1983 年巴菲特致股東的信:B 夫人的故事
作者 雪球
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1983 年巴菲特致股東的信:B 夫人的故事

2017 年 4 月 26 日

 
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1983年巴菲特致股東的信:B 夫人的故事-02

去年登記為波克夏(Berkshire Hathaway, BRK.A-US) (Berkshire Hathaway) 的股東人數由 1900 人增加到 2900 人,主要是由於我們與藍籌印花公司 (Blue Chip Stamps) 的合併案,但也有一部份是因為自然增加的速度,就像幾年前我們一舉成長突破 1000 大關一樣。有了這麼多新股東,有必要將有關經營者與所有者間關係方面的主要企業原則加以彙整說明:

儘管我們的組織登記為公司,但我們是以合夥的心態來經營 (Although our form is corporate, our attitude is partnership.) 查理·蒙格 (Charles Munger) 跟我視波克夏的股東為合夥人,而我們兩個人則為執行合夥人 (而也由於我們持有股份比例的關係,也算是具控制權的合夥人) 我們並不把公司視為企業資產的最終擁有人,實際上公司只是股東擁有資產的一個媒介而已。

對應前述所有權人導向,我們所有的董事都是波克夏的大股東,五個董事中的四個,其家族財產有超過一半是波克夏持股,簡言之,我們自給自足 (We eat our own cooking)  。

我們長遠的經濟目標 (附帶後面所述的幾個標準) 是將每年平均每股內在價值的成長率極大化,我們不以波克夏規模來作為衡量公司的重要性或表現,由於資本大幅提高,我們確定每股價值的年增率一定會下滑,但至少不能低於一般美國大企業平均數。

我們最希望能透過直接擁有會產生現金且具有穩定高資本報酬率的各類公司來達到上述目的,否則退而求其次,是由我們的保險子公司在公開市場買進類似公司的部份股權,併購對象的價格與機會,保險公司資金的需求會決定年度資金的配置。

由於這種取得企業所有權的雙向手法,及傳統會計原則的限制,合併報告盈餘無法完全反映公司的實際經濟狀況,查理跟我同時身為公司股東與經營者,實際上並不太理會這些數字,然而我們依舊會向大家報告公司每個主要經營行業的獲利狀況,報告那些我們認為重要的。這些數字再加上我們會提供個別企業的其它訊息將有助於你對它們下判斷。

會計數字並不會影響我們經營或資金配置的決策,當併購成本接近時,我們寧願去買依會計原則不列示在帳面的兩塊錢盈餘,而非那種完全列示在帳面的一塊錢盈餘,這也是我們當要購買整家企業 (盈餘可完全列示) 的價格要比購買部份股權 (盈餘不可列示) 貴上一倍而常常所須面臨的選擇一樣類似。但就長期而言,我們卻可期望這些不可列示的盈餘透過長期資本利得反映在公司帳面之上。

我們很少大幅舉債,而當我們真得如此做時,我們傾向把它們定在長期固定利率的基礎之上,我們寧願避免資產負債表過度融資而放棄許多吸引人的投資機會,雖然如此保守的作法有時使我們的績效打了點折扣,但考量到對保戶、存款人、借款人與全體股東將大部份財產託付給我們的責任時,這也是唯一令我們感到安心的作法。

管理當局的心願不會靠股東的花費來實現,我們不會因為要任意的多角化而隨便買下整家公司卻忽略了股東長期的經濟利益,我們會把你的錢當作就好像在用自己的錢一般地謹慎,就宛如你直接透過股票市場分散買進股票具備一樣的價值。

我們認為應該定期檢驗結果,我們測試的標準是衡量保留下來的每一塊錢是否能發揮至少一塊錢的市場價值,而到目前為止,尚能達到標準。我們會以每五年一個循環,而隨著淨值的成長,這項目標將愈來愈難達成。

惟有在當收到跟付出一樣多的經濟價值時,我們才有考慮發行庫藏股,這項原則適用於各種情況,不管是併購或公開市場收購,另外債務轉股權、選擇權與轉換權都一樣,我們絶不會在違背股東權益的情況下,把公司的一部份賣掉 (這正是發行新股背後代表的意義)  。

你必須完全明了有一種查理跟我可能會損及績效表現的態度,那就是:不論價格高低,我們絶不會出售波克夏所擁有的好公司,只要我們預期它們能夠產生一些現金流入,而我們也對該公司的經營階層、勞資關係感到安心。

我們希望不要重複犯下資金配置錯誤導致我們投入次級的產業,同時也對於那些只要投入大量資本支出便能改善獲利狀況的建議 (預測通常很亮麗,支持的人也很誠懇,但到最後,額外的重大投資得到的結果就好像是在流沙上掙扎一般) 。儘管如此,打牌似的管理行為 (每輪都把最好的牌丟出) 並非我們行事風格,我們寧可整體的結果遜色一點也不願意花大把銀子處理它。

我們會以絶對真誠的態度對待大家,尤其是有關評估企業價值的各種利與弊方面。我們的原則是假設今天的位置對調時,我們希望你應該告知我們的所有事實,這是我們應該給你的。此外,由於波克夏是一家俱有媒體事業的集團,我們責無旁貸地須以同樣客觀正確的標準要求自己,就像是我們要求新聞同仁一般,我們深信坦白對身為經營者的我們來說是有益的,因為一個在對外欺騙別人的人最後一定會把自己也給騙了。

但坦白的原則也有限度,那就是我們僅在法令規定範圍內討論我們在股票上的進出,就像一件好產品或商業併購案一樣,好的投資機會不多所以珍貴,且很容易被盜用,所以通常我們不會詳細說明投資細節,這甚至包括已經出售的部份 (因為我們很有可能會在買回來) 與傳言我們要買進的,若我們否認相關報導但說:“不予置評”,有時反而會被認為已經證實。

終於結束教條式的說明,接下來進行到 1983 年的重點,併購 Nebraska Furniture 主要股權以及我們與 Rose Blumkin 一家的交往過程。

去年在提到許多經理人如何前撲後繼追求一些愚蠢的併購案時,我們引用 Pascal 的話: “它使我想到所有的不幸皆歸咎於大家無法安靜的待在一個房間內”,但今年我要說:

“Pascal 也會為了 Blumkin 太太離開那個房間”。大約 67 年前,當 Blumkin 太太 23 歲時,靠她一張嘴說服邊界警衛逃離俄國來到美國,從未接受過正式教育 (連小學也沒有) ,也不懂英文,許多年後靠著她的女兒每晚教她複習白天在學校所學的每一個字,她學會了英文,而後在賣了許多年二手衣後,在 1937 年靠著省吃簡用存下的 500 美元她實現夢想開了一家傢俱店,參酌當時全美最大傢俱交易中心 – 芝加哥 American Furniture Mart,她將之命名為 Nebraska Furniture Mart,爾後她遭遇到你所能預期的各種困難 (也包括你想不到的) ,以 500 美元起家沒有任何產品或地緣優勢地去對抗資金雄厚、經營已久的同業競爭,在早期當她有限的資源損耗殆盡時,B 太太 (這個個人商標在大 Omaha 地區與可口可樂(Coca-Cola, KO-US)齊名) 甚至把家中所有值錢的東西變賣一空以維持信譽。

Omaha 的零售商在發現到 B 太太可以給顧客更低的價格時,便聯手向傢俱及地毯工廠施壓不要供貨給 B 太太,但靠著各種不同的方法,她還是取得貨源並大幅降價,甚至因而被告到法院違反公平交易法,但最後不但贏得所有官司更大大打開了知名度,其中有一個案件,在法庭中為了證明即使以現行市價打一個大折扣後,她仍有所獲利,結果她賣了一條地毯給法官。

今天 Nebraska Furniture 一家 20 萬平方呎的店面,年銷售額卻高達一億美元,全美沒有任何一家零售傢俱店可以比得上,它所賣的傢俱、地毯與家電用品比 Omaha 所有其它業者加起來還多。

當我們在評斷一家公司的企業價值時,我常常會問自己一個問題: “假設我有足夠的資金與人才時,我願不願意和這家公司競爭”,我寧願和大灰熊摔角也不願和 B 太太家族競爭,他們採購有一套,經營費用低到其競爭對手想都想不到的程度,然後再將所省下的每一分錢回饋給客人,這是一家理想中的企業,建立在為客戶創造價值並轉化為對所有者的經濟利益基礎上。

B 太太憑藉其高瞻遠矚與家族因素考量終於決定於去年出售公司給我們,我對這個家族與其事業已欣賞了數十年,所以整個交易很快便敲定,但 B 太太並沒有馬上回家休息如同她所說的失去鬥志,相反的她仍持續擔任公司的負責人,在每週七天都待在賣場,其中銷售地毯更是她的擅長,一個人的業績便足以打敗所有其它零售業者。

我們一共買下九成股權,剩下的一成由原有管理公司的家族成員擁有,另還預留一成的認購權給有潛力的年輕人。

遺傳學家應好好研究 Blumkin 家族為何皆能成為優秀的經理人?Louie Blumkin – B 太太的兒子擔任 Nebraska Furniture 的總經理已有好多年且被公認為最精明的傢俱與家電用品的最佳採購者,他說因為他有最好的老師,而 B 太太則說她有最優秀的學生,兩者的說法完全正確,Louie 跟他三個兒子皆繼承了 Blumkin 家族優秀的管理能力、勤奮工作與最重要的正直的人格特質,他們實在是不錯的合夥人,很高興能與他們一起合作。

1983 年公司的淨值由原來每股 737 美元增加成為 975 美元,約成長 32%,但我們從未把單一年度的數字表現看得太認真,畢竟沒有什麼道理要把企業反映盈餘的期間與地球繞行太陽公轉的週期劃上等號,反而我們建議至少以五年為一週期來評斷企業整體的表現,若五年平均利得要比美國企業平均來得差時,便要開始注意了 (就像 Goethe 所觀察到的,到時要注意我們所提出的解釋,萬一要是失敗了,解釋的理由可能會有一大堆)。

在現有經營階層過去十九年的任期內,帳面價值由 19 美元增加成為 975 美元,約以 22.6% 年複合成長率成長,考量到我們現有的規模,未來可能無法支持這麼高的成長率,不信的人最好選擇去當業務員而非數學家。

我們之所以選擇帳面價值 (雖然不是所有形況皆如此) 是因為它是衡量內在價值成長 (這是真正重要的) 的一種保守但合理的替代方式,它的好處是很容易去計算且不牽涉主觀去衡量內在價值,但仍需強調這兩者事實上具有截然不同的意義。

帳面價值是會計名詞,是記錄資本與累積盈餘的財務投入,內在價值則是經濟名詞,是估計未來現金流入的折現值,帳面價值能夠告訴你已經投入的,內在價值則是預計你能從中所獲得的。

類似詞能告訴你之間的不同,假設你花相同的錢供二個小孩讀到大學,二個小孩的帳面價值即所花的學費是一樣的,但未來所獲得的回報 (即內含價值) 卻不一而足,可能從零到所付出的好幾倍,所以也有相同帳面價值的公司,卻有截然不同的內含價值。 

像波克夏在 1965 年會計年度剛開始由現有經營階層接管時,其帳面價值為每股 19 美金,明顯高於其實際的內在價值,所謂的帳面價值主要以那些無法賺取合理報酬的紡織設備為主,就好比是將教育經費擺在不會讀書的孩子身上一樣。

但如今我們的內在價值早已大幅超越帳面價值,主要的原因有兩點:

(1) 標準會計原則要求我們保險子公司所持有的股票以市價記錄於帳面上,但其它公司部份卻以成本與市價孰低法計算,到 1983 年底為止,後者的市價超過帳面價值有稅前 7000 萬美金或稅後 5000 萬美金之多,超過的部份屬於內在價值的一部份,但不包含在計算帳面價值之內。

(2) 更重要的是,我們所擁有的幾家企業具有龐大的經濟商譽 (事實上是包含在內含價值之內的) 且遠大於記載在帳上的商譽。

商譽不管是經濟上或是會計上的,是一項神秘的課題,實在需要比現在所報告還要更多的時間解釋,本報告書的附錄有關商譽及其攤銷、規定與現實,將解釋為何經濟上與會計上的商譽事實上通常是大不相同。

雖然不用瞭解商譽及其攤銷,你一樣可以過得很好,但對於研究投資的學生或經理人也好,卻有必要瞭解其間些微的不同,我現在的想法與 35 年前課堂所教要重視實質的資產並規避那些主要倚靠經濟商譽的公司的作法已有明顯的轉變,當初的偏見雖然使我投入較少但也犯了許多投資上的疏乎。

凱因斯 (John Keynes) 發現問題所在,困難的地方不在於要有新觀念,而是如何擺脫舊有的窠臼。我的反應比較慢,一方面是由於教我的老師一直以來皆讓我受益良多,但從商的經歷,直接或間接地讓我對擁有商譽而僅須運用少量實質資產的公司大有好感。

我建議那些對會計專有名詞不會覺得感冒,且對商譽的經濟價值有興趣的人讀讀附錄,而不論你看不看附錄,我跟查理一致認為波克夏擁有比帳面價值更高經濟價值的商譽。

波克夏依照各個公司持股比例來列示帳面盈餘的主要來源,而各個公司資本利得損失並不包含在內而是彙總於最後 “已實現出售證券利得”一欄 (我們認為單一年度的出售證券利得並無太大意義,但每年加總累計的數字卻相當重要) ,至於商譽的攤銷則以單一欄位另行列示,雖然本表列示的方式與一般公認會計原則不盡相同但最後的損益數字卻是一致的:其中在 1982 年波克夏擁有藍籌印花公司 60% 的股權,但到了 1983 年下半年這個比例增加到 100%,而藍籌印花公司又擁有 Wesco 財務公司 80% 的股權,故波克夏間接擁有 Wesco 的股權亦由 48% 增加到 80%。

有觀 Wesco 旗下事業會在查理的報告中討論,他在 1983 年底接替 Louie Vincenti 成為 Wesco 的董事長,Louie 由於身體健康的關係以 77 歲年紀退休,有時健康因素只是藉口,但以 Louie 這次情況確是事實,他實在是一位傑出的經理人。

GEICO 的特別股利由於該公司自我們及其它股東手中買回自家股票,經過買回後我們持有的股權比例仍維持不變,整個賣回股權的過程其實等於是發放股利一樣,不像個人。由於企業收到股利的實際聯邦稅率 6.9% 較資本利得稅率 28% 低得許多,故前者可讓公司股東獲得更多實質收益。

而即使把前述特別股利加入計算,我們在 1983 年從 GEICO 所收到的現金股利還是遠低於我們依比例所賺到的盈餘,因此不論從會計或經濟的角度來說,將這項額外收入計入盈餘當中是再適當也不過了,但由於金額過於龐大因此我們必需特別加以說明。

盈餘的來源,包括那些不具控制權的股權投資所收到的現金股利,但卻不包括那些未予分配的盈餘,就長期而言,這些盈餘終將反映在公司的股票市價之上,而波克夏的內含價值亦會跟隨著增加,雖然我們的持股不一定表現一致,有時讓我們失望,但有時卻會讓我們驚喜,到目前為止,情況比我們當初預期的還要好,總體來說,最後所產生的市場價值要比當初我們保留的每一塊錢還要高。

下表顯示在 1983 年底我們持有不具控制權的股權投資,所有的數字包含波克夏與 80% Wesco 的權益,剩下的 20% 已予以扣除:

依照目前持股情況與股利發放率 (扣除去年 GEICO 發放特別股利的特例) 我們預期在 1984 年將收到約 3900 萬美金的現金股利,而保留未予發放的盈餘估計將達到 6500 萬,雖然這些盈餘對公司短期的股價將不會有太大影響,但長期來說終將顯現出來。

水牛城晚報

首先我要澄清一點,我們公司的名稱是水牛城晚報公司,但所發行的報紙名稱,自從一年多以前開始發行早報開始,卻是水牛城新聞。

1983 年公司約略超過原先設定 10% 的稅後純益率,主要有兩項原因: (1) 州的所得稅因前期虧損扣抵而變得很少 (2) 每噸新聞印刷成本突然降低 (不過隔年情況可能完全相反)。

雖然水牛城新聞的獲利情況在一般新聞來說表現平平,但若考量到水牛城當地的經濟與銷售環境,這種表現卻是不凡,由於重工業聚集,故最近的不景氣卻使當地的一部份經濟活動受到重創,且復甦緩慢,一般民眾大受其害,當地的報紙也無法倖免,發行量大幅滑落,許多業者被迫刪減版面作為因應,在這種窘況下,水牛城新聞卻擁有一項利器 – 大眾對其的接受程度,即滲透率 (指每天每個社區家庭購買該報的比率) ,我們的比率相當高,以 1983 年九月止的前半年,水牛城新聞高居全美一百份最大報紙的第一位 (這項排名系由流通量調查局依照城市郵政編碼所編撰)  。

在解釋所謂的排名之前,有一點必須要說明的是有許多大城市同時發行兩份報紙,則其滲透率一定會比只發行一份的城市,如水牛城還低得許多,儘管如此,仍有許多名列一百大者擁有單一城市,而水牛城不但名列前茅,更遠勝於許多全國赫赫有名的日報。

此外在週日版部份,水牛城的滲透率更擠進前三名,比某些大報還高上一到 20 個百分點,而這並不是一開始就如此的,下表列示該報在 1977 前幾年與現在發行量的比較,在水牛城所發行的週日報原來是 Couier-express (當時水牛城日報還未發行週日報) 而現在當然是水牛城日報了:

我們認為一份報紙的滲透率是該事業強弱的一項重要指針,廣告主而言若一家報紙能在某一地區擁有極高滲透率的話,便能發揮極高的經濟效益,相對的若滲透率很低則無法吸引太多的廣告主。

而我們認為有三個原因使得水牛城日報廣為當地民眾所接受,其中第二與第三亦能解釋為何水牛城週日報會比當時同時發行的 Couier-express 更受歡迎的原因:

(1) 第一點與水牛城日報本身無關,水牛城居民的流動率相對較低,穩定的居民對於當地社區事務抱持著更多的關心,也因此對當地地區性報紙的在地新聞更感興趣。

(2) 該報長期由傳奇人物 Alfred Kirchhofer 領導,以編輯品質與公正客觀性著稱,並由 Murray Light 繼承並保存之,這對於我們能夠成功戰勝 Courier-express 的激烈競爭極為重要,若沒有週日報,水牛城日報可能無法存活至今。

(3)  水牛城日報就如其名一般,它刊載大量的新聞,在 1983 年我們的新聞版面 (News Hole) 即真正的新聞而非廣告,約占超過一半 (不包括夾報的部份)  ,就我們所知在所有主宰當地地區的大報之中,只有一家的比例是超越我們的,雖然沒有具體明確的數字,但一般估計的平均比例約為三十幾。換言之,我們提供的新聞份量比其它同業還要多上 25%,事實上豐富的新聞內容是經過精心安排的,有些出版業者為了提高獲利,大幅刪減新聞版面,但我們卻不願如此做並堅持至今,而我們相信只要好好地撰寫與編輯提供豐富的新聞內容,將是對讀者最大的服務,而讀者對我們刊物的珍視也將轉化成極高的滲透率。

僅管水牛城日報本身極具競爭力,但是 ROP  (報紙版面上的廣告與夾報的廣告量的比) 卻很難有再增加的空間,雖然我們在 1983 年有大幅成長,廣告則數由九百多萬增加為 1600 多萬,營收則由 360 萬成長至 810 萬美元,增加幅度與全美其它地區差異不大,但以我們的 Case 來說考量到 Courier-express 同時關閉則視嫌高估。

平心而論,若廣告由報紙版面移到夾報對我們來說有負面的經濟影響,夾報的利潤較低,且受限於其它相同傳遞方式的競爭,更甚者 ROP 則數的減少連帶使的新聞版面亦跟著減少 (因為新聞版面須維持一定比例)  ,進而減少對讀者的實用性。

Stan Lipsey 在年中接替 Henry Urban 成為水牛城日報的發行人,Henry 在日報因發行週日版而面對訴頌與損失的灰暗時期從未退縮,當時這項決定受到許多當地新聞同業質疑,但 Henry 仍受到水牛城日報所有員工,也包含我與查理的敬重,Stan 跟 Henry 從 1969 年起便為波克夏工作,它對於水牛城日報從編輯到發行的大小事務親身參與,他的表現無與倫比。

喜詩糖果

喜詩糖果 (See’s Candy) 的經營表現依舊亮麗,它擁有可貴而穩固的客戶基礎與管理階層,近年來喜詩糖果遇到兩個重大的難題,所幸其中至少有一個已找到解決的方法,這問題與成本有關,不過不是指原料成本,雖然我們跟競爭同業比原料成本較高,而若這種情況相反的話我們反而會不高興,事實上原料成本是我們較無法控制的,因為不管價格如何變化,我們所使用皆屬最上等的的原料,我們視產品品質為最重要的一點。

但在其它成本卻是我們所可以控制的,不過問題卻出在這身上,我們的成本 (以每磅為基本單位,但不包括原料成本) 增加的速度遠高於一般物價水準,若要扭轉現在的競爭劣勢與獲利危機,降低成本絶對有其必要性,所幸最近幾個月,成本已受到有效控制,相信 1984 年的成本增加率將會低於通貨膨脹,這自信源自於我們與 Chuck 多年來共事的經驗,打從我們買下喜詩糖果以來便由他負責,而他的表現就如同下表一樣有目共睹:

我們面臨的另一個問題,是我們在實際售出的糖果磅數停滯不前,事實上這是這個行業普遍遇到的困難,只是過去我們的表現明顯優於同業,不過現在卻一樣慘。過去四年來我們平均每家分店賣出的糖果數事實上無多大變化,儘管分店數有所增加 (而銷售費用有同樣增加) ,當然營業額因我們大幅調漲售價而增加許多,但我們認為衡量一家店經營績效的標準在於每家分店賣出糖果磅數而非銷售額,1983 年平均一家店的銷售量減少了 0.8%,不過這已是 1979 年來較好的表現了,累計的降幅約達 8%,集體訂購量 (約占整體銷售的 25%) 在經過 1970 年代成長高峰後已停滯不前。

我們不確定分店與集體訂購的銷售量無法增加主要是受到我們的訂價策略,還是景氣蕭條或是我們的市場佔有率太高的影響。不過 1984 年我們調漲的幅度較以往幾年溫和,希望明年跟各位報告的銷售量能因此增加,不過我們卻無任何依據能保證這種情況一定發生。

除了銷量的問題,喜詩糖果具有多項且重要的競爭優勢,在我們主要的銷售地區 – 西部,我們的糖果為消費者所偏愛,他們甚至願意用多花二三倍的價錢來享受 (糖果就如同股票一樣,價格與價值乃有所不同,價格是指你所付出的,而價值卻是指你所得到的) ,我們全美直營店服務的品質跟我們的產品一樣好,親切貼心的服務人員就跟包裝上的商標一樣,以一家僱用 2000 名季節性員工的企業來說,可是不容易辦到的,這都要歸功於 Chuck 與所有同仁的努力。而由於我們在 1984 年僅微幅調整價格,所以預期明年度的獲利只與今年相當。

我們本身除了經營保險業外,還在這項產業有龐大的投資部位,而這些由本人做決策的事業,其經營成果顯而易見的很慘,所幸那些不受本人控制的部份,如 GEICO 表現傑出,才避免整個集團經營亮起紅燈,沒錯你心裡想的完全正確,幾年前我犯下的錯誤如今已找上門來了。

整個產業如下表所示,已低迷了好幾個年頭:

資料明白顯示出目前整個產業,包括股市、共同基金與互助會所面臨的慘況,Combined Ratio 代表所有的保險成本 (發生的理賠損失加上費用) 占保費收入的比重,一百以下表示有承銷利益,反之則發生虧損如同去年我們所揭示的原因,我們認為 1983 年的慘況仍將持續好幾個年頭,不過並不表示情況不會好轉,事實上一定會,只是要未來幾年的平均 Combined Ratio 明顯低於前幾年的水準將不太可能,基於對通貨膨脹的預期,除非保費收入每年以超過 10% 成長,否則損失比率將很難壓到比現在的水準還低。

我們自己的 Combined Ratio 是 121,由於最近 Mike Goldberg 以接手負責保險事業的經營,所以這個燙手山竽交給他來解決,要比本人親自處理要來得好得多了,然而不幸的是,保險這行業前置期很長,雖然企業政策與人員可隨時改進,但其效果卻須要相當長的一段時間才能顯現, (事實上我們就靠這點在投資 GEICO 上,賺了很多錢,我們可以在公司營運效益真正顯現之前,先一步預期)  ,所以目前的窘境事實上是我兩三年前直接負責營運時所捅下的僂子。所以儘管整體表現不佳,但其中仍有幾位經理人表現傑出,Roland 所領導的 National Indemnity 在同業對手一片慘澹時,一支獨秀,而 Tom 在 Colorado 嶄露頭角,我們可說是挖到寶了。

再保險領域

近來我們在再保險領域的表現極為活躍,而事實上我們希望能夠再更活躍一些,在這行投保者相當注重承保者長期的債信以確保其對之多年後的承諾得以實現,這一點波克夏所提供堅實的財務實力使我們成為客戶倚賴的首選。

這行生意的來源主要是終身賠償 (Structured Settlement) 即損害請求者每月定期領取賠償費直到終身而非一次給付,這對請求者來說可享受稅賦上的優惠,也可避免一下子把賠償款花得精光,通常這些被害人皆嚴重傷殘,所以分次給付可確保其往後數十年的衣食無虞,而關於這點我們自認為可提供無與倫比的保障,沒有其它再保業者,即使其資產再雄厚,有比我們更堅強的財務實力。

我們也想過或許靠著本身堅強的財務實力,可承受有意願移轉其損失賠償準備的公司,在這類個案中,保險公司一次付給我們一大筆錢,以承擔未來所有 (或一大部份) 須面臨的損害賠償,當然相對的受託人要讓委託人對其未來年度的財務實力有信心,在這一點上我們的競爭力明顯優於同業。

前述兩項業務對我們而言極具潛力,且因為它們的規模與預計可產生的投資利益大到讓我們特別將其承銷成績,包括 Combined Ratio 另行列示,這兩項業務皆由 National Indemnity 的 Don 負責。

GEICO 在 1983 年的表現之好,其程度跟我們自己掌管的保險事業差勁的程度一樣,跟同業平均水準 111 相比,GEICO 在加計預估分配給保戶的股利後的數字為 96,在這之前我從不認為它能夠表現的如此之好,這都要歸功於優異的企業策略與經營階層。

Jack 與 Bill 在承銷部們一貫維持著良好的紀律 (其中包含最重要的適當地損失準備提列) 而他們的努力從新事業的開展有成獲得了回報,加上投資部門的 Lou Simpson,這三個人組成了保險業的夢幻隊伍。

我們擁有 GEICO 大約三分之一的股權,依比例約擁有 2 億 7000 萬的保費收入量,約比我們本身所有的還多 80%,所以可以這麼說我們擁有的是全美最優質的保險業務,但這並不代表我們就不需改進自有的保險業務。

有人常問為什麼波克夏不分割它的股票,而這個問題通常是建立在這個動作將會對股東有利的假設基礎之上,不過我們並不認同這點,讓我告訴你為什麼。

我們有一個目標是希望波克夏的股價能與其本身擁有的內在價值成正相關 (請注意是合理的正相關而非完全一致,因為如果一般績優公司的股價遠低於其真正價值的話,波克夏也很難免除在外)  ,而一個公司要維持合理的股價跟其所背後的股東有很大關係,若公司的股東與潛在的買家主要都是基於非理性或情緒性的投資該公司股票,則公司股票便會不時出現很離譜的價格,躁鬱的人格會導致躁鬱的價格,這種性格甚至有助於我們買賣其它公司的股票,但我們儘量避免這種情況跟波克夏沾上邊將會對身為股東的你我有利。

很難確保公司股東皆維持高水平,A 太太可依自己喜好選擇其個人的 400 個投資組合,任何人都可買任何股票,沒有任何公司可依智力、情緒穩定度、道德感或衣著品味來篩選股東,所以股東優生學基本上是一項不可能的任務。

但大致而言,我們覺得可透過不斷地溝通公司經營哲學以吸引並維持優質的股東群,以達到自我篩選的目的。例如一場標榜為歌劇的音樂會,跟另一場以搖滾樂為號召的演唱會,鐵定會吸引不同的觀眾群來欣賞,雖然任何人皆可自由買票進場。

相同地透過不斷地宣傳與溝通,我們希望能夠吸引到認同我們經營理念與期望的股東 (一樣重要的是說服那些不認同的遠離我們)。我們希望那些傾向長期投資且把公司當成是自己事業一樣看待的股東加入我們,大家重視的是公司的經營成果而非短期的股價波動。

具有這項特質的投資人屬於極少數,但我們卻擁有不少,我相信大概有 90% (甚至可能超過95%) 的股東已投資波克夏或藍籌印花公司達五年以上,另外 95% 的股東,其持有的波克夏股票價值比起其本身第二大持股超過兩倍以上,在股東上千人,市值超過十億的公司中,我敢保證波克夏的股東與經營者的想法是最能契合的,我們很難再將我們股東的素質再加以提升。

如果我們將公司的股票分割,同時採行一些注重公司股價而非企業價值的動作,我們吸引到的新進股東其素質可能要比離開的股東差得多,當波克夏的股價為 1300 元時,很少有人負擔得起,對於買得起一股的人來說,將股票分割為一百股對他來說並無任何影響,而那些認為有差別,且真的因為我們股票分割而買進的人,肯定會將我們現有的股東水準往下拉 (難到我們犧牲到那些原有思想透徹換來一堆認為九張十元鈔要比一張百元鈔好的人真得能夠提升整個股東團隊的素質嗎?) 人們若非基於價值而買進股票早晚也會基於相同原因賣掉股票,他們的加入只會使公司的股價偏離價值面而作不合理的波動。

所以我們儘量避免那些會招來短期投機客的舉動,而採取那些會吸引長線價值型投資者的政策,就像你在怖滿這類型投資者的股票市場中買進波克夏的股票,你也可以在相同的市場中賣出,我們儘量維持這種理想的狀態。

股票市場上諷刺的一點是太過於重視變動性,經紀商稱之為流動性與變現性,對那些高周轉率的公司大加讚揚 (那些無法讓你口袋有錢的人,一定會讓你的耳朵不得閒) 但投資人必須有所認知,那就是凡事對莊家有利的一定對賭客不利,而過熱的股市跟賭場沒有兩樣。假設一家公司的股東權益報酬率為 12%,而其股票年周轉率為百分之百,又若買賣股票須抽 1% 的手續費 (低價股的費率可能還更高) 而公司股票以帳面淨值進行交易,這樣算下來光是每年股權移轉的交易成本便占去淨值的百分之二,且對公司的獲利一點幫助都沒有, (這還不包括選擇權交易,後者將會使這項磨擦成本更上一層樓) 玩這種大風吹的遊戲實在是有點划不來,若是政府突然宣佈調高企業或個人所得稅 16% 時,相信大家一定都會跳起來,但過度重視變動性的結果便是要付出這樣的代價。

過去在每天交易量約一億股的年代 (以今日的水準算是相當低的了)  ,對所有權人來說是絶對是禍不是福,因為那代表大家要付出二倍於五千萬股交易量的成本,又假設每買賣一股的交易成本為 15 分錢,則一年累積下來約要花費 75 億美元的代價,這相當於艾克森石油 (Exxon) 、通用動力(General Dynamics, GD-US) (General Dynamics) 、通用汽車(General Motors, GM-US) (General Motors) 與太古石油這四家全美最大企業的年度盈餘加總,這些公司以 1982 年底計有 750 億美元淨值,約占財富雜誌五百大企業淨值與獲利的 12%,換句話說投資人只因為手癢而將手中股票換來換去的代價,等於是耗去這些大企業辛苦一年的所得,若再加計約 20 億投資管理費的話,更相當於全美前五大金融機構 (花旗 (Citibank) 、美國銀行(Bank of America, BAC-US) 、摩根大通(JPMorgan, JPM-US)銀行 (JPMorgan Chase Bank) 、漢華銀行與摩根士丹利銀行 (Morgan Stanley) ) 獲利的總和,這昂貴的遊戲只是用來決定誰能吃這塊餅,但沒有一點辦法讓餅變得更大。

(我知道有一種論點說這過程能使資金作更有效的配置,但我們卻懷疑其可信度,相反的過熱的股市反而妨礙的資金合理的配置,反而使餅變得更小。亞當·史密斯 (Adam Smith) 說:自由市場中有一隻看不見的大手能導引經濟社會使其利益極大化,我們的看法是 – 賭場般的股市與神經質的投資行為彷彿是一隻看不見的大腳,礙手礙腳地拖累了經濟社會向前發展。)

與那些過熱的股票相比,波克夏目前的買賣價差約為 30 點,或大約 2% ,依據交易量大小的不同,買賣雙方所需支付的成本約略從 4% (只買賣幾股) 遞減至 1 又 1/2 % (若量大的話可以議價方式降低差價與手續費) ,而波克夏的股票交易單量通常較大,故平均成本不超過 2%。

同時波克夏股票的周轉率 (扣除盤商間交易與親屬贈與) 每年約僅 3%,也就是說總體而言,波克夏股東每年所付出的交易成本約占其市值的萬分之六,粗估約為 90 萬美元 (這筆金額不少,但遠低於市場平均)  ,股票分割會增加交易成本,降低股東素質並鼓勵公司股價與其內含價值悖離,我們想不到有任何一點好處。

去年這時我登了一小段廣告尋求可能的併購對象,在我們的新聞事業我們告訴廣告主重複刊登便會有結果 (事實上是如此) ,所以今年我再複述一次我們併購的標準: 我們對具以下條件的公司有興趣:

  • 鉅額交易 (每年稅後盈餘至少有五百萬美元)
  • 持續穩定獲利 (我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)
  • 高股東報酬率 (並甚少舉債)
  • 具備管理階層 (我們無法提供)
  • 簡單的企業 (若牽涉到太多高科技,我們弄不懂)
  • 合理的價格 (在價格不確定前,我們不希望浪費自己與對方太多時間)

我們不會進行敵意併購,並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣 (通常不超過五分鐘)  ,我們傾向采現金交易,除非我們所換得的內在價值跟我們付出的一樣多,否則不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽,對於那些好的公司與好的經營階層,我們可以提供一個好的歸屬。

今年的股東指定捐贈計劃約有 96.4% 的有效票參與,總計在 1984 年初 (帳列 1983 年) 捐出的款項分配給 1353 家慈善機構,共計約 300 萬美元,雖然股東回覆占股權的比率頗高,但占股東總數的比率卻不甚理想,主要的原因可能是新併購進來的股東人數較多且不熟悉本計劃的內容,我們建議新股東趕快閲讀相關訊息,若你也想參加的話,我們強烈建議你趕快把股份從經紀人那兒改登記於自己的名下。

藍籌印花公司與波克夏的合併案順利完成,僅有低於 0.1% 的股東表示反對,也沒有人要求再評估,在 1983 年我們因而獲得了一些租稅上的優惠,我們預期往後幾年能夠再獲得一些,此外整個合併案有個小插曲,相較於 1965 年現有經營階層接手時的 113 萬 7778 股,波克夏現今有 114 萬 6909 股流通在外,若你當初持有 1% 的股權約等於現在的 0.99% 股權,不過波克夏的資產已從過去單純的紡織機器設備廠房,增加為擁有新聞、糖果、傢俱與保險事業,外加 13 億美金的有價證券。

我們歡迎原來是藍籌印花公司的股東加入我們,為了幫助你們對波克夏有進一步的認識,只要來信索取我們很願意將 1977-1982 的年報寄給各位。

雪球》授權轉載

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