EP03明日之星的風向球-股價營收比

作者:Roger   |   2020 / 06 / 22

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


股價營收比的重點在於看到公司發展的長期前景,而非短期損益,但具體要怎麼去理解這個估值指標呢?就讓我們一起來看看。

股價營收比再理解

通常來說,以股價營收比估值的公司多是屬於剛剛 IPO 或是營收快速成長的公司。對於這類公司來說,公司在生命週期終點的長相,也就是長期前景,比當前營收成長重要,而當前的營收成長比目前的利潤率重要。市場前景或是產業的天花板對於研究公司是首先要面對的,我們總不可能預期補習班的學生數量超過全國小學中學的學生數量;或是數位廣告市場規模會超過整體廣告市場規模。

市場通常會根據這家公司所面對的市場來對公司進行估值,潛在市場越大的公司享有越高的估值,這表示公司還有很大的空間可以成長。反過來說,當市場對於公司長期前景有疑慮時,股價波動也會變得非常大,例如有新進競爭者,或是科技業破壞性創新導致潛在市場萎縮等等。

其次是目前的營收成長率,相對於長期前景,目前的營收成長率往往就是市場最大的共識,畢竟目前營收成長率是非常扎實的成績,許多分析師也會根據目前營收成長外推預估。通常營收成長率越高的公司,越能享有高估值。

最後則是公司到達終點時的合理利潤率,許多公司在早期都大量燒錢擴張,無論是投入資本支出、研發費用還是行銷費用,往往不是以營利來考量。

這時候合理利潤率就非常重要,既然目前的費用率結構純粹是為了快速擴張,投資人就必須自己預想一個不擴張的利潤率水準,合理利潤率越高的公司通常能享有高估值。在下面我們以 ROKU、社群產業以及 SaaS 三個例子來講解市場前景、營收成長率以及合理利潤率是怎麼影響市場對於公司的看法。

市場前景與估值關係

通常我們在研究公司時,可以利用股價河流圖來幫助我們觀察過去股價的變化,也就是如果我們知道研究的公司在市場上是以何種估值交易的,就能畫出這種圖幫助判斷。

ROKU 是一家美國的機上盒公司,營收主要來自於機上盒販賣以及廣告收入,對這家有興趣的人可以在股感找到這家公司的介紹

這家公司的股價變化其實與營收關係不大,而是每一次的事件導致市場對公司長期前景產生變化,例如 2018 年 1 月時市場還是以硬體公司看 ROKU,所以銷售不如預期後股價就從 10 倍股價營收比下跌至 6 倍股價營收比; 2018 年 5 月公布第一季季報,廣告營收首次超越硬體營收,成功催動了市場對他調升估值,直到 2018 年 10 月季報不如預期,加上研調機構發布報告說 ROKU 的用戶使用時間的成長率不如其他同業,加上大家對於 Amazon Fire 成長快速的顧忌,再次壓抑了公司股價,這次的跌幅就非常深了,跌破上次 6 倍股價營收比的區間,因為威脅主要來自於科技巨頭。

但在隔年 ROKU 繳出了漂亮的成績單,ROKU 機上盒的銷量成長遠遠超過其他同業,甚至以銷售量計算的市占率來看,ROKU 位居第一,這也帶動股價再次上升,由於市場已經把 ROKU 看做是廣告公司,估值也跟著水漲船高,一直到 2019 年 9 月傳統電視巨頭 Comcast 宣布提供免費機上盒,導致大家再次對 ROKU 的長期前景產生質疑, 2019 年 12 月時,季報不漂亮之外,摩根史丹利(Morgan Stanley, MS-US)也出看空報告,認為 ROKU 的成功其實是來自於下游電視硬體商 (TCL) 低價搶市策略的成功,ROKU 只是因為與 TCL 合作,搭上 TCL 的順風車,實際掌握智慧電視版圖的成功關鍵在於下游,而不是 ROKU。

這導致市場再一次對於公司前景產生質疑,加上新冠肺炎的關係,使得股價從當時 160 元以上的水準跌至近期的低點 67 元,跌幅高達 60% 。這也顯示了高速成長公司很容易因為市場對長期前景看法導致股價大幅改變。

從另一方面來看,ROKU 近幾季的營收成長率波動相對小, 2018 年第四季以來營收年增率都落在 50% 上下 10 個百分點以內,但股價營收比卻有大幅的波動。證明了這段期間股價的變化其實是來自於投資人對 ROKU 長期前景的看法改變,而不是看當前營收的成長。

這並不是說當前營收成長一無是處,當我們看一家公司時,或許有辦法細緻的觀察每次的變化,但如果要快速看過整個產業的估值水準,營收成長就是很好的指標,下面我們就以社群產業為例子。

營收成長率與估值關係

從上圖我們可以看到,整個社群產業的股價營收比與營收成長率就有非常明顯的關係,低成長的 Twitter 估值倍數較低,近期皆落在 5 倍左右;而正處於高成長的年輕人應用 SNAP 和 2019 年剛剛上次的 Pinterest 就享有比較高的估值倍數,超過 10 倍不是不可能。

在投資上,估值倍數是不是低估也要奠基於公司的營收成長,如果 SNAP、Pinterest 基本面不變的狀況下,估值倍數掉到 Twitter 的水準,就代表這兩家公司明顯低估了,或是如果 Twitter 基本面不變的狀況下,估值倍數上升到 SNAP、Pinterest 的水準,表示 Twitter 股價已經嚴重高估。

但就像前面說的,知道低估與高估後,要去找原因,市場不會是笨蛋,會造成股價漲跌肯定有原因。

合理利潤率與估值關係

最後,公司在終點的利潤率也會影響到投資人對於公司估值的決定。軟體即服務 (SaaS) 產業有一個很有名的教條,就是 40 法則 (Rule of 40 ),也就是營收成長百分比+利潤率> 40% 就是好公司。在討論這個法則之前,我們要介紹一個指標,也就是企業價值營收比 (EV/Sales ratio),這個比率和股價營收比類似,但分子使用企業價值做為計算依據。

企業價值= 股權價值+凈負債
= (當前股價*發行在外股數) + (短期債務+長期債務+少數股東權益+特別股+融資租賃-現金-現金等價物)

說穿了就是除了股權之外,也納入考慮債權以及多餘資金,如果這家公司沒有債務,那麼企業價值營收比就會等於股價營收比。雖然乍看之下企業價值營收比考慮的比較健全,但其實這個比率與股價營收比的趨勢差異很小,除非公司的債務有大幅波動。筆者認為如果只是為了「更精確一些」而做這麼複雜的計算沒太大意義,而且大多數財經網站都有提供股價營收比,沒提供企業價值營收比。所以直接看股價營收比還是方便一些。

從上圖來看,我們可以發現除了因為新冠肺炎炒高的遠端開會概念股 Zoom (ZM.US) 之外,整個 SaaS 產業的估值完美的符合產業流傳的 40 法則。尤其是當公司嚴重虧錢,營收成長速度卻不快時,估值倍數就會特別低。因此雖然營收成長非常重要,然而市場上還是會去衡量公司是不是有盈利能力。對市場投資人來說,營收高成長當然不錯,但利潤率也很高的話更是大加分。

小結

從上面三個案例我們可以做一個簡單的總結,股價營收比通常使用在剛剛 IPO 或是產業成長初期時,快速成長的階段。
其次,對這樣的公司,終點長相比目前狀況還重要,因此首先關注公司的長期前景,其次才是目前營收成長,最後再思考公司的合理利潤率。當然,每次遇到股價出現大幅波動時,不要把市場當笨蛋,先去查原因,看看市場看到了什麼,如果自己有不同看法或覺得市場擔憂沒有道理時再做投資。

 

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