1989 年巴菲特致股東的信(下):時間是好公司的朋友 壞公司的敵人

作者:量化小兵sss   |   2017 / 07 / 12

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


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有價證券投資

在為我們的保險事業選擇有價證券投資之時,我們主要有五種選擇 (1) 長期股票投資 (2) 長期固定收益債券 (3) 中期固定收益債券 (4) 短期約當現金 (5) 短期套利交易。

對於這五種類型的交易,我們沒有特別的偏好,我們只是持續不斷地尋找最高的稅後報酬預計的數學期望值,且僅限於我們自認為瞭解熟悉的投資,我們無意讓與短期的帳面盈餘好看,我們的目標是讓長期的淨值極大化。

表上的投資組合與去年幾乎相同,只有一項投資的持股有變動,我們將可口可樂 (Coca-Cola) 的持股數由去年的 1417 萬股提高到今年的 2335 萬股。

這次的可口可樂投資,提供了一個機會來證明你們的董事長快速反應投資機會,不管這些機會是如何的不明確或是被隱藏,我記得我是在 1935 年或 1936 年第一次喝到可口可樂的,不過可以確定的是,我從 1936 年開始以 25 分錢半打從巴菲特兄弟雜貨店批貨後,在以每罐 5 分錢賣給鄰居街坊,作為我個人從事高毛利零售業的開端,我也深深觀察到這項產品給消費者特殊的吸引力及背後所代表龐大的商機。

在往後的 52 年內當可口可樂席捲全世界的同時,我也持續地注意到這種特質,然而在同一段期間,由於我個人過於小心謹慎以致於竟然連一股都沒有買,反而將大部分的個人資產投注在機車公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上, (如果你認為這是我編造的笑話,我可以再告訴大家確實的公司名稱) ,終於到了 1988 年的夏天,我的大腦與眼睛完成了連線動作。

一時之間,我的觀感與眼界大開,在 1970 年代一度委靡不振之後,可口可樂在 1981 年新任總裁古崔塔的帶領下,煥然一新,古崔塔加上 Don Keough (曾經是我在奧瑪哈的對街鄰居) ,經過思考並釐清公司的政策後,切實地加以執行,使得本來就已是全世界最獨一無二的產品又平添新動力,尤其是來自海外的營收更呈現爆炸性的成長。

利用其行銷與財務方面的兩把利刃,古崔塔將可口可樂產品的成長與股東的利益極大化,通常一家消費性商品的 CEO,基於個人過去的經驗與個性,會偏向公司的行銷或財務任何一邊,但是古崔塔卻能夠將兩者調和到極致的境界,這樣的結果實在是股東們前世修來的好福氣。

當然我們應該在古崔塔與 Don 開始接掌公司時,就早點買進該公司的股票,事實上,要是我有足夠的遠見,早在 1936 年我就應該說服我爺爺乾脆賣掉雜貨店,然後將錢全部用來買進可口可樂的股票,這次我終於學到了教訓,不過照這種情況看來,距離下一次我靈光一現的時間,可能要再等上個 50 年以上吧!

就像是我上次所提到的,相較於過去,我們這些被投資公司的股價已高於其實質價值,雖然目前以這種價位不會造成我們流鼻血,但難免會受到大盤波動的影響,當然股價下挫一點都不會造成我們的困擾,甚至反而對我們有利,但不可避免地可能會造成波克夏年度淨值的減少,只要在未來的兩、三年間,我們的投資組合市值平均每年減少 10%,就有可能會發生這種狀況。

我們持續受惠於這些被投資公司經理人,他們高品格、能力佳且設身處地為股東著想,我們能夠有這麼好的投資績效,可以說是完全仰賴這些經理人不凡的人格特質。

去年我曾向各位報告今年可能會減少在套利投資方面的活動,結果正是如此,套利投資是短期資金的替代去處,有時我們手頭上沒有太多的現金,就算是有我們也寧願選擇不參與套利,主要的原因是因為最近這些企業活動實在是沒有太大的經濟意義,從事這類的套利交易就好像是在比誰比較笨,華爾街人士 Ray DeVoe 所說天使迴避但傻瓜趨之若鶩,我們三不五時會從事大型的套利交易,但只有當我們覺得勝算頗大時,才會考慮進場。

除了後面會提到的三項可轉換特別股投資之外,我們大幅減少在中長期的固定收益債券部位,尤其是長期部份,大概就只剩下華盛頓公用電力系統債券,去年我們處分了部份當初以相當低折價買進的低收益債券,處分價格與一般信用評等佳的債券差不多,是原始投資成本的一倍,外加每年 15% 到 17% 的免稅利息,至於高收益的債券則予以保留,有些即將在 1991 年或 1992 年到期,剩下的則會在 1990 年中期到期贖回。

同時我們也賣了不少中期的免稅債券,當初買下這些債券時就曾說過,只要時機成熟找到更好的投資標的,我們會很高興地把他們給處分掉,不管屆時的價格是高或是低於我們的投資成本,如今時機確實成熟了,所以我們便將大部分的債券出清,所得的報酬還算不錯,總結下來我們 1989 年從出售免稅債券所獲得的稅前收益大概在 5100 萬左右。

我們將出售債券所得的收入連同期初帳上的現金與年中所賺取的盈餘,通通買進三種可轉換特別股,第一種是在 7 月我們投資 6 億美金在吉列 (Gillette) 刮鬍刀年利率 8 又 3/4%十年強制贖回的可轉換特別股,轉換價格訂為 50 美元;之後我們又花了 3.58 億美金投資美國航空年利率 9 又 1/4% 十年強制贖回的可轉換特別股,轉換價格訂為 60 美元;最後我們在年底又以 3 億美金投資冠軍企業年利率 9 又 1/4%十年強制贖回的可轉換特別股,轉換價格訂為 38 美元。

不像一般的可轉換特別股,這次我們所擁有的在限定時間內不得出售或轉換的,所以短期間我們要靠普通股反轉而獲利的機會不大,我並且已經加入吉列的董事會,至於美國航空 (American Airlines) 或是 Champion 公司則沒有, (我很喜歡現有加入的董事會,但可是由於分身乏術可能無法再加入其它公司的董事會) 。

吉列這家公司與我們喜愛的類型非常相近,查理 (Charlie Munger) 跟我 (Warren Buffett) 都熟悉這個產業的環境,因此我們相信可以對這家公司的未來做一個合理的預估, (若是沒有試過吉列新的感應式刮鬍刀,趕緊去買一個來試試!) ,但是我們就沒法子來預測投資銀行業、航空業或是造紙業的未來前景, (我們在 1987 年買下所羅門公司 (Solomon) 的可轉換債券)  ,當然這並不表示他們的未來就是個負數,基本上我們是不可知論者,而不是無神論者。

所以由於我們在這些產業上缺乏強而有力的論點支持我們,因此我們在這些產業上改採的投資方式就必須與那些顯而易見的好公司好產業有所不同。

不過在另一方面,有一點還是很重要,我們只跟我們喜歡、欣賞且信任的人打交道,像是所羅門的 John Gutfreund、吉列的 Colman Mockler 二世、美國航空的 Ed Colodny 與 Champion 企業的 Andy Sigler 都算是符合我們的標準。

同時他們對我們也相當的信任,堅持給我們無限制的轉換權利,這在一般美國大企業融資案裡頭並不多見,事實上他們相信我們是聰明的老闆,看的是未來而不是現在,就像我們相信他們是聰明的經理人一樣,不但會看未來同時也會顧及現在。

這種可轉換特別股的投資方式可以確保即便是我們的被投資公司面臨產業前景不佳的環境時,仍能確保我們可以得到穩定的收益,同時若被投資公司表現不錯時,我們又可以獲得比投資一般美國企業更好的報酬,我們相信吉列在 Colman 的領導之下,一定會有不錯的表現,另外 John 與 Andy 即使是面臨產業不佳的前景,應該也不會讓我們失望。

不管在任何情況之下,我們預期這些可轉換特別股都可以讓我們收回本金加上股利無虞,然而若是我們真的只能收回這些,那麼這樣的結果毋寧是相當令我們失望的,因為我們必須被迫犧牲流動性,這有可能讓我們在往後的十年內錯失更好的投資機會,在這種情況下,我們就只能獲得一般特別股所能獲得的利益,而後者卻是我們根本就不會想要去投資的,所以唯一對波克夏最有益處的是我們的被投資公司本身的普通股也能有優異的表現。

這需要靠好的經營團隊再加上可以忍受的產業環境,不過我們相信波克夏本身對這四家公司的資金挹注,也能夠對這些公司與其股東的長遠利益有所幫助,這是由於他們可以確信現在這些公司的背後有一個穩定又關心公司的大股東在默默地支持他們,再與我們被投資公司相處時,我們通常會採取支持、客觀並給予分析建議的態度,我們瞭解這些公司的 CEO 對於其所處的產業都相當的清楚,但我想他們應該有會很珍惜我們這些與產業背景完全不相關的客觀人士所給他們的經驗交流。

這些可轉換特別股的報酬當然比不上那些具有經濟優勢卻還沒被市場發現的好股票,或許也比不上那些我們可以買下 80% 以上股權的優良企業併購案,但大家要知道後面這兩種投資機會相當的稀少,實在是可遇不可求,尤其是以我們現在的資金規模,實在是很難找的到適合的投資標的。

總而言之,查理跟我認為這類的可轉換特別股投資應該可以讓我們獲得比一般固定收益債券更好的投資利益,同時我們也可以在這些被投資公司扮演好具建設性的少數關鍵角色。

零息債券

去年 9 月,波克夏發行了 9 億美元的零息可轉換次順位債券,目前並已在紐約證券交易所掛牌交易,由所羅門公司負責本次的債券承銷工作,提供了我們寶貴的建議與完美無缺的執行結果。

大部分的債券當然需要按時支付利息,通常是每半年一次,但是零息債券卻不須要馬上支付利息,而是由投資人在以相當大的折價幅度在取得債券時預先扣除,實質的利率則取決於發行的債券價格、到期面值與發行時間的長短而定。

以我們這次發行的債券來說,發行價是面額的 44.31%,十五年到期,對於買下這次債券的投資人,約可獲得相當於 5.5% 的年報酬率,因為我們只拿到 44.31 每分,所以這次扣除 950 萬美元的發行費用,我們實得的款項是 4 億美元。

這次發行的債券面額是 1 萬美元,每張債券可以申請轉換為 0.4515 股的波克夏股份,因為每張債券的發行價大約是 4431 美元,所以代表轉換為波克夏的價格大概是 9815 美元,約為現在市價 15% 的溢價,同時波克夏有權在 1992 年 9 月 28 日以後加計利息 (5.5% 的年利率) 贖回這些債券,至於債券持有人也有權在 1994 年與 1999 年的 9 月 28 日要求公司加計利息買回其所持有的債券。

就稅負的觀點而言,雖然沒有馬上支付利息,但波克夏每年仍可享受 5.5% 利息支出的所得稅扣抵,由於減少了稅負支出,所以就現金流量的角度而言,我們每年還有現金淨流入,這是一項不錯的好處,當然一些不可知的變處,使我們無法確定這次發行真正的資金成本,但不管怎樣,應該都低於 5.5%,而相對的債券持有人每年還是要支付 5.5% 的利息所得稅,雖然他們根本沒有收到任何的現金利息收入。

去年我們與其它公司所發行的類似債券 (尤其是 Loews 與摩托羅拉 (Motorola) 公司) ,與這幾年盛行的零息債券有相當大的差異,對於後者,查理跟我一直有相當的意見,後面我會再詳加說明,我們認為這些債券隱藏著欺騙行為,對買下他們的投資人有相當不利的影響,不過在談論這個話題之前,讓我們回溯時光到亞當還未引誘夏娃啃下蘋果之前的時代。

如果你像我這樣的年紀曾在二次世界大戰期間第一次買進最有名的 E 系列美國儲蓄零息債券, (這種廣為流傳的債券幾乎每兩個家庭最會有人持有) ,當然在當時沒有人會把它當作是零息債券的一種,因為這名詞根本就還未出現,但基本上它就是一種零息債券。

這種債券的面額最小的只有 18.75 美元,買下 10 年後美國政府必須償還 25 美元,投資人大概可以獲得 2.9% 的年投資報酬率,在當時這是相當不錯的一項投資,2.9% 的年利率遠高於普通的政府債券利率,且持有人不必擔心利率波動的風險,而且他可以隨時予以變現,利息不會被打折太多。

第二種形式的美國國庫零息債券出現在十幾年前,也相當的不錯,一般的債券有一個很大的問題,那就是雖然它的票面是 10%,但持有人卻不一定能夠保證就能得到 10% 的報酬率,因為要能獲得 10% 的話就必須所收到的 10% 利息收入也能再運用投資也能得到 10% 以上才行,若是所得的利息之後只能得到 6% 或 7% 的報酬,則最後結算的報酬率可能沒有辦法達到 10% 的預定利率,這對於退休基金或是其它具有長期負債的投資者來說,再投資所可能遇到的風險可能是一個很嚴重的問題,儲蓄債券則可以解決這樣的問題,只可惜它只能發行給個人而且面額都不大,對於大買家來說,它們需要的是類似這種儲蓄債券的替代品。

這時創意十足的銀行家就適時出現了, (我很高興的向各位報告那就是所羅門兄弟公司) ,它們從標準的政府債券中,分拆出大家所想要的零息債券,每一張債券都跟儲蓄債券一樣,在未來的某一天到期後可以拿回完整的一筆錢,舉例來說如果你可以將 20 年期每半年付息的債券,分拆成 40 張到期日分別為半年到 20 年不等的零息債券,之後再將到期日相同的債券並起來對外出售,假設現行的殖利率為 10%,半年期的價格大概是 95.24%,20 年期的則只有 14.20%,如此一來所有購買這種債券的投資者就可以明確的確保它可以獲得的報酬率,分拆債券這幾年因符合長期的退休基金與個人的 IRA 帳戶投資者需求,廣受歡迎而大量流行。

但就像是華爾街經常會發生的,不管什麼好東西到最後都會變質,最近幾年來零息債券 (以及功能類似的 pay-in-kind 債券,只發放 PIK 債券取代現金) ,有一大部份是垃圾債券等級,對這些發行公司來說,零息債券有一個很大的好處,因為在發行後直到到期日前根本就不必付出任何資金所以根本就不有無法償付的情況,事實上,LDC 政府在 1970 年後除了長期零息債券之外就沒有發行過其它債券,所以就一個債務人來說,它們到現在還擁有完美無暇的記錄。

這原則實在是管用,你大可以正經八百的說你一定不會還不出錢,原因是因為你有好長一段時間可以不必支付一毛錢,直到支持者與投資銀行家再發明出更刺激的融資方式之前,不過債權人也要花好長一段時間才能支持這種做法,當融資併購熱開始風行的幾年之前,投資者只能借到一點錢,因為債權人會保守地估計其未來的現金流量,亦即營業收益加計折舊與攤銷再扣除資本支出,必須要能夠確保未來的利息支出與本金的支付。

之後隨著腎上腺素升高,買價持續飆高使得所有的預估現金流量都必須被分配用來支付利息,至於本金的部份根本就不在預計償付範圍之內,接著貸款者對於本金償還的態度就變得像亂世佳人中的郝思佳一樣,“管他的,明天再說吧!”,而更離譜的是偏偏就有借錢者願意吃這一套,那就是專門買垃圾債券的投資者,債務從此以後只要再融資即可,根本就不用考慮要償還,這種心態的轉變在紐約客卡通中描寫的罪貼切,一個貸款人痛哭零涕地握著銀行員的手說到,“我實在不知道該如何”償還”你對我的恩情。”

很快的其它借款人又找到更新、更寬鬆的約束方式,為了拐騙金主借錢來從事更離譜的交易,這群人又引進了一個新名詞叫做扣除折舊、利息與稅負前的盈餘 (EBDIT) ,來衡量一家公司償債的能力,利用這種較低的標準,借款人故意忽略了折舊也是一種費用,雖然它不會馬上有現金的支出。

這樣的態度擺明了就是掩耳盜鈴,95% 的美國企業,長期而言其資本支出大概與平時提列的累積折舊費用相當,所花的每一分錢都與日常的勞工薪資或水電成本一樣實在,即使是中學的中輟生也知道養一台車子不只是要負擔利息與日常油錢保養費用而已,還必須精確地考量到每月實際攤銷的折舊,若是他跑到銀行擺出 EBDIT 這一套說法,保證一下子就會被轟出來。

在企業資本支出當然可以暫時不去考慮,就像是一個人可以一天或甚至一個禮拜不吃東西,但若是這種情況便做是一種壞習慣的話,身體很快就會發生不適的狀況,甚至有死亡的危險,更甚者,有一餐沒一餐的做法比起穩定的進食習慣,更可能使得一個健康的人身體機能變差,不管是人體或是企業都是如此,身為一個生意人,查理跟我對於競爭對手可能沒有資金進行資本支出來感到欣喜。

或許你會認為排除一項主要的費用諸如折舊等使得原本一樁很爛的交易變成不錯的交易,是華爾街聰明才智極致的表現,那你可能是完全沒有注意到華爾街過去幾年的發展,支持者必須再找到一個更有看頭的做法,來合理解釋價格更離譜的併購案,不然的話,他們就必須冒犯最嚴重的天條-被其它更有”創意”的支持者把生意搶走。

所以穿過外面的那道玻璃,支持者與其投資銀行宣稱 EBDIT 應該可以只跟要付的利息做比較就好,意思是說在評估一項投資案的時候,那些記帳不須馬上支付的利息根本就可以不必納入考量,這樣的方式不但是把折舊丟到沒人注意的角落邊,還將大部分的利息費用用同樣的方式對待,可恥的是,許多專業投資銀行家竟然昧著良心附和,反正只要確定這是客戶而不是他們自己的錢就好, (稱呼這群人為專業人士實在是太恭維他們了,他們應該被歸類為抬轎者) 。

在這種新的標準之下,一家公司假設稅前有 1 億美元的獲利,同時最近一年有 9000 萬的利息支出,大可以運用零息債券或是 PIK 債券來額外負擔 6000 萬隻要記帳卻不須馬上支付利息與本金,而這種債券的利率通常非常高,到了第二年,公司可能要承擔 9000 萬的付現息與 6900 萬的記帳息,之後隨著複利記帳息持續增加,而這種高利率的融資計劃,在剛開始幾年還能獲得有效控制,但不久之後就變成所有大型投資銀行必備推薦給客戶的標準融資工具。

當他們推出這樣的新案子時,投資銀行展現他們幽默的一面,他們將損益表與資產負債表的預估展延為五年或甚至更長的一段期間,雖然在幾個月之前,他們可能連這家公司的名字都沒聽過,我想如果你那天碰到這種預估表,我建議你可以參與這樣的遊戲:跟這位投資銀行家要一份他們自己公司的過去幾年的年度預算,然後跟他們實際的結果必較一下,你就知道是什麼回事了。

許久以前 Ken Galbraith 在他的名著“大恐慌”中,發明了一個新的經濟名詞 – Bezzle,用來代表現有未被發現的貪污舞弊,這種財經現象有一個很奇特的特質,那就是貪污舞弊者因為貪污舞弊而發大財,但問題是受害者卻一點也沒有被剝奪變窮的感覺。

Galbraith 教授真知灼見地點出大家應該把這個數字統計一下,加進國民財富當中,從而我們可以知道心理上的國民財富為多少,理論上一個社會若想要覺得自己經濟繁榮發展就應該多多鼓勵人民去貪污舞弊,並試著不要去揭發它,透過這種方式,一個國家的財富可以大幅地成長,雖然實際上它什麼有生產力的事都沒做。

但是這種不合理的貪污舞弊,在現實社會中卻被零息債券給比了下去,利用這些”零”一家公司可以大大方方靠著這紙簽約,利用借款享受所帶來的收入,但另外一方面卻不知承擔支付支出的痛苦,以我們先前提到的例子,一家每年可以賺 1 億美元的公司,利用這種方法,在債券投資人的面前,卻可以把膨脹到 1 億 5000 萬美元,只要投資人願意充當彼得潘,不斷地說“我相信你”,只要你願意零息債券所創造的收入是沒有上限的。

華爾街以熱情擁抱這項新的發明,後知後覺的人可能就準備等著捲鋪蓋走路,終於在這裡大家找到一個可以不必理會公司實際獲利能力的融資方法,結果很明顯,當然就會有更多的生意上門,離譜的價格一定有賣家願意出,就像 Jesse Unruh 可能會說的一句話,交易就像是金融世界的母奶。

此外零息與 PIK 債券還有一項特點使得支持者與銀行家更願意推行,就是東窗事發的時間可以再延長,這點可是相當的重要,如果交易所衍生的後果要很長一段時間才會浮現,那麼支持者就可以在這段期間做更多的交易,從中賺取更多的手續費,直到事件東窗事發之前。

不過到最後,煉金術,不管是冶金的或是財務上的,終究是會落空,一個爛公司不可能只靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司,那個宣稱會煉金術的財務專業人士或許會發大財,但他靠的卻是容易上當的投資人而不是企業經營。

不過這些債券有多少缺點,但我們卻必須承認許多零息與 PIK 債券應該不會還不出錢來,事實上我們自己也投資了一些,而且若是債券市場情況再變差一點,我們可能還會買的更多, (當然我們從來就不會考慮去買那些新發行債信又差的垃圾債券) ,就本質而言,沒有一項財務工具是不對的,只是有一些含有相當高程度的可能傷害在裡面。

所有的罪過應該歸咎於債券發行者沒有辦法在現在就立即支付利息,我們的建議是當任何投資銀行家在開始提到 EBDIT 之前,或是任何人在對你提議一項可以不必支付任何利息的金融工具時,為了你自己的現金流量著想,趕快把你的荷包看緊,換個角度建議這些推銷者是否也能接受等這些零息債券真正償還本金之後,再繳交手續費,看看這些人的熱情還能支撐多久。

我們對於這些投資銀行家的批判或許是激烈了一點,但查理跟我以我們這種無可救藥的保守作風,相信他們確實應該要做好把關的工作,保護投資人免於這些推銷者過度的引誘,因為推銷者對於佣金的饑渴就像是酗酒者對於酒精的沉溺一樣,最低限度,投資銀行家也要肩負起吧檯調酒師的角色,必要的時候,就算少賺一杯酒錢,也要勸客戶少喝一點,不幸的是最近幾年來,許多大型的投資銀行都認為這樣的基本道德規範是一項很嚴重的限制,因為其它很多大膽的業者,可以更自由的大行其道。

最後還有一個令人不平的附帶說明,零息債券的代價並不只由直接參與者自己承擔而已,一些儲貸機構由於是這些垃圾債券的大買家,利用由聯邦政府所保險的人民儲蓄存款來投資,為了儘量美化帳面盈餘數字,這些單位將這些即使還沒有收到的超高利息收入全部認列,許多儲貸機構現在卻因此面臨嚴重的問題,若是他們那些債信不佳的債務人付出本金,當然狀況就可以順利解決,但問題是通常他們都付不出本金,到最後還是必須由整體納稅義務人來買單,套句 Jackie Mason 的話,應該是由這些儲貸機構的經理人來戴區棍球面罩。

頭 25 年所犯的錯誤 (濃縮版)

套用 Robert Benchley 的名言:“要一隻狗教小孩子忠誠、忍耐,並此能夠滾三圈再在地上躺好”,這就是經驗傳承的難處,不過不論如何,再犯下一錯誤之前,最好能夠先反省一下以前的那些錯誤,所以讓我們花點時間回顧一下過去 25 年的經驗。

首先我所犯的第一個錯誤,當然就是買下波克夏 (Berkshire Hathaway) 紡織的控制權,雖然我很清楚紡織這個產業沒什麼前景,卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘,雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐,但在 1965 年投資波克夏後,我就開始發現這終究不是個理想的投資模式。

如果你以很低的價格買進一家公司的股票,應該很容易有機會以不錯的獲利出脫了結,雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕,我將這種投資方法稱之為“雪茄屁股”投資法,在路邊隨地可見的雪茄頭撿起來可能讓你吸一口,解一解煙癮,但對於癮君子來說,也不過是舉手之勞而已。

不過除非你是清算專家,否則買下這類公司實在是屬於傻瓜行徑,第一長期而言,原來看起來划算的價格到最後可能一點都不值得,在經營艱困的企業中,通常一個問題才剛解決不久,另外一個問題就又接踵而來,廚房裡的蟑螂絶對不會只有你看到的那一隻而已。

第二,先前的價差優勢很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕。例如你用 800 萬美元買下一家清算價值達 1000 萬美元的公司,若你能馬上把這家公司給處理掉,不管是出售或是清算都好,換算下來你的報酬可能會很可觀,但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉,而在這之前你只能拿回一點點可憐的股利的話,相信我時間雖然是好公司的朋友,但卻是壞公司最大的敵人。

或許你會認為這道理再簡單不過了,不過我卻必須經歷慘痛的教訓才真正的搞懂,在買下波克夏不久之後,我又買了巴爾的摩百貨公司、Hochschild Kohn 與一家叫多元零售公司 (後來與波克夏合併) ,我以相當的折價幅度買下這些公司,經營的人也屬一流,整個交易甚至還有額外的利益,包含未實現的房地產增值利益與後進先出法的存貨會計原則,我到底還漏掉了什麼?

還好三年之後,算我走狗運,能夠以成本價左右的價格脫身,在跟 Hochschild Kohn 公司結束關係之後,我只有一個感想,就像一首鄉村歌曲的歌詞所述的,“我的老婆跟我最要好的朋友跑了,我是多麼地懷念他!”

我可以給各位另外一個人的經驗,以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司來的好的多,像查理老早就明白這個道理,

我的反應則比較慢,不過現在當我們投資公司或股票時,我們不但選擇最好的公司,同時這些公司還要有好的經理人。

從這裡我們又學到了一課,好的馬還要搭配好騎師才能有好成績,像波克夏紡織與 Hochschild、Kohn 也都有才能兼具的人在管理,很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境,若能將這些人擺在體質更好的公司相信他們應該會有更好的成績。

我曾說過好幾次,當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業,通常會是後者占上風,但願我再也沒有那麼多精力來創造新的例子,我以前的行為就像是 Mae West 曾說的︰“曾經我是個白雪公主,不過如今我已不再清白。”

另外還學到一個教訓,在經歷 25 年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後,查理跟我還是沒能學會如此去解決難題,不過我們倒學會如何去避免他們,在這點我們倒做的相當成功,我們專挑那種一呎的低欄,而避免碰到七呎的跳高。

這項發現看起來似乎是不太公平,不管是在經營企業或是投資通長堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好,當然有時困難的問題也有被解決的機會,像是我們剛開始在經營水牛城報紙 (The Buffalo News) 一樣,或是有時一家好公司也會有暫時的難關,像是以前美國運通 (American Express) 與 GEICO 都曾經一度發生狀況,不過總的來說,我們儘量做到迴避妖龍,而不是冒險去屠龍。

我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力,我們稱之為"系統規範",在學校時沒有人告訴我這種規範的存在,而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事,我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策,但慢慢地我發現完全就不是這麼一回事,相反的理性的態度在系統規範的影響下都會慢慢地變質。

舉例來說 (1) 就好像是受牛頓第一運動定律所規範,任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變 (2) 就像擁有會有工作來填滿所有的時間,企業的計劃或併購案永遠有足夠的理由將資金耗盡 (3) 任何一個崇拜領導者的組織,不管有多離譜,他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告 (4) 同業的舉動,不管是做擴張、併購或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。

是組織的動力而非腐敗或愚蠢,誤導他們走上這些路,也因為我忽略了這種規律的力量,使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價,之後我便試圖組織管理波克夏儘量讓這種規律降低其影響程度,同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。

再犯下其它幾個錯誤之後,我試著儘量只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來,就像是我之前曾提到的,這種原則本身不會保證你一定成功,二流的紡織工廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的,然而公司的老闆或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業頭腦的人打交道而獲益良多,相反地我們不會希望跟那些不具令人尊敬的特質為伍,不管他的公司有多吸引人都一樣,我們永遠不會靠著與壞人打交道而成功。

其實有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉瞭解的股票或公司,但卻因故沒有能完成投資,錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪,但是我卻白白錯過一些自動送上門,應該把握卻沒有好好把握的好買賣,對於波克夏的股東,當然包括我自己本身在內,這種損失是難以估計的。

另外我們一貫保守財務政策可能也是一種錯誤,不過就我個人的看法卻不認為如此,回想起來,很明顯的我們只要能夠再多用一點財務槓桿操作 (雖然較之他人還是很保守) ,就可以得到遠比現在每年平均 23.8% 還要高的投資報酬率,即使是在 1965 年我們也可以百分之九十九地確定高一點的財務槓桿絶對只有好處沒有壞處,但同時我們可能也會有百分之一的機會,不管是從內部或是外部所引發令人異想不到的因素,使得我們負債比率提高到介於一時沖高到負債倒閉之間。

我們一點都不會想要有那種 99 比 1 的可能性,以後也不會,一點挫敗或是侮辱小小的可能性永遠沒有辦法可以用很有可能大撈一筆的大好機會來彌補,只要你的行為合理,你就一定能夠得到好的結果,在大部分的狀況下,融資槓桿頂多只會讓你移動的更快,查理跟我從來都不會著急,我們享受過程更甚於結果,雖然我們也必須學會去承擔後者。

我們希望25年後還能向各位報告波克夏頭 50 年所犯的錯誤,我想公元 2015 年的年報,大家應該可以確定這一部份將佔據更多的版面。

其它事項

我們希望能夠買進更多像我們現在擁有一樣的企業,當然我們可以透過大家的協助,如果你擁有符合以下條件的企業,記得打電話或者是寫信告訴我。

我們想要找的企業條件 (1) 鉅額交易 (每年稅後盈餘至少有 1000 萬美元)  (2) 持續穩定獲利 (我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)  (3) 高股東報酬率 (並且甚少舉債)  (4) 具備管理階層 (我們無法提供)  (5) 簡單的企業 (若牽涉到太多高科技,我們弄不懂)  (6) 合理的價格 (在價格不確定前,我們不希望浪費自己與對方太多時間) 我們不會進行敵意的併購,並承諾完全保密並儘快答覆是否感興趣 (通常不超過 5 分鐘)  ,我們傾向採現金交易,除非我們所換得的內含價值跟我們付出的一樣多,否則不考慮發行股份。

我們最喜歡的交易對象之一是像 B 太太- Heldman 家族那樣,公司經營者希望能馬上有一大筆現金,不管是給自己、家人或是其它股東,最好這些經營者如往常一樣能夠繼續留在公司,我想我們可以提供具有以上想法的經營者,一個滿意的方式,我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽。

另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問,包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發現如果你登廣告要買牧羊犬,結果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬,在此重申我們對這些交易,只有高德溫的另一句話可以形容,請把我排除在外。

除了以上買下整家公司的併購案外,我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份,就像我們在資本城、所羅門、吉列、美國航空與冠軍企業這幾個 Case 一樣的公司,去年我曾告訴各位我們對於買進大筆金額的可轉換特別股相當有興趣,到現在這種態度還是沒改變,只不過由於目前這部份的部位已經接近我們認為適當的水位。

兩年前,我曾跟各位提到 Harry Bottle 這個人,他在 1962 年曾幫我解決我個人所控制的第一家公司 Dempster 紡織製造公司 (又是一個便宜貨) ,一個大難題,接著在 24 年後又重出江湖來拯救我,那次換做 K&W 一間波克夏所屬專門生產自動組件的小公司,就像我曾提到的,Harry 很快地就有效地降低 K&W 的資金負擔、大砍成本使獲利倍增,你或許認為任務完成後,他鐵定要休息一下喘口氣,但是去年高齡 70 歲的他,又參與一家破產公司的拍賣,以極少數的資金取得符合 K&W 使用的產品線,經過這次斬獲,公司的獲利又因此將增加 50% 以上,請大家好好拭目以待,這個專門替 Harry 準備的專欄。

Henderson 兄弟公司的 Jim Maguire 是紐約證交所專門幫我們買賣波克夏股票的交易員,一年下來他的表現相當稱職,在波克夏上市掛牌之前,公司股份買賣的價差多在 3% 甚至以上,但 Jim 卻能將價差維持在 50 點以下,這使得股東在買賣本公司股份的交易成本降到 1% 以下。

因為我們與 Jim、NYSE 與紐約證交所這次合作愉快的經驗,使我儘可能在紐約證交所安排的活動中免費幫他們打廣告,通常我種場合我是能免則免,但這次我很高興能夠公開地讚揚交易所的表現。

去年夏天我們把三年前以 85 萬美元買的公司專機給賣掉,另外又以 670 萬美元買了一架二手飛機,大家只要想到先前我提過的細胞複製的數字遊戲就會覺得很驚訝,如果我們公司的淨值持續以相同速度成長,而更換飛機的成本同樣也以每年 100% 的速度上升,大家會發現,波克夏龐大的淨值很快就會被這架飛機給吃光光。

查理對於我將飛機比喻成細菌的做法不太高興,他認為這樣豈不污辱了細菌,他個人最理想的旅行方式是坐有空調冷氣的巴士,這還是當車票有打折時才有的奢侈做法。對於這架專機我個人一貫的態度是聖奧古斯叮噹初想要脫離世俗的富裕生活出家去到教士一樣,在理智與榮耀的中間天人交戰,他乞求上天,救救我吧,讓我成為一個聖潔的人,不過不是現在!

替這架飛機命名可不是一件簡單的事,一開始我建議取名叫做查理孟格號 (,查理反擊說應該叫神經有問題號,最後雙方妥協決定稱它為 “無可辯解號”。

大約有 96.9% 的有效股權參與 1989 年的股東指定捐贈計劃,總計約 590 萬美元捐出的款項分配給 2550 間慈善機構。

我們敦促新加入的股東,仔細閲讀年報上有關股東捐贈計劃的詳細內容,如果在未來年度內,你想要參加這類的計劃,我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下,必須在1990 年 8 月 31 日之前完成登記,才有權利參與 1990 年的計劃。

今年的股東會預計在1990年4月30日,星期一早上 9 點 30 分舉行,去年股東會參加人數突破一萬人,差點超過開會場地的座位容量,所以今年的會場將會移到奧瑪哈市中心的 Orpheum 中心,對街有一家不錯的旅館叫 Radisson-Redick,另外距離紅獅旅館約有 1 英理遠,當然你也可以選擇離波仙珠寶店 (Borsheims)  100 公尺遠的 Marriott,屆時將會有巴士接送大家往返股東會會場。

查理跟我一直都很喜歡開股東會,我也希望大家能夠來參加,我們股東的素質可由大家所提出的問題看得出來,我們參加過很多股東會,但從來沒有別的公司的股東像波克夏的股東一樣由高智能水準與經營者榮枯與共的股東組合。

後面附有股東會開會投票的相關資料,跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證,因為開會當天會場不好停車,我們特地為大家預留了一些位置,附件也有相關說明供大家參考。

一如往常,會後我們備有巴士帶大家到內布拉斯加傢俱店 (Nebraska Furniture Mart) 與波仙珠寶店或是到飯店與機場,我希望大家能有多一點的時間好好探索這兩家店的奧妙,當然早幾天到的股東也可利用假日逛逛傢俱店,星期六從早上 10 點到下午 5 點 30 分,星期日則從中午開到下午 5 點 30 分。

波仙星期天通常不開門營業,但在股東會期間特別破例,4 月 29 日星期天從中午開到下午 6 點,Ike 特地為股東們準備了一場秀,相信他一定可以讓大家見識到一些特別的東西。

今年我們提到很多次有關複利的事,若是你能忍受個人淨值暫時倒退一天的話,雖然不建議常常這樣做,記得在 29 號去看看 Ike 的秀吧!

雪球》授權轉載

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