20 年來的投資體悟(六)從帳面價值發掘四壘安打

作者:John Emerson   |   2017 / 09 / 25

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:股感知識庫


“正規教育能夠讓你賴以維生;自我學習則能讓你得到財富”。— 前任美國阿拉巴馬州州長約翰・帕特森 (John Patterson)

在 2008 年晚期、 2009 年初所發生的金融危機,對於我未來的投資策略,有著相當深遠的影響。它改變了我對於價值投資的觀點。我成為了一個資產負債表導向的投資者,持股集中於少數的股票。

金融風暴提醒了我葛拉漢 (Graham) 所說的四個最重要的字:安全邊際。我過去的投資成功似乎讓我在買進股票時未能察覺潛在下滑的風險。也讓我的投資組合當中無法忍受的風險,慢慢的逐步升高。補救的方法是將投資標的的數量降低,並要求更高的安全邊際。

我決定使用一種基於公司資產負債表價值的方法,在計算公司的企業價值的時候評估它的安全邊際。我認為資產的價值比起預估未來的獲利能力來說,較不容易出錯或誤解。此外,只要我以低於公司淨資產的價值買進一間企業的話,相當於免費取得它的業務價值。

當然我會尋找那些自己相信未來會獲利的企業,但我要求自己在大多數的情況之下,只能買進那些股價大幅低於公司淨資產價值的公司。雖然這個方法偶爾可能會導致買進那些業務停滯,未來獲利有限的企業,但是我認為這能夠有效率的降低投資價格下滑的潛在風險。在我的投資生涯的這一刻,或多或少採納了華特・許羅斯 (Walter Schloss) 在晚期的策略。

採用的投資策略

在 2010 年開始,有許多 net-net 類型的投資標的消失了,因此我開始搜尋些股價低於它們的淨有形資產價值的股票。如果這間公司能夠持續獲利的話,我願意支付相當於它們淨資產價值的價格。如果它們持續虧損,我則希望能夠以淨資產價值大打折扣的價格買進。

我希望公司有著長期獲利的紀錄,但我並不在乎它們的盈餘是否周期性相當地強烈,或者是保留盈餘是不是在金融風暴時期因為商譽的減損而有大幅降低。商譽減損的測試出現之後,檢視公司的保留盈餘來決定公司長期的獲利能力,會造成誤導。也因為這樣的原因,在金融風暴期間,如果沒有考慮許多公司財報上所出現的非現金減損變化,會使得股東權益週轉率 (ROE) 以及資本報酬率 (ROC) 失靈。

假設我持有一間企業,它在金融風暴之前的二十年來,所有賺得的利潤是 5 億美元,這些利潤會列在公司的資產負債表當中,股東權益部份的保留盈餘裡。假設這間公司之前曾作出許多出色的併購,這會使資產負債表當中的商譽增加 5 億美元。

 5 億美元的利潤大多來自於這些被併購的公司。而因為這些公司也有著一些有形資產,會計原則要求母公司支付的價值如果超過被併購公司的有形資產價值,必須把差額記載在商譽當中。

之前賺錢的企業,因為金融風暴而在 2008 財政年度都出現了虧損。也因為如此,所有取得的部門未能通過年底所進行的商譽減損測試。列在資產負債表當中長期資產的商譽為了符合會計準則的要求而有所變化。此外,保留盈餘也會被扣除一個特定的金額以反映商譽的減損。

要注意的是,在金融風暴之前,公司賺得的 5 億美元當中,大部份都來自於之前所取得的那些公司,但因為這個會計原則,使得這些出色公司在帳上的無形資產價值被全部沖銷了。雖然在金融風暴不久之後,這些部門也開始獲利,但是它們的無形資產價值,已經全數在資產負債表中消失了。

如果投資人使用資產負債表當中的價值來作計算的話,那他們可能就會犯下嚴重的錯誤了。現在公司的內在價值被大幅低估了,就像是金融風暴永久的將它們未來的營收以及利潤全數抹去一樣。巴菲特 (Buffett) 曾說過:“從邏輯上來說,當企業未來所能夠產生的獲利率高於市場報酬率時,企業的價值遠高過它的淨資產價值”。

如果一個投資人能夠以低於有形資產帳面價值的價格買進一間類似上述例子的公司,而且它未來的獲利能力又相當地突出的話,不就是個能夠魚與熊掌兼得的情況嗎?在 2010 年,這樣的情況在某些股票能夠看得到。但卻很少人能夠發現。我當時發現了一間這樣的公司:Stage Store (SSI)。

具有獲利能力,且大打折扣的 Stage Stores

在 2010 年夏天,我把約 13% 的資金投資在 Stage Stores,它是一間小型的服飾零售業者,當時的股價約為公司有形資產的 85%。這間公司有著長期的獲利紀錄,以及良好的商業模式,我認為未來它能夠持續獲利。我是從一個篩選器發現這間公司的。篩選公司的條件是投資資本現金報酬 (Cash Return on Invested Capital, CROIC) 的持續成長。

Stage Stores 將店面設置在人口較為稀少的地區,這樣能夠避免與大型而有著充沛財源的實體店面正面競爭。它們的商店提供知名品牌的衣服以及鞋子,此外,它正在擴張化粧品和香水產品線。我認為這些產品的需求相當的普遍。如果那些小鄉村的居民有了錢之後,怎麼可能不去消費呢?雖然金融風暴可能在短期之內,減少了許多美國人的財富,但是對於青少年來說,並不會影響他們買進時尚商品的渴望或者是女性維持吸引力的希望。

我一直以來都傾向於投資迎合小型社區喜好的公司。在我持有的一些股票當中,有一間在金融風暴時仍有不錯表現的公司是 Casey’s (CASY)。這間公司在某些小鎮當中有著壟斷的地位,它提供高品質的甜甜圈、比蕯、汽水販賣機、石油以及一些價格偏高的雜貨。

小鎮企業的好處,就如同莫尼斯・巴布來 (Mohnish Pabrai) 所說的 “當道套利 (Dhandho Arbitrage)”。這個概念指的是一個人是否需要花交通時間來買進商品或服務,對於公司產品的價格以及提供商品或服務的獲利能力,有相當大的影響。而在 Casey 的例子當中,一個小鎮的居民,如果需要一加崙的牛奶,不會願意多花費額外的 20 英里的交通時間來節省 1 或 2 美元。油錢也在考慮的範圍裡。此外,幾乎沒有其他披蕯或甜甜圈會考慮進入 Casey 已經存在的小鎮。它的獲利空間不大,業者寧願尋找其他據點來提供服務。

我將當道套利的概念直接應用在生活之中。我的兩位朋友在一個大學城小鎮,經營了一間十分成功的中國餐廳。他們之前曾在一個比較大的地區經營相似的餐廳,但是大量的競爭嚴重地打擊了他們的利潤。當他們移至大學城小鎮時便變得相當地成功。這並不是他們突然學會了製作美味的佳餚,而是小城鎮的習性所致。小鎮上的居民,必須開車 20 至 30 英里才能夠享用相似的菜餚。美味的菜色結合競爭稀少,讓餐廳能夠賺得可觀的獲利。

我相信 Stage Store (SSI) 因為它的地點而享有一些 “當道套利” 的機會。此外,我也不相信它之前的併購都是錯誤的決策,而未能產生會計原則所說的商譽。我相信金融風暴是它短期無法獲利的罪魁禍首。

在 2008 年第三季,Stage Store 記錄了 9,500 萬美元的商譽減損,這來自於它多年前併購了 Peebles、B.C Moore 以及 Sons store。我認為從長期獲利的角度來看,這樣的減損對它所取得的商店來說,是不適當的。當我買進這間公司時,它的總市值只有 4 億美元 (當時權益的價值大約是 4,600 萬美元),光是這個 “不合理” 的商譽減損就接近了公司 24% 的帳面價值。因此,我相信我買進的價格,比公司真實價值還要低很多。

我的假設被證實了。在公司認列商譽減損的五年之內,流入了約 2.41 億美元的自由現金流量。它突然支付了約 4,600 萬美元的股利,並回購了約 600 萬美元的股票,償還了 3,400 萬美元的負債。雖然管理階層的資本配置受到批評,但公司的價值超過它的無形資產這一點,是沒有人會質疑的。事後回顧, Stage Store 在 2010 年的夏季,市值約為有形資產價值的 85%,的確帶來了相當大的價值和安全邊際。也因此我將投資組合的 13% 投資於這檔股票是合理的。

Federated National Holding Company:有著大量安全邊際的轉機股

在 2011 年的夏天,我在產物保險產業當中搜尋,希望能夠找到投資機會。我特別關注那些交易價格低於它們的有形資產價格,且公司的帳面價值持續成長的公司。我對於那些長期有著良好紀錄 (反映在它們過去的綜合比率上),但在短期之間,失去眾人青睞的公司特別感興趣。如果你有興趣的話,S&P Capital IQ 提供了許多長達 10 年的重要保險相關數據。我的券商免費提供這項服務。

我透過這樣的研究發現了佛羅里達州的一間小型的保險公司,它的名字是 21 世紀 (21st Century Holdings,公司隨後改名為聯邦國家控股公司 (Federated National Holding Company, FNHC)。雖然小型的保險公司並不符合我所預設的標準,但是它的股價僅有有形資產帳面價值的 40%,隨著時間的經過,它變得越來越便宜。

我花了一周的時間大量研究這間公司,包括檢視公司最近的電話會議紀錄,翻閱過去數年以來的財務相關文件。我對於這間公司的注意力,壓縮了我的睡眠時間。在一個凌晨時分,我突然頓悟了,這間公司幾乎已經擺脫了那個在 2004 至 2005 年颶風季節讓它幾近破產的潛在問題。

我認為公司的問題主要是經由董事會批準的管理階層的決策。 Edward Lawson 多年來在公司當中擔任總裁以及董事長的職位。他和妻子是這間公司的大股東。我認為 Lawson 並不看重承銷標準,同時他也支付高額的股利。這些股利加劇了在 2004 年至 2005 年在佛羅里達州發生的颶風所帶來的災害。

Lawson 和他的妻子不只收到了大幅的股利,也將他們的持股賣出。公司當時填妥了已核備增資發行 (shelf-offering) 文件,Lawson 的名字也列在賣方股東名單當中,這使他對公司的影響力減弱了。但是他仍能夠領取基本薪資長達數年之久。

疲弱的承保業務以及少量的損失準備不會顯現在公司的損益表當中,而是在多年之後支付保險索賠,儲備不足才曝光。公司因為每季的損失持續攀升,而被迫在 2011 年中止支付股利。市場放棄了這檔股票,價格瞬間降至低點,這一點也不讓人意外。

當我大量研究這間公司時,我發現事情慢慢有變化了。該公司已經整頓了糟糕的承保業務,開始增加承保的地區。公司堅守承保紀律,這使再保成本降低。此外,對它有利的法案,也在佛羅里達州通過,使它們能夠收取的保費能夠大幅增加。對我來說,這顯示了這間小型的保險公司,已經通過了恢復獲利的門檻。

從下一季一直到 2011 年秋天,聯邦國家控股公司已經產生了獲利。當時它有 7 季獲利持續成長,也恢復股利的支付。此外,公司的管理階層在遵守嚴格的承保標準的同時,保費收入也持續增加。

在 2011 年秋天,我的投資組合當中,約有 10% 投資於這間公司,均價為 2.64 美元。在不到兩年的時間,股價就成長了 4 倍。這樣的獲利相當地出色,而投資當中最重要的論點則是我在買進時這檔股票能夠提供給我足夠的安全邊際。

我所支付的平均價格,約為有形資產帳面價值的 62%。當我買進這間公司的時候,它的股價反映出公司的業務價值是負數。最後事實證明這樣的情況和現實是不符的。跟大多數的產物保險公司一樣,它將浮存金用來投資,能夠帶來大量的固定收益。換句話說,如果這間小型的保險公司只要能夠使它的保險業務損益兩平的話,那麼投資者就像是有效率地買進一個債券類型的投資組合,其他的淨資產價值約為 0.38 美元。

為了說明這個概念,假設我和朋友合夥共有一間公寓,它是閒置的,因為它並未滿足住房規範 (假設它的市價是 1 百萬美元,有 50 萬美元的貸款)。此外假設這間房子是 2 百萬美元債券的抵押品,每年能夠賺得 5% 的利息,因此它每年能夠產生的收益是 10 萬美元。

因為這間公寓是閒置的,因此每年會損失 20 萬美元的公寓維護費用。加回投資收益之後,每年的損失是 10 萬美元。每年公寓都沒有出租,持有房屋的合夥損失每年都是 10 萬美元。我的朋友因為財務狀況改變了,願意以 50 萬美元將一半公寓的產權 (包括債券投資的部份) 出售給我。

身為一個投資者,我可以從兩方面來觀察這個投資機會:

  • 這個 50 萬美元的投資,每年會讓我再多損失額外的 5 萬美元。
  • 我能夠有機會以 40% 的價格,買進一半的公寓以及一半的債券投資。

現在進一步假設這間房子將要通過住房規範,很快地,我就能夠將房間出租,能夠損益兩平。我只要付出 50 萬美元,就能夠取得這間公寓以及每年有 10 萬美元的債券投資。

這樣的決策是“無腦”的。只要我能夠保持充足的房間,出租以達到營運的損益兩平,我就能夠一直賺得 20% 的年報酬率。如果我可以提高租金,並將所有的房間出租出去的話,我的投資報酬就能夠呈現指數型的成長。這就是以 40% 的價格買進資產的潛在成長利潤空間。

在“二十年來的投資體悟”系列文章的最後一集,我將寫下投資的真正價值是什麼。我保證接下來的這一篇文章將是這一系列的最後一篇文章了。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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