交易會產生交易費用。它們分別是資產的專用性、不確定性的程度和交易的頻率。比如，大眾消費品，資產專用性和不確定性低，適合自由市場。又如城市水電，高度專用性資產，且企業內部缺乏經濟效率的，適用於政府組織。
那麼，貨幣屬於哪一類資產？應該由誰來掌控？現代銀行體係將中央銀行和商業銀行分離，前者屬於公共機構，後者屬於自由市場。貨幣業務更符合威廉姆森所描述的中間狀態：即自由市場與公共機構內部化合作。具體來說：央行是公共機構，負責確立貨幣制度，掌控貨幣發行規則，監管商業銀行。商業銀行是私人機構，負責存款、貸款、匯兌、儲蓄等業務。貨幣制度是公共用品，但貨幣是私人用品。
可以看出，貨幣發行的規則制定權和監管權在央行手中，但貨幣的發行權，包括供應規模和利率，掌握在商業銀行手中。銀行業務是交易費用和交易風險極高的業務，央行需要設立嚴格的規則監管商業銀行。較接近這一模式的是中國香港的銀行系統。香港沒有央行，香港金融管理局扮演了監管角色，它不負責發行貨幣，但確定貨幣發行規則。
香港金融管理局採用百分之百外匯準備金發行機制。匯豐、渣打、中國銀行（香港）三家商業銀行向金融管理局繳納一定數額的美元，換取等值的港元“負債證明書”後，才能增發港元現鈔。當然，金管局也會採用公開市場操作的手段干預市場，但目的並非控制匯率或貨幣發行量，而是確保匯率固定在 7.80 港元兌 1 美元上。
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用儲蓄來投資才可能創造真正的財富
可見，香港的銀行體係將貨幣供應數量及利率交給了自由市場，由三家相互競爭的商業銀行來決定。這是公共機構與自由市場力量的有效結合。自 1983 年以來，這一套制度執行的非常成功，確保了香港金融市場的穩定。將貨幣發行權回歸到自由市場，商業銀行能否比央行更合理地配置貨幣，更好的掌控貨幣供應量，讓市場利率與自然利率保持一致。這才能回歸到海耶克所界定的真實儲蓄。只有真實的儲蓄，而非超發的貨幣，拿來投資才可能創造真正的財富。
最後，基於威廉姆森所說的人類天性中的有限理性和機會主義行為傾向，以及特定交易，央行需要嚴格監管商業銀行。重塑全球銀行體系，經濟才能重返繁榮之路。
《虎嗅網》授權轉載
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