1985 年巴菲特致股東的信(上):公司前景不佳 再好的管理者也無用

作者:釜里的肉   |   2017 / 05 / 10

文章來源:雪球   |   圖片來源:Mok


1985 年巴菲特致股東的信(上):公司前景不佳 再好的管理者也無用-02

各位可能還記得去年年報最後提到的那個爆炸性消息,平時表面上雖然沒有什麼動作,但我們的經驗顯示偶爾也會有一些大卡司出現,這種精心設計的企業策略終於在 1985 年有了結果,在今年報告的後半部將會討論到 (a) 我們在資本城/ABC 的重大投資部位 (b) 我們對 Scott&Fetzer 的併購 (c) 我們與消防人員保險基金的合約 (d) 我們賣出在通用食品的部位。

去年波克夏的淨值約增加了 6.1 億美金,約相當於增加了 48.2%,這比率就好比哈雷彗星造訪一般,在我這輩子中再也看不到了,二十一年來我們的淨值從 19.46 增加到 1643.71 約為 23.2% 年複合成長率,這又是一項不可能再重現的比率。

有兩個因素讓這種比率在未來難以持續,一種因素屬於暫時性 — 即與過去二十年相較,現在股市中缺乏合適的投資機會,如今我們已無法為我們的保險事業投資組合找到價值低估的股票,這種情況與十年前有 180 度的轉變,當時唯一的問題是該挑那一個便宜貨。

市場的轉變也對我們現有的投資組合產生不利的影響,在 1974 年的年報中,我可以說我們認為在投資組合中有幾支重要個股有大幅成長的潛力,但現在我們說不出口,雖然我們保險公司的主要投資組合中,有許多公司如同過去一樣擁有優秀經營團隊也極具競爭優勢,但目前市場上的股價已充份反應這項特點,這代表今後我們保險公司的投資績效再也無法象過去那樣優異。

第二項負面因素更顯而易見的是我們的規模,目前我們在股票投入的資金是十年前的 20 倍,而市場的鐵則是成長終將拖累競爭的優勢,看看那些高報酬率的公司,一旦當他們的資本額超過十億美金,沒有一家在往後的十年能夠靠再投資維持 20% 以上的報酬率,而僅能依賴大量配息或買回自家股份來維持,雖然前者能為股東帶來更大的利益,但公司就是無法找到理想的投資機會。

而我們的問題就跟他們一樣,去年我告訴各位在往後十年我們大約要賺到 39 億美金,才能有 15% 的成長,今年同樣的門檻提高到 57 億美金 (根據統記:扣除石油公司不算,只有 15 家公司在過去十年能夠賺到 57 億) 我跟查理⁃蒙格 (Charlie)  — 經營波克夏事業的合夥人,對於波克夏能夠保持比一般美國企業更高的獲利能力持樂觀的態度,而只要獲利持續身為股東的你也能保證因此受惠, (1) 我們不必去擔心每季或每年的帳面獲利數字,相反地只要將注意力集中在長遠的價值上即可 (2) 我們可以將事業版圖擴大到任何有利可圖的產業之上,而完全不受經驗、組織或觀念所限 (3) 我們喜愛我們的工作,這些都是關鍵因素,但即便如此我們仍必須要大賺一筆 (比過去達到 23.2% 還要更多) 才有辦法使我們的平均報酬率維持 15%。

另外我還必須特別提到一項投資項目,是與最近購買本公司股票的投資人有密切相關的,過去一直以來,波克夏的股票價格約略低於內含價值,維持在這樣的水準,投資人可以確定 (只要折價的幅度不再繼續擴大) 其個人的投資經驗與該公司本身的表現維持一致,但到了最近,這種折價的狀況不再,甚至有時還會發生溢價,折價情況的消失代表著波克夏的市值增加的幅度高於內含價值成長的速度 (雖然後者的表現也不錯) 。

當然這對於在此現象發生前便持有股份的人算是好消息,但對於新進者或即將加入者卻是不利的,而若想要使後者的投資經驗與公司的表現一致,則這種溢價現象便必需一直維持,然而管理當局無法控制股價,當然他可對外公佈政策與情況,促使市場參與者的行為理性一點,而我個人偏好 (可能你也猜得到) 即期望公司股價的表現儘量與其企業本身價值接近,惟有維持這種關係,所有公司的股東在其擁有所有權期間皆能與公司共存共榮,股價劇幅的波動並無法使整體的股東受惠,到頭來所有股東的獲利總和必定與公司的獲利一致,但公司的股價長時間偏離內含價值 (不管是高估或低估) 都將使得企業的獲利不平均的分配到各個股東之間,而其結果好壞完全取決於每個股東本身有多幸運、或是聰明愚笨。

長久以來,波克夏本身的市場價值與內含價值一直存在著一種穩定的關係,這是在所有我熟悉的上市公司中少見的,這都要歸功於所有波克夏的股東,因為大家都很理性、專注、以投資為導向,所以波克夏的股價一直很合理,這不凡的結果是靠一群不凡的股東來完成,幾乎我們所有的股東都是個人而非法人機構,沒有一家上市公司能夠像我們一樣。

或許你會認為法人機構,擁有高薪的職員與經驗豐富的專業人員會成為金融市場穩定與理性的力量,那你就大錯特錯了,那些法人持股比重較重且持續受關注的的股票,其價格通常都不合理。

我的老師班傑明.葛拉漢 (Benjamin Graham) 四十年前曾講過一個故事說明為何專業的投資人員會是如此,一個老石油開發商蒙主寵召,在天堂的門口遇到了聖彼得,聖彼得告訴他一個好消息跟一個壞消息,好消息是他有資格進入天堂,但壞消息卻是天堂裡已沒有位置可以容納額外的石油開發商,老石油開發商想了一下,跟聖彼得說只要讓他跟現有住戶講一句話就好,聖彼得覺得沒什麼大礙就答應了,只見老石油開發商對內大喊:“地獄裡發現石油了”,不一會兒,只見天堂的門打開,所有的石油開發商爭先恐後地往地獄奔去,聖彼得大開眼界地對老開發商說:“厲害!厲害!現在你可以進去了”,但只見老開發商頓了一下後,說到:“不!我還是跟他們一起去比較妥當,傳言有可能是真的”

波克夏帳列盈餘的主要來源,這些數字加上一些更詳細的各部門訊息是查理跟我注意的重點,反而我們不認為合併的總數對於管理與評量波克夏有什麼幫助,事實上我們內部本身從來不會用到。

部門訊息對於想要瞭解一家多元化公司的投資人來說同等重要,企業經理人在併購一家公司時通常也會堅持這一點,但最近這幾年對於要決定買進賣出股權的投資人卻要不到這樣的訊息,相反的當股東想要瞭解公司的經營情況而跟管理階層要這樣的訊息時,他們通常以可能危害公司利益來響應,直到最後證管會下令公司須揭露才心甘情願一五一十的報告出來,這種態度的轉變讓我想起 AlCapone 的比喻:拿著一隻槍好好的說的效果,會比光是好好的說要好的多。

1985 年出售證券的收益特別高,但事實上不代表今年就是豐收的一年 (雖然事實上的確是) ,出售證券收益就好像大學生的畢業典禮一樣,四年來所學的知識在一朝正式被認可,而事實上在當天你可能一點長進都沒有,我們可能持有一支股票長達十年之久,而在這期間其價值與股價可能以穩定的步調成長,可是在我們真正出售的那一年其價值可能一點也沒變,或甚至減少,但所有的帳面利益卻全反應在出售的那一年, (但是如果這支股票是由我們的保險子公司持有,其市價的變東將會按期反應在帳面之上) ,總而言之,帳列出售損益是沒有什麼意義的,根本無法反應我們在當年度的實際表現。

1985 年大部份出售證券的收益約 3.4 億美金是緣於我們出售通用食品的股票,我們從 1980 年開始便持有大部份個股,我們當初以遠低於我們認為合理的每股企業價值的價位買進,年復一年,Jim 與 Phil 等管理階層的優異表現大幅提升該公司的價值,一直到去年秋天,Philip Morris 對該公司提出併購的要求,使其價值顯現出來,我們因四項因素而大大受惠 (1) 便宜的買進價格 (2) 一家優秀的公司 (3) 一群能幹且注重股東權益的管理階層 (4) 願意出高價的買主,而最後一項因素是這項獲利能夠一舉浮現的唯一原因,但我們卻認為前三項才是能為波克夏股東創造最大利益的原因。在選擇股票時,我們專注於如何漂亮的買進,而全不考慮出售的可能性。

今年我們又再度收到被投資公司的特別股利,這次是華盛頓郵報 (The Washington Post) 以及通用食品 (General Food), (通用的這筆交易很明顯地是發生在 Philip Morris 提出併購要求之前) ,這種特別股利的發生係由於公司在買回我們手中的股份的同時也從其它股東那裡買回等比例的股份,合約中並明訂我們在該公司所占的股權比例在買賣交易的前後維持不變,這類交易被 IRS 認定為類似股利的發放,因為身為一位股東即使在收到現金之後,在該公司的股權比例仍維持不變。

這對我們來說較為有利,因為美國稅法規定法人納稅義務人 (不像個人) ,對於股利的所得稅遠低於長期投資的資本利得稅 (而其中的差異將會再擴大,若國會透過的法案正式成為法律:相關條款規定企業實現的資本利得所適用稅率與一般所得相同) ,然而會計原則對於這類交易在財務報表上應如何處理卻無統一看法,為與去年作法一致,在財務上我們仍將之視為資本利得。

雖然我們不刻意促成這類交易案,但當管理當局自動提出這種想法時,我們通常站在支持的立場,雖然每次我們都覺得選擇不賣的股東 (當然大家都有權利以我們收到的價格出售) 將因公司以低於內含價值的價格買回而受惠,但稅負上的優惠以及我們寄望與管理階層維持合作的態度以增進所有股東權益,使得我們不得不接受賣回股份,但只有在我們的持股比例未減損的大原則之下進行。

通常講到這裡接下來要談的是,我們經營的主要事業,在開始之前,先看看我們所屬事業的一項失敗,我們的副主席查理,總是強調研究事業與人生各方面的失敗要比研究成功要重要的多,他這樣的精神正如有人說:“我總是想要知道以後我會怎麼死,然後儘量去避免這件事發生。”而你可能也看得出,我們兩個可說是合作無間,他喜歡研究錯誤,而我總是能夠確保他有足夠的題材去作研究,尤其是在紡織與保險事業方面。

關閉紡織事業 ― 七月時我們決定關閉我們在紡織事業的營運,而到年底之前這項令人不太愉快的工作也大致告一段落,而回顧紡織產業的歷史深具啟發性。

當巴菲特合夥事業 (當時由我本人擔任該合夥事業的執行合夥人) 在二十一年前買下波克夏紡織公司的控制權時,公司的帳面價值約為 2200 萬美元,全部集中在紡織事業,然而當時由於公司無法賺得與帳面價值相稱的報酬,其內含價值卻遠低於此數,事實上,在此之前九年, (即波克夏與海瑟威兩家合併經營期間) 合計總營收達五億多美元,卻發生 1000 萬美金的虧損,雖然時有獲利,但總是進一步、退兩步。

在我們買下該公司的當時,南方的紡織工廠由於不具工會組織而被公認為較具競爭優勢,大部份北方的工廠皆已結束營運,而當時許多人認為我們也應該將該公司清算。然而我們覺得公司若能有一位長期穩定的管理者,營運將可改善,所以當時我們馬上選中 Ken Chase 接手,有關這點我們到是作對了,Ken 跟後來接替他的 Garry 做得非常好,一點也不輸給我們其它獲利更高的事業經營者。

在 1967 年初我們利用紡織事業產生的大量現金進入保險事業買下 National Indemnity,一部份資金來自於盈餘,一部份則來自於減少紡織事業的存貨、應收與固定資產的投資,這次撤退的決策事後證明完全正確,即使由於 Ken 的管理營運大為改善,但紡織事業從未賺到什麼錢,即使是在景氣高峰的時候。

波克夏後來持續多元化,始得紡織業的不良對於公司整體的影響越來越輕微,而我們之所以繼續來在紡織業的原因,我早在 1978 年便曾提過 (後來也曾陸續提到)

  • 該公司為當地非常重要的僱主
  • 管理當局坦誠面對困境並努力解決問題
  • 勞工體認困境並極力配合
  • 尚能產生穩定現金收入

我後來還說只要這些情況持續不變 (我們也預期不會變) ,即使有更多更好的投資機會,我們仍會支持紡織事業堅持下去。

但事實證明第四點是錯的,雖然隔年 1979 年的獲利狀況還不錯,但之後卻耗用大量的資金,直到 1985 年中情況變得再明顯不過,若我們能夠找到合適的買主,即使賤價出售我們也不願意看到該事業被清算,但我們清楚這點,表示別人更清楚,沒有人會有興趣。

我們不會因為想要將企業的獲利數字增加一個百分點,便結束比較不賺錢的事業,但同時我們也覺得只因公司非常賺錢便無條件去支持一項完全不具前景的投資的作法不太妥當,亞當.史密斯 (Adam Smith) 一定不贊同我第一項的看法,而卡爾.馬克斯 (Karl Marx) 卻又會反對我第二項見解,而採行中庸之道是唯一能讓我感到安心的作法。

我必須還要再強調一次,Ken 與 Garry 兩個人都極具幹勁與想像力,努力地想要使我們的紡織事業經營成功,為了使公司持續穩定獲利,他們重新規劃產品線、生產流程與通路商配置,同時也大手筆併購了同業 Waumbec,期望能夠發揮合併綜效 (一個企業合併廣泛應用的名詞,用來解釋一些想不出有其它任何意義的併購案) ,但到結果最後一點用都沒有,而這一切都因我沒有及早結束這項事業,最近商業週刊有一篇文章提到 1980 年以來一共有 250 家紡織業結束營運,這些工廠的老闆所收到的所有訊息我全都明了,只是他們能夠更客觀地看待事情,我忽略了 Comte 的建議:“智者應該是心靈的僕人,而非它的奴隷”,相信你所相信的。

國內的紡織業所面臨的是全球產能過剩的商品化產品的激烈競爭,我們所面臨的問題主要歸因於直接或者是間接來自於國外低勞力成本的競爭。但關廠絶對不是本國勞工的錯,事實上比起美國其它產業的勞工來說,紡織業的員工薪資水準低得可憐,在勞資協議時,工會的幹部與成員充份體認到整個產業所面臨的困境,從未作出不合理的調薪要求或不符生產效益的訴求,相反地,大家都努力的想要維持競爭力,而即使到了公司最後清算的時刻,他們仍極力配合,而諷刺的是,要是工會表現的過份一點,使我們早一點體認到這行不具前景而立克關廠,我們的損失可能會少一點。

長年以來,我們一再面臨投入大量的資本支出以降低變動成本的抉擇,每次提出的企劃案看起來都穩賺不賠,以標準的投資報酬率來看,甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業還好的許多,但這預期的報酬最後都證明只是一種幻象,因為我們許多競爭者,不管是國內或者是國外,全都勇於投入相同的資本支出,使得降低的成本被迫全數反應在售價之上,在個別公司看來,每家公司的資本支出計劃看起來都再合理不過,在若整體觀之,其效益完全被抵銷掉而變得很不合理,就好比每個去看遊行隊伍的觀眾,以為自己只要墊一墊腳就可以看得更清楚一樣,每多投入一回合,所有的競爭者投注的金額就越高,但投資報酬卻一點也不見起色。

結果是我們面對一個悲慘的抉擇,大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織事業得以存活,但其相對的投資報酬卻是少得可憐,每次投入一筆資金,依然還是要面對國外低成本的強力競爭,若不再繼續投資,將使我們更不具競爭力,即使是與國內同業相比,我總覺得自己就好像伍迪·艾倫 (Woody Allen) 在他某一部電影中所形容的:“比起歷史上的任何一刻,此時人類面臨抉擇的路口,一條通往絶望的深淵,而另一條則通往毀滅,請大家一起祈禱讓我們有足夠的智能去作正確的決定”。

想要對在商品化產業是否應繼續投資作決定,看看 Burlington 工業 — 二十年來為美國最大的紡織公司,1964 年該公司的營業額約為 12 億美元 (波克夏則約 5000 萬) ,他們在行銷與生產上擁有我們無法比擬的優勢,當然盈餘數字也比我們要好看得多,當然它的股價為 60 塊 (波克夏則約 13 塊) 。

之後 Burlington 決定固守紡織本業,直到 1985 年營業額達 28 億美金,在此二十年間該公司總計投入約 30 億美金的資本支出,這數字遠比其它同業高出許多,換算每股約為 200 元,而我相信大部份的花費用於降低成本與擴張之上,以該公司決定固守本業的決定之上,這種投資決策絶對是合理的。

但儘管如此,比起二十年前該公司現在的實際銷售數字與投資報酬卻是大不如前,該公司現在的股價是 34 元,若考慮 1965 年每二股配一股計算在內,大約略高於當年的 60 元,而在此同時,消費者物價指數卻早已增加三倍,因此每股大約僅剩下當初三分之一的購買力,雖然每年有固定的盈餘發放,但它的購買力一樣受到嚴重的減損。

這個對股東來說最悲慘的結局,說明了花費大量人力物力在錯誤的產業所可能導致的後果,這種情況有如山謬傑克森的那匹馬,一只能數到十的馬是只了不起的馬,卻不是了不起的數學家,同樣的一家能夠合理運用資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司,但卻不是什麼了不起的企業。

從個人的經驗與觀察得到一個結論,那就是一項優異的記錄背後 (從投資報酬率的角度來衡量) 你划的是一條怎樣的船更勝於你怎樣去划 (雖然不管一家公司好或壞,努力與才能也很重要) ,幾年前我曾說當一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時,通常是後者會占上風,如今我的看法一點也不變,當你遇到一艘總是會漏水的破船,與其不斷白費力氣去補破洞,還不如把精力放在如何換條好船之上。

有關我們在紡織業投資的”輝煌歷史”還有一段後話,有些投資人在買賣股票時把帳面價值看得很重 (就像早期我的作風一樣) ,也有些經濟學者相信重置價值在計算一家公司的股價時極為重要,關於這兩種說法在經過拍賣紡織機器設備後,讓我好好地上了一課,賣掉的設備 (包括部份先前已處分的) 滿滿一工廠全為堪用品,原始成本為 1300 萬美金 (包括近幾年投入的 200 萬) ,經過加速攤提折舊後,帳面價值 86 萬,雖然沒有人會笨到再繼續投資,但要買一套全新的設備也要花三、四千萬美金。

但你知道嗎?整個機器處分只收到 16 萬,扣除掉處份所耗費的成本,最後一毛也不剩,我們在幾年前買 5000 塊一隻的紡紗開價 50 元還沒人要,最後以幾近下腳價格的 26 塊賣掉,連付搬運的工資都不夠。

想想看二家水牛城報攤 (Buffalo News) 或一家喜詩糖果 (Sees Candy) 店舖所能發揮的經濟價值還比它高,而這些有形資產在幾年之前,不同的經濟環境之下,卻能一口氣僱用上千個人。

記得十二歲時我和爺爺一起住了大概有四個月,那時他開了一家雜貨店,且用心寫了一本書,每晚還指定幾頁要我讀,書名叫“如何經營一家雜貨店與我從釣魚上學到的一些事”,我爺爺以為所有人對於這兩件事一定都會感興趣,且全世界一定都會看重他的想法,看完下面這一段後,你一定會覺得我的寫作風格與內容 (也包含個性) 完全承襲了我爺爺。

我把 Nebraska 傢俱店、喜詩糖果店與水牛城報紙擺在一起談是因為我認為這幾家企業的競爭優勢、弱點與產業前景跟我一年前報告的一樣,一點都沒有改變,簡短的敘述不代表它們占我們公司的重要性有絲毫的減損,1985 年合計稅前淨利為 7200 萬美元,在十五年前還未買下它們之前,此數字為 800 萬美元,從 800 萬到 7200 萬,看起來好像很驚人 (事實上也是) ,但你千萬不要以來本來就是這樣,首先你必須確定基期沒有被低估,還要考慮所投入的資金,以及增加盈餘所需再投入的資金。

關於這幾點,這三家公司完全經得起考驗,第一,十五年前它們相對於其所耗用的資本,所產生的盈餘頗為可觀,第二,雖然每年增加了六千多萬盈餘,其額外投入的資本也不過只有 4000 萬美金而已。公司運用少數額外資金便能大幅提高獲利能力的原因在於高通膨時代品牌商譽所能發揮的魔力, (我們在 1983 年報中有詳細解釋) ,這些公司的特性使得我們可以將他們所賺到的盈餘用在別的用途之上,然而一般的美國企業就不是這麼一回事,想要大幅提高獲利相對地往往也要再投入大量的資金,平均要每投入五塊錢每年才能增加一塊錢的獲利,等於要額外投入三億美元,才能達到我們這三家公司的獲利水準。

當資本報酬率平平,這種大堆頭式的賺錢方式跟本沒什麼了不起,你坐在搖椅上也能輕鬆達到這樣的成績,好比只要把你存在銀行戶頭裡的錢,一樣可以賺到加倍的利息,沒有人會對這樣的成果報以掌聲,但通常我們在某位資深主管的退休儀式上歌頌他在任內將公司的盈餘數字提高數倍,卻一點也不會去看看這些事實上是因為公司每年所累積盈餘與複利所產生的效果。

當然若那家公司在此期間以有限的資金賺取極高的報酬或是只增加一點資金便創造更多的盈餘,則他所得到的掌聲是名符其實,但若報酬率平平或只是用更多的資金堆積出來的結果,那麼就應該把掌聲收回,因為只要把存在銀行所賺的 8% 利息再繼續存著,18 年後你的利息收入自然加倍。

這種簡單的算術問題常常被公司所忽略而損及股東的權益,因為許多公司的獎勵計劃隨隨便便大方的犒賞公司主管,例如十年固定價格的認股權,事實上公司的盈餘增加有許多只是單純地因為盈餘累積所產生的效果,有一個例子可以用來說明這其間的不合理性,假設你在銀行有年利率 8% 定存十萬元交由一位信託人士來保管,由他來決定你每年實際要領多少利息出來,未領出的利息則繼續存在銀行利滾利,再假設我們偉大的信託人將實領利息的比例定為四分之一,最後讓我來看看十年之後你會得到什麼,十年後你的戶頭會有 17 萬 9084 美元,此外在信託人的精心安排下,你每年所賺的利息會從 8000 增加到 1 萬 3515 美元,實領的利息也從 2000 增加到 3378 美元,而最重要的是當每年你的信託人送交的你的年度報告時,你會發現圖表中每一項數字都是一飛衝天。

現在讓我們再作進一步假設,你與信託人簽訂的信託合約中有一項附予信託人十年固定價格的認股權的約定,到最後發現你的信託人會從你的口袋中大撈一筆,而且你會發現要是利息負現的比例越低,你付的就會越多。而你不要以為這跟你一點關係都沒有,在現實社會中這樣的情況比比皆是,這些公司主管只因公司盈餘累積而非將公司資金管理得當便大撈一票,十個月我都覺得太長,更何況是長達十年以上。

而事實上,公司主管對於選擇權 (扣除附認股權可讓公司立即取得對價) 這檔子事具有雙重標準,假設是對外發行這樣的認股權,其價格一定會高得驚人,當然這種獎勵方法有時也會用到那些有才能、對公司真正有貢獻的人身上, (事實上,一家公司真正給有傑出表現的人往往給的不夠多) ,不過通常只是碰巧,而這種選擇權一旦給了,便無法收回,無論這個人之後表現如何都不能取消 (只要他老兄繼續留在公司) ,一個庸才從選擇權賺到的跟真正的人才一樣多,這實在是管理界的李伯大夢 (Rip van Winkle) 最好的去處了。

我忍不住要再提一下之前克萊斯勒 (FCA) 所給美國政府外部選擇權作為部份報酬以請求其為借款擔保的案例,當後來這些選擇權變得價值不菲時,克萊斯勒竭盡所能想要修改條件,聲稱這比真正應該給政府協助該公司東山再起的報酬多出太多,該公司認為政府所獲得與付出不成正比的不滿最後甚至演變成全國性的新聞,這種不平之鳴顯得有點突兀,因為就我所知,沒有一家公司的經理人會對本身在選擇權的不勞而獲表示過任何異議。

諷刺的是,大家一再發表“選擇權的實施有其必要,因為如此一來經理人與股東便能同舟一濟”的論調,而事實上,兩者的船是完全不同,所有股東皆必須負擔資金成本,而經理人持有的固定價格選擇權卻什麼也不必承擔,股東在期盼公司發達的同時還必須承受公司可能失敗的風險,事實上一個你希望能享有認股權的投資計劃往往是你不會想要投資的計劃, (若有人要免費送我樂透彩券,我一定欣然接受,但若要我買一張則完全免談) 。

在股利政策方面亦然,凡事對持有選擇權的經理人最有利的對股東一定最不利,回到之前的銀行存款上頭,不領利息對於持有選擇權的受託人最有利,相反地,身為委託人應該要傾向把利息全領出來,免得讓經理人利用利滾利占你便宜。

雖然有那麼多缺點,選擇權在某些時後還是很好用,我批評的重點主要是它們被無限制地遭到濫用,這裡我有三點要說明:

(1) 由於選擇權與公司整體的表現習習相關,所以理論上它們應該用在負責公司全局的高階主管身上,部門的主管則應視其負責部份的表現給予獎勵,對於打擊率高達三成五的球員來說,應該給予大幅的調薪,即使他待的是一支大爛隊,相反地,對於打擊率一成五的球員,就算他們那一隊最後得到冠軍也應該請他走路,只有負責全局的人,如總教練才應與球隊整體戰績綁在一起。

(2) 選擇權規劃應當要非常慎重,除非有特殊原因,應該要把資金成本與保留盈餘的影響列入考量,價格也要合理的訂定,當公司面臨外部併購時,他們一定馬上指出市價是如何地不合理無法反應公司實際的價值,但是為何公司要以更低的價格賤賣給公司部份股權給經理人呢? (他們甚至還會說,會儘量以最低的價格將股權賣給內部人,不管公司要負擔多少稅負) 除非在非常特殊的情況,公司不管是將部份股權廉價賣給內部人或外部人,原來的股東權益一定受到損害,最後的結論是選擇權的認購價一定要與真實價值相當。

(3) 我必須強調有一些我非常欣賞且經營績效更甚於我的經理人,不認同我在固定價格選擇權的看法,他們建立了一套具個人管理風格的企業文化,而其中固定價格認股權是他們認為非常有用的一項工具,以他們個人的領導風格與示範並以認股權作為誘因,他們成功地引導部屬以股東的心態來想事情,這種風格不多見,但若有我們也必須小心的加以維護,即使這樣的作法會破壞公平性與效率,孰諺有雲:“東西若沒壞,就不必修理”,這總比無可救藥的完美主義好得多。

雪球》授權轉載

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