但事情當然沒有那麼簡單！相較於法人，散戶劣勢的地方更多，若想自行選股操作，又不針對這些缺點加以改進，前述優勢所帶來的利益，恐怕不足以抵銷這些劣勢所帶來的危害。

本文就來談談，散戶相對於法人的劣勢，也可以說是散戶不該自行選股操作的理由。

1. 資訊落差太大，有時候慢了不只半拍，甚至不知道市場在玩什麼。

對於法人來說，拜訪上市櫃公司的發言人，或是參加公開法說會，已經是例行性公事，不僅能從中擷取大量資訊，還能培養出解讀這些資訊的能力；但對於散戶來說，打通電話、寄封 E-mail，都難以啟齒，就算連絡上發言人，也無法掌握提問技巧，當然會有資訊落差。

就拿站長身邊遇到的例子來說，最近有一家音訊產品製造商，傳出下修 2016Q4 營收的訊息，法人對於這類訊息的敏感度極高，立刻大量砍出股票，導致股價重挫。然而，站在場外的散戶多數還不清楚發生什麼事，只能根據法人的操作，來決定自己的策略，但這樣總是慢了半拍以上。

資訊落差的程度，跟公司規模及資訊透明度也有關聯，例如定期舉辦公開法說會的大型企業，如台積電（2330-TW）、大立光（3008-TW），散戶與法人之間的資訊落差，就會比不常舉辦公開法說會的小型企業來得小。

以定期舉辦公開法說會的上述大型企業，只要散戶有持續追蹤這些公司的法說會 (或是成為定錨投資隨筆的忠實讀者)，一定不會漏掉這些公司的重大訊息。但如果是不常舉辦公開法說會的小型企業，並沒有太多的公開消息可以參考，散戶就只能瞎子摸象，抓不到這些公司的營運重點。

2. 分析能力落差太大，對珍貴訊息毫無感覺，不知道該從何分析起。

最近看到台化（1326-TW）的自結盈餘公告：

對於一個有經驗的塑化產業研究員來說，這些資訊已經足夠解讀出公司的營收及毛利率變化，但散戶看到這些資訊，恐怕沒有什麼感覺，甚至根本懶得花時間去看這些資訊，只想看比較有故事性的炒作題材。

如果這樣魯莽的投資人，都還能在市場上賺到錢，那還有誰該賠錢呢？

3. 對公司的了解程度不夠，以致於被市場上的假消息矇騙。

例如，先前 Samsung Galaxy Note 7 爆炸事件，很多人就認為這會引發需求轉移效應，iPhone 7可望受惠。但是，定錨投資隨筆的忠實讀者們都知道 (詳見「淺談Galaxy Note 7爆炸事件」)，Note 7 的出貨規模相較於 iPhone 只是杯水車薪，iPhone 供應鏈實質受惠程度很小。

另一種狀況是，在報紙上看到某公司接到新訂單，只要有「車用電子」、「電競」等市場正夯的關鍵字，就會急著跳下去買，沒有能力分析新訂單對營收的貢獻度；或是在報紙上看到某公司要切入新領域，並包含「車用電子」、「電競」等市場正夯的關鍵字，就會覺得前景一片看好，結果往往被騙。

4. 不想精進分析能力，只想用投資心法、長期觀點來矇騙自己，最要不得的鴕鳥心態。

可惜的是，多數散戶認知到前述三項落差後，思考的不是如何縮小資訊落差，或是精進自己的分析能力，而是開始催眠自己：「散戶也有散戶的優勢，重點在於建立自己的投資心法，用長期角度來看待投資，不要像法人那麼短視。」

於是，散戶們就會開始尋找雜誌上的封面大師，想學習他們成功的投資心法，並且反過來罵那些重視基本功的投資人，說投資不需要搞得那麼複雜。

但是，投資心法這種東西，某種程度來說，根本就是玄學，在學習上非常困難，就像一位牧師帶著一群信眾，最後能悟道的恐怕也只是少數幾人。

接著散戶們又會開始催眠自己：「在學習XX大師的方法後，投資績效已經有一些進步了，只要繼續努力，一定會有所改善。」然後繼續在原地踏步，就像隻把頭埋進土裡，就覺得世界風平浪靜的鴕鳥。

5. 沒有比較基準，不認識Benchmark，被吃豆腐了還渾然不知，甚至沾沾自喜。

多數散戶對於投資績效的認識，大概僅止於 XX 股票賺了多少，沒有投資組合的概念，更不要說拿投資組合的績效跟 Benchmark 比較了！

這樣的問題是，如果散戶因為自己賺了 10% 而沾沾自喜，但同期 Benchmark 上漲了 30%，散戶就是被吃了豆腐卻渾然不知，還以為自己績效不錯。

《定錨投資隨筆》授權轉載

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全球二十大航商持續整併

2016 年以來發生的重大破產及整併案如下：

• 中國遠洋併購中國海運。
• 達飛航運 (MSC) 併購東方海皇及美國總統輪船 (APL)。
• 韓進海運破產。
• 赫伯羅特 (Hapag-Lloyd) 併購阿拉伯輪船 (UASC)。

預計未來一年內完成的重大整併案如下：

• 日本川崎汽船 (K. Line)、商船三井 (MOL)、日本郵船 (NYK Line) 三合一。
• 馬士基 (APM-Maersk) 併購漢堡南美 (Hamburg Süd Group)。

歷經這波整併潮後，全球 20 大航商，將整併成 13 家，產業型態更趨近於寡佔市場。

航商合組新聯盟

除了整併潮之外，航商也積極合組聯盟，希望能聯合控制運能，在 2017 年正式實施的三大聯盟，包括 The Alliance、OCEAN、2M，合計市佔率達 75.7% (詳見表一)，其中 OCEAN 在美洲線市佔率較高，2M 則是在歐洲線擁有優勢。

（表一 貨櫃航運三大聯盟 成員，市佔率）

未交付船舶訂單佔總運力比例持續下滑

過去幾年，航商大量建造新船舶，導致產業運力過剩的問題，似乎逐漸緩解。根據市調機構Alphaliner統計，截至 2017 年 7 月 8 日，全球 20 大航商 (整併後為 16 家) 合計運能約 1774 萬 TEU，未交付船舶則有 162 萬 TEU，佔比僅 9.2%，較過去幾年大幅下滑 (詳見圖一)。

（圖一 二十大航商未交付船舶佔總運能比例 (單位：1,000 TEU)）

Alphaliner 上修 2017 年海運需求成長率

由於海運價格持續下跌，相較空運、鐵路，更具成本優勢，加上近年全球經濟表現溫和，終端市場需求並沒有特別強勁，廠商在沒有快速補貨的壓力下，更願意選擇以海運來運送貨物。

因此，市調機構 Alphaliner 在 2017 年 5 月，上修海運需求成長率至 4.6%，並下修海運供給成長率至 3%，為 2011 年以來，需求成長率再度大於供給成長率 (詳見圖二)。

（圖二 全球海運供需成長率 盈餘 供給 需求）

定錨觀點

今年初以來，因部份新船舶交付時程遞延，運能供需吃緊，遠洋線裝載率維持高檔，隨著海運旺季來臨，航商確實在醞釀調漲運價。

但各大航商手上仍有不少未交付船舶，儘管未交付船舶佔總運能比例下滑，絕對數字還是偏高，依然是不可輕忽的潛在風險，投資人應持續留意遠洋線裝載率，以及新船舶交付動態。

《定錨投資隨筆》授權轉載

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• 垃圾堆中找黃金 — 海運業（一）
• 垃圾堆中找黃金 — 海運業（二）

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近年玉山金（2884-TW）的淨收入持續成長，包括淨利息收入、淨手續費收入、投資收益，都有相當不錯的表現 (詳見【圖一】)，從淨收入結構來看，淨利息收入佔比低於50%，顯示玉山金是一家以消費金融業務為主的公司 (詳見【圖二】)。

這是台灣金融業相當獨特的現象，因公股行庫在企業金融市場紮根較深，擁有非常強的競爭力，導致許多規模相對較小的民營銀行，都是以消費金融業務為主。

由於台灣央行長期維持低利率，市場資金非常充沛，進而擠壓國內企業金融市場的利潤空間，故消費金融市場確實享有較好的利潤。但消費金融市場較依賴散戶，較容易受到景氣衰退影響，因此投資人應該明白，這類型的金融股並不具備防禦型的特質。

【圖一】玉山金淨收入金額 (新台幣百萬元)

【圖二】玉山金淨收入結構

利息收支分析

我們曾在「銀行股財報分析實務」講座，提過利息收入的三大來源：

• 存放央行準備金、拆放同業 (將資金借給金融同業)
• 放款、貼現
• 有價證券，包括政府公債、金融債、公司債、上市櫃股票……等

值得留意的是，央行發行之NCD，屬折價發行，到期後償還面額本金的有價證券，在IFRS實施後，NCD被歸類為公允價值列入損益之金融資產，在損益表上改列在投資收益項下，不會認列為利息收入。

利息支出同樣也有三大來源：

• 同業拆借 (向金融同業借資金)
• 存款
• 發行金融債

淨利息收入，就是利息收入扣除利息支出後，所得到的淨額。其中，央行準備金、同業拆借市場利率非常穩定，影響淨利息收入的主要因素，是存、放款利率，以及有價證券投資。

從存款結構來看 (詳見【圖三】)，近年玉山金持續提高活存比率，降低利息支出，並積極爭取外幣存款，以利開拓外幣放款業務。

【圖三】玉山金存款結構

從放款結構來看 (詳見【圖四】)，玉山金近年積極拓展個人信貸業務，並縮減房貸業務，希望能提高放款平均利率。然而，個人信貸的違約率通常高於房貸，在景氣衰退時，恐面臨較高的風險。

【圖四】玉山金放款結構

綜合存、放款來看 (詳見【圖五】)，玉山金近年存放比率維持在70~75%，優於民營銀行同業平均水準，但相較公股銀行存放比率高達80%，民營銀行的存放比率確實普遍較低。

值得留意的是，存放比率的水準勢必會受到法定存款準備率影響，而支票存款、活期存款的法定存款準備率，通常會高於定期存款，故不同銀行間存款結構的差異，也有可能間接影響到存放比率。

【圖五】玉山金存、放款金額及存放比率

從存放利差來看 (詳見【圖六】)，儘管玉山金近年積極拓展個人信貸業務，並縮減房貸業務，但仍無法抵禦台灣央行在2016年開始降息的衝擊，平均放款利率持續下滑，並影響到存放利差。

但在存放利差下滑的同時，淨利差卻是逆勢上升 (詳見【圖七】)，我們在「銀行股財報分析實務」講座曾經提過，影響淨利差的三大因素為「存放利差」、「存放比率」、「有價證券利息收入」，以玉山金的情況，存放利差呈現下滑、存放比率上升、有價證券變化不大，由此可推論出淨利差上升之主因。

【圖六】玉山金存放利差

【圖七】玉山金淨利差

手續費收支分析

手續費收入主要有三大來源：

• 信用卡
• 財富管理，包括保險、基金……等金融商品銷售佣金
• 放款手續費

從手續費收入金額來看 (詳見【圖八】、【圖九】)，玉山金近幾季手續費收入呈現衰退，主要是因為2016H2金管會開始限制銀行保險銷售佣金，以銀行保險為財富管理業務核心的玉山金，受到較大的衝擊。

【圖八】手續費收入金額 (新台幣百萬元)

【圖九】手續費收入結構

公允價值衡量金融資產

公允價值衡量金融資產 (詳見【圖十】)，主要是央行發行之NCD，還有少數政府公債、金融債，近年玉山金持有公允價值衡量金融資產，佔總資產的比例變化不大。

【圖十】玉山金公允價值衡量金融資產金額 (新台幣百萬元)

【圖十一】玉山金公允價值衡量金融資產結構

備供出售金融資產

從備供出售金融資產金額來看 (詳見【圖十二】、【圖十三】)，玉山金在存放利差下滑時，淨利差能逆勢走升，似乎有一部份原因是減持政府公債、增持金融債，且備供出售金融資產佔總資產比例也持續攀升。

【圖十二】玉山金備供出售金融資產金額 (新台幣百萬元)

【圖十三】玉山金備供出售金融資產結構

資本適足率及資產品質分析

從金控資本適足率 (CAR) 來看 (詳見【圖十四】)，玉山金分別在2014年、2017年辦理現金增資，顯示經營階層對金控資本適足率的理想值，應是希望能達到140%以上。

在2016年，玉山金的資本適足率面臨較大幅度的下滑，有可能是因為玉山金積極拓展SME中小企業放款、個人信貸業務，而這些業務的風險偏高，在計算上適用於較高的風險權數，且逾期放款金額也明顯增加 (詳見【圖十五】、【圖十六】)。

【圖十四】玉山金資本適足率 (CAR)

【圖十五】玉山金逾期放款比率

【圖十六】玉山金備抵呆帳覆蓋率

定錨觀點

從以上分析內容可以看出，在分析金融股時，資產負債表為主幹，損益表只是旁枝。從資產負債表結構，不僅能看出金控的經營策略，也能對未來的獲利表現，有一些基本的假設基礎。

我們希望，在這篇文章發表之後，財經部落客界在分析金融股時，能從「EPS」、「本益比」這樣表淺的分析，進化到更深層次的分析。因此，我們歡迎其他財經部落客，以及定錨讀者們，引用這套分析模組。

《定錨投資隨筆》授權轉載

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價值投資之父葛拉漢，曾為「投資」一詞，下了精準又明確的定義 ──所謂「投資」，是經過透徹的分析後，在確保本金安全之下，獲取適當的報酬。

站長遵循這個原則，在「興航解散清算事件評析」一文之中，提及兩家可能會因而受惠的公司，希望能在風險可控的前提下，幫助讀者獲取合理的報酬。

但站長從未針對興航做過分析，也不覺得對於投資人來說，這會是一個好的選擇。

然而，站長在 Facebook 社團，看到許多散戶投資人，根據許多精密的計算及分析，說服自己清算後回饋股東的資產高於目前股價，然後直接跳海買進興航股票，這真的是很不可思議的現象。

我想問這些散戶投資人三個問題：

• 你買過飛機嗎？對於飛機的折舊攤提政策是否瞭解？
• 你做過資產鑑價嗎？尤其是對於運輸工具的鑑價。
• 你完全清楚公司解散清算後的債務及股權清償次序嗎？

如果以上三個問題，你的答案都是「否」，而你卻相信自己的分析，跳下海去賭興航股票，那會不會太一廂情願？更甚者，如果你是看了別人的分析，覺得很有道理，在自己根本搞不清楚狀況之下，跳下海去賭興航股票，你不覺得自己太誇張嗎？

平常吃飯連多花 50 元都要計較的人，買股票動輒上千元的資金，卻眼睛都不眨一下，這合理嗎？

當然，站長從來不發廢文，罵完了以後還是要提一些有建設性的意見。

巴菲特說：「我們的成功在於集中力量於跨越一尺柵欄上，而不是發現跨越七尺柵欄的方法。」

1. 你現在研究的是 2016 Q3 的歷史資料

不管你的分析能力多厲害，除非你是興航委託的資產鑑價人員，或是興航內部的財務人員，否則你能依賴的唯一公開資訊，就是2016Q3的財報。

然而，這份資料是截至2016年9月30日，至今已過了三個月餘，期間興航提撥專戶管理勞工退休金、資遣費，以及飛機停放在機棚，近兩個月沒有任何飛行記錄，也沒有妥善保養及維護，這些因素對於資產負債表的影響，你是否已估列進去？

2. 興航一可轉債現價約 35 元

這或許可解釋成，市場認為，在考量期望值之後，興航一可轉債能拿回的金額，大約是票面金額的 35%。

當然，可轉債的清償順序是在普通股之前，如果普通股投資人在清算後能拿到錢，姑且不論這筆錢是否高於目前股價，可轉債投資人都能拿回票面金額，也就是報酬率 186%。

如果普通股投資人要獲取相同的報酬率，以目前興航股價約 0.6 元計算，清算價值必須在 1.7 元以上；若清算價值在 0.6~1.7 元之間，普通股投資人可獲利，然報酬率不如可轉債；若清算價值在 0~0.6 元之間，可轉債投資人享有 186% 報酬率，但普通股投資人會虧損。

3. 投資分析是為了降低風險

巴菲特曾說：「我和查理還沒學會如何解決公司的難題，但是我們學會了如何避開難題。我們的成功在於我們集中力量於我們能跨越的一尺柵欄上，而不是發現了跨越七尺柵欄的方法。」

投資分析是為了幫助你找到足夠多的一尺柵欄，讓你在相對輕鬆的狀況下，獲取合理的報酬，而不是鑽研那些晦澀難解的個案。

就算你因為運氣好，在經過精密的計算及分析後，嘗到一次、兩次的甜頭，覺得自己天資聰穎、不可一世之時，不久的將來，市場先生必然會讓你重重地摔一跤。

最後站長祝福各位讀者，在你們的投資行為偏離核心原則時，都能狠狠地被市場先生教訓一頓，及時糾正錯誤，提醒自己小心駛得萬年船。

《定錨投資隨筆》授權轉載

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根據這項數據，顯示華為在 2017 年的成長目標為 20%，而 Oppo、Vivo 的成長目標則是高達 60%、80%，相較 IDC 預估 2017 年全球 Smart Phone 出貨量僅成長 4%，中國品牌的雄心壯志令人瞠目結舌。

（圖一、中國 Smart Phone 三大品牌 2017 年出貨目標）

綜觀三大品牌，2016 年在中國市場合計市佔率已達到 48%，較 2015 年 31% 大幅成長 (詳見圖二)，若再加計緊追在後的 Apple 及小米，五大品牌合計市佔率逼近 70%。顯而易見，三大品牌要在中國 Smart Phone 市場擴張版圖已非常困難，預期 2017 年在中國市場出貨量僅能成長 5~10%。

（圖二、中國 Smart Phone 五大品牌市場佔有率）

因此，華為、Oppo、Vivo 要達成如此高的出貨目標，勢必要朝海外市場發展，觀察華為、Oppo、Vivo 的海外出貨量佔比 (詳見圖三)，確實還有很大的成長空間。

（圖三、中國 Smart Phone 三大品牌海外出貨量佔比）

但要進軍歐洲、美國市場，就必須突破 Samsung、Apple 佈下的專利壁壘，這一關恐怕只有華為能順利通過，Oppo、Vivo 只能往新興市場前進。其中，最有發展潛力的市場，就是擁有龐大人口數，又正處於 Feature Phone 轉換 Smart Phone 過渡階段的國家 ── 印度。

然而，受到印度政府為打擊黑金、毒品、走私活動，於 2016 年 11 月 8 日無預警「閃電換鈔」的衝擊，民間消費力量大幅縮減，低價 Feature Phone 反而更受消費者歡迎，導致近期印度 Smart Phone 市場表現不如預期，Smart Phone 市場滲透率超越 Feature Phone 的「黃金交叉」並沒有在 2016 年實現 (詳見圖四)。

（圖四、印度 Smart Phone & Feature Phone 出貨量）

市場預期，「閃電換鈔」對印度經濟的衝擊將延續至 2017 年 2 月，故印度 Smart Phone 市場大約要到 2017 Q2 才有機會逐漸回溫，預估 2017 年印度 Smart Phone 出貨量將從 1.08 億支成長至 1.25 億支，其中約有 40 ~ 50% 是由中國品牌掌握，也就是約 700 ~ 900 萬支的貢獻度。

對於中國三大品牌立下的雄心壯志來說，就算只有三家瓜分 700 ~ 900 萬支的規模，也是不夠塞牙縫的，況且還沒考慮在印度市場極具競爭力的 Lenovo，因此三大品牌的雄心壯志，最後很有可能只是在畫大餅。

仔細的讀者可能也注意到，若以出貨量為準，印度 Smart Phone 市場在 2017 年將成長 16%，遠優於全球市場及中國市場的成長率。

此外，印度 Smart Phone、Feature Phone 合計出貨量 2.5 ~ 2.6 億支，相較印度約 13 億人口，滲透率只有 20%，隨著經濟發展、國民所得提升，未來還有非常大的成長空間，必然是 Smart Phone 品牌下一個兵家必爭之地。

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關於這件事情，我們可以反思台灣航空股的投資價值。

目前國內航空客運、貨運市場，由華航（2610-TW）、長榮航（2618-TW）獨占鰲頭（詳見圖一、圖二），尤其在航空貨運市場，兩大龍頭合計囊括 64% 的市佔率，必然對市場定價有一定影響力。

圖一、台灣航空客運市佔率

圖二、台灣航空貨運市佔率

我們先來看航空客運的部份。從旅客人次、RPK 來看，華航、長榮航也是維持成長（詳見圖三、圖四），尤其長榮航的表現比華航更好。

圖三、華航和長榮航旅客人次

圖四、華航和長榮航 RPK

可惜的是，在 2014下半年油價崩盤後，華航、長榮航每公里單位營收（TWD／RPK）明顯下滑（詳見圖五），幅度約為 20%，表示兩大龍頭在航空客運市場，並沒有足夠的定價能力。

圖五、華航和長榮航 TWD／RPK

再來看航空貨運市場。從 FRTK 來看，華航、長榮航的貨運量還算穩定（詳見圖六）。

圖六、華航和長榮航 FRTK

可惜，跟航空客運相同，在 2014 下半年油價崩盤後，航空貨運的運價（TWD／FRTK）亦大幅下滑（詳見圖七），表示儘管兩大龍頭在航空貨運市場合計佔有 64%，但彼此之間並不和睦，難以避免殺價競爭。

圖七、華航和長榮航 TWD／FRTK

最後再從股東名單的角度來看，華航的主要股東是航發會，股權結構相當穩定；而長榮航的主要股東是張家，日前張榮發過世後，大房與二房之爭浮上檯面，鬧得沸沸揚揚，內部顯然是波濤洶湧。

綜合以上，華航、長榮航並沒有建立出足夠堅強的護城河，且兩岸政治交流中斷後，產業趨勢變得不明朗，若讀者們想學巴菲特的手法，投資這兩家台灣航空公司，恐怕要再多思考一下。

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樂視是什麼公司？

這家公司在台灣或許還不是很有名氣，樂視本身是以網路電視起家，擁有許多合法的影片版權，消費者只要按月支付會員費，就可以瀏覽樂視網上面的影集。

在網路電視事業穩固後，樂視也開始朝硬體發展，想打造出專屬樂視的生態圈，於是在2015年開始，總計斥資人民幣30億元，逐步取得酷派近30%股權，並傳出將以20億美元併購北美TV品牌VIZIO。

原本的規劃，是想打造出一支適合觀賞影音的Smart Phone，改善樂視消費者的使用體驗。在推出自有品牌Smart Phone後，也確實獲得不錯的成績，在2015年第一代產品出貨量達500萬支，2016年第二代出貨目標上修至2,000~2,500萬支，成長相當快速。

若未來成功併購VIZIO，樂視TV出貨量將達到1,460萬台，可望超越中國本土品牌Hisense、TCL，躍居全球第三大品牌，僅次於韓系品牌Samsung、LG。

不僅如此，樂視還試圖跨足汽車市場，推出智能電動車LeSEE，雄心壯志可見一班。

驚傳財務危機，拖累仁寶

但也因為汽車產業需要長時間的研發、認證，才能有所收穫，前期的投資金額又相當龐大，導致樂視陷入沉重的財務負擔。而樂視本身的經驗，顯然不足以掌握汽車產業know-how，在研發及認證上，勢必會遭遇到很大的阻力，因此LeSEE一直沒有看到成果。

在樂視傳出財務危機後，首當其衝的，就是Smart Phone代工夥伴 ── 仁寶。

2015年，仁寶甫遭遇大客戶Microsoft退出Smart Phone市場，產品轉型大計遭遇嚴峻挑戰，恰巧碰到想跨入Smart Phone產業，又不具備產能的樂視，雙方一拍即合。

隨著樂視Smart Phone出貨量快速成長，很快彌補了Microsoft的訂單缺口，成為仁寶Smart Phone的主要客戶。沒想到，樂視會陷入財務危機，一併把仁寶拖下水。

昨日仁寶發布重訊表示，截至2016Q3，樂視帳款總計82.9億元，其中逾期1~180天帳款42.5億元，且樂視存放在仁寶的原材料金額大於逾期帳款金額。表面上看起來，就算樂視的帳款變成呆帳，也還有原材料可以抵銷損失，但實際上並沒有那麼簡單。

原材料的減損問題

首先，Smart Phone零組件很多是客製化的東西，例如根據iPhone 7設計打造的機殼，絕對不可能用在Samsung Galaxy Note 7，如果品牌廠減少拉貨，導致代工廠備了過多庫存，最後就只能當成廢料打銷。當然，也會有部份零組件，像是石墨散熱片，或許可以通用在較多的機種上。

其次，仁寶的Smart Phone客戶來源相當集中，前兩大客戶樂視、SONY分別佔有50%、30%的訂單量，顯示仁寶並沒有足夠的Customer Pool去消化這批庫存。

也就是說，樂視存放在仁寶的原材料，絕不可能全部都能轉賣給其他客戶，而且在轉賣給其他客戶的同時，可能也要給予適當的價格折讓，導致這批存貨必然面臨減損。

若把減損考量進去，是否還大於樂視積欠的帳款？這個問題恐怕得多加評估。

仁寶轉型大計恐將受阻

把眼光放遠來看，更嚴重的不只是打銷呆帳及庫存，而是仁寶的產品轉型大計，將會出現問題。

目前全球前十大Smart Phone品牌，Samsung、Huawei、Lenovo都以in-house產能為主，Apple的訂單集中在鴻海（2317-TW）、和碩（4938-TW），Oppo、Vivo就像前幾年崛起的小米，根基未穩，未來發展還很難說。

如果樂視的財務危機，進一步影響到Smart Phone的出貨量，則仁寶面臨再度流失第一大客戶，且第二大客戶SONY的市占率也持續下滑，在Smart Phone事業將再度面臨嚴峻考驗。至於NB本業，則受到產業因素持續緩慢衰退，也不值得期待。

唯一較看好的是，仁寶在iPad Mini的供貨比重持續攀升，Tablet事業短期內還算樂觀。但在2-in-1 NB及大尺寸Smart Phone夾擊下，Tablet市場衰退幅度比NB更大，長期遠景恐怕也堪慮。

至於仁寶近期努力發展的IPC，營收占比實在太低，無法支撐起這家公司的成長動能。

定錨觀點

如果投資人想要逢低加碼仁寶，要考慮的已經不是打銷呆帳跟存貨的問題，而是：

1. 三大產品線長期展望皆不樂觀，應該如何給予評價，才能確保足夠的安全邊際？
2. 公司是否能找到新的方向，改善現有的產品結構，帶動營收及獲利恢復成長動能？

這兩個問題中，尤其以第二點更為重要，若是找不到新的成長動能，就算有再好的資金控管，恐怕也難免越攤越平，從「存股」變成「存骨」了。

再評樂視積欠帳款事件

樂視積欠帳款風暴擴大，燒到IC通路商大聯大（3702-TW）、文曄（3036-TW）身上，兩家公司分別持有樂視帳款約4,000萬美元、2,265萬美元，折合新台幣12.8億元、7.25億元。

就業務面來看，文曄、大聯大持有之樂視帳款，佔其應收帳款比例分別為2.6%、1.4%，顯示樂視只是他們眾多客戶中的一小部份，而且他們不像仁寶，需仰賴樂視Smart Phone訂單協助產品結構轉型，因此樂視狀況轉壞對他們業務面影響應該不大。

接著來比較三家公司的樂視帳款，對財務面的影響程度 (詳見【表一】)，顯然樂視帳款對仁寶的影響，比文曄、大聯大嚴重一些。

 回顧當時仁寶股價下跌3.5%，大聯大股價小跌2.4%，還算合理，但文曄股價重挫8.6%，就令人有些疑惑。

邏輯上來說，這有兩種可能性：

1. 市場認為樂視存放在仁寶的原材料，能抵銷大部份的帳款，所以仁寶損失不大。
2. 市場沒有效率，對文曄的樂視帳款問題反應過度。

定錨還是維持在「樂視積欠帳款事件評析」提出的觀點，樂視財務危機對仁寶財、業務的影響程度，大於文曄及大聯大，因此我們比較偏向認為是第二種可能性。

雖然市場的沒有效率，通常是價值型投資人的好機會，但這次股價過度反應的幅度，只有4~5%，是否要介入，投資人還是得仔細評估。

《定錨投資隨筆》授權轉載

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此外，日圓走強後旅日風氣退燒，以及陸客來台人次受到政治因素影響大幅減少，也很可能是復興航空董事會決定解散公司的考量因素。

截至2016Q3，復興航空仍有淨資產57.68億元，折合每股淨值7.6元，但其中絕大部份是固定資產，在公司解散清算時，可能會發生鉅額減損，因此我們把復興航空視為完全沒有殘餘價值，並在這個假設下，分析復興航空清算對母公司中興保全、國產實業的影響。

中興保全

中興保全持有復興航空股份，包含兩部份：

1. 直接持有，根據2016Q3財報，帳面價值約為7.4億元。
2. 透過國產實業間接持有，粗略估算，帳面價值約為3億元。

也就是說，中興保全直接與間接持有復興航空股份，帳面價值總計10.4億元，以中興保全股本45.1億元計算，在復興航空解算清散後，中興保全每股淨值將減損2.3元。

不過，中興保全直接與間接持有復興航空股份，也導致今年前三季中興保全的獲利減少約3.8億元，折合EPS 0.84元，在復興航空解算清散後，未來中興保全就不會再受到影響。

以今年前三季的數據來看，中興保全EPS 3.16元，加上復興航空負面影響數0.84元，總計4元，較去年同期3.57元成長，又因保全業獲利相當穩定，假使明年本業能維持相同的獲利水準，全年EPS有機會挑戰5.3元。

因此，今天中興保全股價下跌1.7元，反映市場非常有效率，這是相當合理的下跌幅度。

國產實業

真正重傷的是持有復興航空40%股權的國產實業。

因持股復興航空超過25%，具實質控制力，依法編製合併報表，並受到復興航空大虧22.2億元影響，導致損益表大虧20.5億元。若排除復興航空的虧損，國產實業前三季仍獲利1.7億元，折合EPS 0.12元，水泥本業表現並不算差。

若是將復興航空的部份從資產負債表中排除，截至2016Q3，仍有不少具備一定變現能力的優良資產，包括現金36.1億元、上市櫃有價證券15.3億元、應收帳款55億元、存貨15.8億元、投資性不動產66.6億元，總計188.8億元，大於總負債174.1億元，粗估每股清算價值約1元。

以股東權益的角度來看，在扣除少數股權後，國產實業的淨資產高達156.8億元，折合每股淨值23.4元，儘管絕大多數都是廠房及設備，變現能力不強，但還是遠高於目前市值。

保全業的合理評價

對於一個穩健型投資人來說，現在投資中興保全要思考的，其實是在川普當選，美國聯準會準備加快升息腳步，帶動債券殖利率彈升後，市場會如何定義保全業的合理評價。

以目前股價88.7元，2017年EPS 5.3元計算，本益比約16.7倍，亦即獲利率6%。這個數字，相較於目前美國十年期公債殖利率2.3~2.4%、台灣十年期公債殖利率1.3~1.4%，反映的是3.5~4.5%的風險溢酬。

投資人應該思考三件事情：

1. 承擔保全業的營運風險，以及股價波動的市場風險，換取3.5~4.5%的風險溢酬是否值得？
2. 若值得，該買進多少部位？若不值得，合理的風險溢酬應該是多少？
3. 若利率繼續彈升，獲利率6%是否擁有足夠的安全邊際，保障評價不會大幅下修？

假如你把風險溢酬的標準訂得很高，當然有可能會取得較好的報酬率，但也很可能遲遲找不到買進機會；假如你把風險溢酬的標準訂得太低，你可以很容易找到買進機會，卻也可能面臨安全邊際不足的風險。

事實上，這三個問題並沒有明確的標準答案，市場就是根據所有投資人對風險溢酬的不同看法，整合出一個大家都可以接受的結論，而形成現在的股價。

清算價值的觀點

對於一個積極型投資人來說，現在投資國產實業要思考的，是如何從資產負債表評價法切入，找出一個合理的價格。

前段提過，目前容易變現的資產總計188.8億元，扣除負債174.1億元後，折合每股清算價值1元；但從股東權益的角度來看，在扣除少數股權後，每股淨值仍高達23.4元。

這中間的龐大落差，來自較不易變現的資產，例如廠房、設備、未上市有價證券、無形資產，而這些資產在變現的過程中，會產生多少的減損，則是積極型投資人在評估合理價格時，必須關心的課題。

《定錨投資隨筆》授權轉載

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全球筆記型電腦的出貨量持續以YoY -5~10%的速度衰退，原有的代工廠商也持續開發新的領域，五大筆記型電腦代工廠：廣達（2382-TW）、仁寶（2324-TW）、緯創（3231-TW）、英業達（2356-TW）、和碩（4938-TW），各自採取不同的策略，試圖改變營收結構，降低產業衰退帶來的營運風險。

廣達在2014年開始發展伺服器事業，透過直接交易客戶(Direct Account)的商業模式，順利爭取到許多資料中心的客戶，並持續提高架式伺服器(Rack)的出貨比重，增加營收及獲利貢獻度，減緩筆電產業衰退的衝擊。另一方面，也積極爭取Apple Macbook及Apple Watch訂單，提高筆電產品的平均單價，並切入穿戴式裝置領域。

仁寶則是藉由旗下華寶的資源，跨入智慧裝置代工市場，雖然去年受到Microsoft退出智慧型手機產業的衝擊，但很快就取得中國品牌客戶的訂單來彌補；此外，隨著生產良率逐漸提高，先前爭取到的iPad訂單，供貨比重也持續上升。然而，因筆電營收佔比為五大代工廠中最高，智慧裝置事業的成長動能，似乎不足以彌補筆電事業的衰退。

英業達最早開始進軍伺服器事業，以承接HP訂單為主，朝企業端客戶發展；此外，英業達也積極拓展穿戴式裝置市場，獨家代工小米手環及Fitbit手環，明年還有Apple Airpod訂單挹注，筆電以外的產品線非常多元，筆電營收佔比已低於50%。

緯創原本以多角化經營著稱，近年看起來卻像是多慘化經營，不僅筆電、電視事業持續衰退，觸控面板(Touch Panel)事業也在2015年底關閉，並認列資產及庫存減損20億元，智慧型手機事業想爭取iPhone訂單也不太順利，營運方向不太明確。

和碩近年逐漸淡出筆電代工產業，轉而承接iPhone、Zenfone組裝訂單，並獨家代工Microsoft Surface，算是五大筆電代工中產品線最潮、轉型最成功的一家。 

但這些廠商同樣面臨的問題，就是筆電產業的產值規模龐大，若以全球筆電出貨量1.6億台，每台代工費350美元，估計筆電代工產值高達560億美元，故筆電代工廠商找不到另一個足夠龐大的產業，分散筆電產業持續衰退的風險。

伺服器：資料中心需求成長放緩

2015年全球伺服器市場產值高達550.6億美元，但ODM Direct只佔43.7億美元，儘管品牌出貨中仍有一部分是委由NB ODM廠商，但代工訂單的規模還是遠不及NB。

此外，因Google、Facebook、Amazon、Microsoft的資料中心建置進度放緩，今年資料中心的需求成長，從過去10~15%降至5~10%，未來資料中心規模提高至一定程度後，新建置的需求很可能會更少，產業將由既有設備的汰舊換新需求來支撐。

雖然資料中心因主機24hr不斷電，設備壽命耗損很快，平均兩到三年就要汰舊換新一次，但比起過去維護及新建需求同時湧入，成長力道還是會放緩不少。

智慧型手機：in-house為主，代工釋單量不多

智慧型手機的產值規模比筆電更大，若以全球出貨量15億支，每支代工費100美元來計算，約有1,500億美元的規模。然而，目前前幾大智慧型手機品牌廠，Samsung、Apple、Huawei、Oppo/Vivo、Lenovo，除了Apple之外，都是以in-house生產為主，代工釋單量不但很少，也偏重在低階機種，利潤不佳。

此外，根據IDC的估計，2016上半年全球智慧型手機出貨量，相較2015年幾乎持平，顯示智慧型手機產業在歷經多年快速成長後，也逐漸顯露出疲態。

穿戴式裝置：品牌廠尚未找到產品定位

未來發展潛力看似十足的穿戴式裝置，目前只有Fitbit運動手環的出貨量2,000~3,000萬支比較上得了檯面，且產品價格偏低，每支代工費可能只有20~30美元，若以全球出貨量1億支計算，產值規模只有20~30億美元，對照NB ODM廠商的營收規模，只能拿來填牙縫。

目前品牌廠對穿戴式裝置的產品定位，仍沒有較清晰的藍圖，只有模糊的發展方向。對年輕人來說，這類產品可能是健身時的好夥伴，功能上會偏向偵測運動效率及表現，並對產品外觀有一定程度的要求；對於老年人來說，這類產品可能是居家健康照護的好幫手，功能上會偏向偵測健康狀態，甚至透過物聯網提供資訊給醫療機構進行追蹤。

但無論如何，一個沒有做足準備，只能測試市場水溫的產品，實在很難說服消費者買單。

工業電腦：產業性質原本就屬於小眾

在樺漢（6414-TW）積極併購擴張的話題帶動下，近期工業電腦產業頗受市場青睞，但這些廠商原本是當年電腦產業競爭之下的落敗者，轉往利基型、小眾客製化市場發展，因此工業電腦產業本身就具有訂單量少、客製化程度高、產品規格多元的特性，不僅產值規模較小，跟NB ODM廠大量生產的管理know-how也完全背道而馳。

所幸，拜產業特性所賜，IPC產業的利潤空間可是遠優於NB ODM產業，若雙方能合作，透過NB ODM廠商大量採購的議價優勢，能有效降低IPC廠商的物料成本，而IPC產業的高利潤，對NB ODM廠商的獲利結構也會有些許幫助。

不過，因資本額差距過大，若要在這個合作之中獲得實質利益，從IPC廠商的角度切入，勢必會比從NB ODM的角度切入好很多。

《定錨投資隨筆》授權轉載

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順帶一提，友站站長小樂最近發表了一本新書《擺脫萬年凍薪：小資族的買股翻身術》，內容很適合投資初學者，各位可訂購幾本回家，送禮、自用兩相宜。

1. 能見面會談是最好，不能見面的話，電話訪問優於電子郵件。

發言人是代表公司向投資人揭露財業務資訊，並受到證交法規的限制，不得透露內線資訊，所以發言時都會格外謹慎，尤其是會留下記錄的訪談模式。

各位思考一下，見面會談、電話訪問、電子郵件，哪一種留下的記錄最多？最無法抹滅通信記錄？想必各位都會回答電子郵件。

因此，發言人在回覆電子郵件時，必然會給予官腔式的回覆，以免被抓到把柄；而電話訪問，因公司電話不見得有錄音，且錄音記錄容量也有限，太久遠的記錄會被刪除，所以狀況比電子郵件稍微好一些；當然，最好還是見面會談，人數越少越好，在會議室裡面講了什麼，只要你、我不說，沒人會知道。

2. 除非公司有做財測，否則關於未來營收的問題，絕對是禁語。

在多數情況下，發言人不能評論公司未來的營收狀況，否則會被金管會要求定期公佈財測，作為發言的依據。

當然，營收預估對法人來講還是很重要，所以就會拐個彎來問這個問題，例如：

• 上一季產品出貨量？佔營收比重？本季預估出貨量？

• 營收成長的範圍區間？High Single-Digit Growth或是Double-Digit Growth？

• 各項產品的營收佔比？未來的趨勢？

這些問題，都不會直接問到公司的整體營收表現，但都可以旁敲側擊，問到一些跟整體營收相關的資訊，再做進一步推敲。

3. 產業方面的問題，公司回答意願通常較高。

因為不涉及到公司本身的財業務狀況，較不會違反法規，也沒有被金管會找去喝咖啡的疑慮，所以產業方面的問題，發言人通常比較願意討論。

所以如果讀者們做電訪的公司，主要產品是跟Server相關，不妨跟他談談Intel對Server的財測、Data Center的發展趨勢，再回頭問他：「公司明年的表現有沒有機會優於產業平均？」

4. 關於競爭對手的資訊，通常很難問到，但……

通常公司發言人在評論自家公司的產業地位時，會盡量聚焦在自己本身的競爭力，不太會去評論競爭對手，以免傳出去被人家說不實指控。

不過，如果你訪談過的公司夠多，又跟這位發言人夠熟，有時候可以考慮用資訊換資訊，也就是稍微透露一些競爭對手的動向，跟他交換情報。

5. 不論發言人說了什麼，或是你們之間交情如何，務必要自己再去多方查證，千萬別全信。

這是最多投資人犯的錯誤，把發言人的話當做聖旨，對方講了什麼就全盤接收，沒有自己再去多方查證。

講一個最近聽到的例子，日前某外資券商出了一份關於某汽車電子公司的報告，相較於本土券商報告完全照抄發言人所說的資訊，內容及結論完全不一樣，而且從外資券商的報告內容來看，很可能是對該公司在主要市場的通路做了詳細調查，並非空穴來風，顯示發言人給的資訊很可能只說了一半。

要知道，一家公司既然成立了負責投資人關係的部門，那就一定有專門提供給投資人的資訊，以及公司內部參考的資訊，兩者之間有可能存在很大的落差，所以投資人還是要勇於質疑發言人，獨立思考、多方查證相當重要。

本站也發生過，分析內容與知名股東會達人諮詢發言人不同的情況，相信各位也記得，就是湯石照明（4972-TW）。

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站在一般散戶的角度，很難理解公募基金的運作，本文就從投資組合管理、停損點、同業績效、流動性等面向，簡單說明管理共同基金跟自己在家操盤，到底有哪些不一樣？

1. 單一持股上限10%、持股水位不得低於70%

坊間常見的價值型投資人，有可能是因為本金規模較小的關係，投資組合通常集中在5~10支股票，有的甚至只有3~5支，完全顯現把雞蛋放在同一個籃子，然後顧好籃子的精神。但公募基金，因資金規模龐大，且法規有單一持股不得超過10%的限制，持股通常落在20~30支，有些甚至達到30支以上。

這意味著，就算你找到一個好的投資機會，也因為不能重押，對整體績效的幫助會相當有限。

此外，又因為持股水位不得低於70%，在市場找不太到投資機會的時候，你沒有辦法把持股集中於少數幾支較看好的股票，只好被迫買進一些你不那麼看好的股票，這些股票就很容易會稀釋投資績效。

2. 與同業比較績效的壓力

或許很多人覺得很奇怪，當大立光（3008-TW）漲到3,000元以上，還有宏達電（2498-TW）貴為千元股王，很明顯不是好的買進時機，但為何投信還是會買？

這是因為，那些就是當下最有炒作熱度的股票，即使股價看起來偏貴，但還是有可能因投機氣氛炒作而繼續上漲。站在基金經理人的角度，如果不買這些股票，你的短期績效很可能會大幅輸給同業，然後被公司炒魷魚；但如果股價跌了，反正業界多數人都持有，大家一起賠，相對績效也不會落後。不得不承認，站在這個賽局當中，從眾買進這些股票，就算不是正確的選擇，也確實是理性的選擇。

這也反映在公募基金長期維持高持股，一般中性水位會落在85~95%，主要考量也是希望盤勢上漲時，不會因為持股水位過低而落後同業。但相對付出的代價，就是市場偶發性崩盤時，手上也沒有那麼多現金能進場加碼，進而創造超額報酬。

3. 強制停損點

一般來說，價值型投資人不會以股價波動為根據來執行停損，但多數投信公司都有這項規範，通常是市本比80%(市價/持有成本)，即帳面虧損20%。

這個限制讓業界出現一個弔詭的現象，就是在帳面虧損時，先認賠賣出股票，然後再用差不多的價位把股票買回來，把帳面成本洗得漂亮一些。這種做法雖然能給予基金經理人方便，避免在地板價砍出股票，但也會增加不必要的交易成本，對投資績效造成影響。

另一方面，如果是持股比重1~2%的股票，為了避免寫停損報告，通常經理人選擇會直接停損。這些持有比重不多的股票，對績效的影響有限，但如果一年遇到5~10支，甚至更多，還是會有相當程度的負面影響。

如果要採取加碼攤平，一方面受限單一持股不能超過10%的限制，對於持股比重超過5%的股票，其實沒有太多加碼空間；另一方面，受限基金本身長期維持高持股水位，在股災的時候，其實也沒有太多現金能加碼，所以實務上會面臨很多執行困難。

4. 個股流動性問題

通常權值股有許多法人關注，較難出現股價低估的機會，所以許多價值型投資人的投資組合，會比較偏向規模較小的公司。此外，通常市場炒作熱度較高的股票，股價往往也比較貴，便宜股通常不被市場關注，成交量相對較少，就會面臨流動性問題。

以公募基金來說，不能買超過20日均量四倍的部位，如果不是高價股，對於成交量100~200張的股票，就算買滿也只佔1~2%的持股比重，對績效的幫助很小。此外，在面臨股災時，這些股票的成交量可能會縮得更低，進而限制到加碼的空間，此時如果碰到強制停損點，就很可能被迫賣出。

5. 上級主管的壓力

要知道投資界的主流還是動能型操盤、成長股投資法，而台灣企業通常有個嚴重的弊病，就是官大學問大，長官仗著自己位子高、資歷深，就算過去操盤經驗再爛，他說的永遠還是對的。

在管理風格比較開明的公司，這個問題的影響相對較輕微，但如果是偏向家長式管理的公司，長官就很有可能會去干涉基金經理人的選股，例如要求公司內所有基金要幫某招牌基金的持股抬轎。若基金經理人不肯配合，那皮就得繃緊一點，在你績效好的時候別人不敢動你，等到你落難的時候一定會被鬥爭清算。

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