JPMorgan Chase & Co.(JPM) 財務分析

上篇文章讓我們了解了摩根大通（JPMorgan, JPM-US）的成長故事以及業務狀況. 接下來, 讓我們來看看它的競爭優勢, 財務狀況, 以及未來展望。

競爭優勢

銀行產業是個競爭相當激烈的產業, 同時也受到不少法規的限制. 摩根大通有甚麼優勢, 能夠讓它在競爭的環境中, 佔穩龍頭地位呢？
晨星（Morningstar, MORN-US）認為摩根大通有兩個護城河元素：

• 轉換成本—與其它大銀行一樣, 摩根大通規模大, 業務多元化. 這樣的好處是, 不僅能夠產生多元化的營收來源, 也能夠增加顧客的轉換成本（因為客戶可能同時跟銀行有著不同業務上的往來）, 也在成本上有優勢.
  成本優勢—主要是來自於三個主要面向： 低成本的主要客戶存款（deposit base）, 良好的營運效率（可與優秀同業相抗衡）, 以及保守的承保（underwriting）。
  而雖然摩根大通在科技上的布局與監管成本上有不少支出, 但這些會讓摩根大通的規模優勢（scale advantages）更加擴大. 再加上機構數量多, 遍布全世界, 有著包羅萬象的金融服務與產品, 這些也會讓客戶獲取成本（customer acquisition costs）減少。
• 有著健全的風險管理
  有著水平之上的承保（underwriting）記錄歷史以及風險承擔能力。
  在金融危機時, JPMorgan 能夠熬過來的原因之一, 就是因為他們有著較低比率的債務抵押債券 （collateralized debt obligation, 簡稱 CDO）, 以及較低的信貸成本（credit costs.） 而即使那時候花了大筆錢（130億美金）收購了闖禍的貝爾斯登（Bears Stern）以及破產的華盛頓戶惠銀行（Washington Mutual）, 摩根大通多年來還是處於獲利的狀態。
• 財務健康
  因為財務狀況穩定, 摩根大通每年都能夠通過美國聯準會的壓力測試。
  銀行的核心資本（一級資本, Tier 1 capital）比率, 遠大於政府規定的下限。
  有許多資產是高品質的流動性資產（more than half a trillion dollars）, 借貸（房貸, 車貸, 企業貸款等）品質也好。

因此, 摩根大通是全美國最具權威&影響力的銀行之一, 在很多方面都處領導的地位：

• 就資產而言, 在美國是第一
• J. P. Morgan Chase 是全美國最大的發卡銀行, 根據 The Nilson Report, 信用卡交易量（purchase transaction）也是所有銀行之冠（美國的朋友如果對信用卡熟悉, 應該可以感受到當初 Chase Sapphire 信用卡的威力。）

• 投資銀行部門, 為摩根大通賺了不少的手續費
• 其交易部門也是全球頂尖
• 有著全球數一數二的資產託管業務
• 全美六千萬個家庭都跟它在銀產業務上有往來
• 有著全球數一數二的資產管理部門（超過兩兆美元）
• 跟同業相比, 有著極高的收納存款比率（deposit market share）

財務分析

因為銀產業營運架構的關係（以較低的利息吸收存款, 然後把錢用較高的利息拿去放款或是投資, 好賺取中間的利差或投資收益）, 這產業著重的財務數字跟其他產業不一樣. 下面就一些重點財務數字來做介紹。
1. 有形股東權益報酬率（Return on Tangible Common Equity, ROTCE）
有形股東權益報酬率的概念跟我們熟知的ROE相同, 也是數值在10%以上比較好. 而由於銀行擁有的資產中, 絕大部分是有形資產, 所以用有形股東權益報酬率, 會更能反映出銀行的真實賺錢能力。
從下圖我們可以看到, 摩根大通的ROTCE在近十年都維持在10%以上的水準. 2018的ROTCE增加到17%, 除了是來自營收的增加外, 也跟稅率減低有關。

附帶一提. 每年美國聯準會都會對銀行做所謂的壓力測試, 而美國聯準會就會用 Tangible Common Equity Ratio（有形普通股權益資本比率）這個數字, 來衡量銀行的財政狀況與資本實力（這數字的公式就不在此說明了； 有興趣的讀者可參考這篇文章）。

2. 淨利息報酬率 （net interest margin, NIM）
此指標主要是在顯示銀行從貸款和證券等資產獲得的利息收入, 減去存款及其他借款利息支出後, 所得到的差額.如果銀行的存款利率低, 或借出風險較高的貸款, 他們的NIM便可能高於平均水平.如果銀行提供風險較低的貸款, 或是他們必須向存款者支付更高的存款利率（deposit rate）, 那這銀行的 NIM 就可能會低於平均水平。
從摩根大通第二季的財報可以得知, 摩根大通的 NIM 從一年前的 2.57% 降到了2.49%. 其他銀行如花旗銀行以及富國銀行（Wells Fargo & Co, WFC-US）, NIM 也是有下降的情況（新聞可見此）。

銀行的 NIM 走勢很重要–尤其是在利率起伏不定的時候. 美國聯準會由 2016 年開始加息，對銀產業的 NIM 有提振作用. NIM 成長速度高於平均值的銀行, 很可能會在未來隨著加息而獲利. 美國聯準會每季都會公佈全美所有銀行的 NIM.。資料來源：FRED Economic Research

3. 資產報酬率（return on assets, ROA）
ROA 對銀產業很重要, 因為銀行的資產總值與盈利能力之間有著非常直接的關聯！ 而一開始看到銀產業的 ROA, 可能會嚇一跳！ 因為跟其他產業不一樣, 銀行的資產很多, 所以在計算 ROA 後, 產生的數值會很小（ROA=淨利／總資產）。
對銀產業而言,一般來說, ROA 高於 1% 屬於理想, 高於 1.5% 則屬於優異水平. 許多銀行股投資者（包括巴菲特）都認為, ROA 是衡量銀行真實盈利能力的最佳指標之一. 而長期 ROA 較高的銀行較具競爭優勢。從下圖我們可以看到, 摩根大通的 ROA 近年轉強, 長期趨勢也有在上升。

4. 有形資產帳面價值（tangible book value, TBV）
TBV 表示, 如果銀行不幸被清算, 在它變賣了所有資產, 償還了所有債務後, 還值多少錢.銀行股投資者通常會將 TBV 除以流通在外股數, 而得到每股 TBV（TBV per share）. 股價與每股 TBV 的比率是衡量銀行估值的實用指標： 如果銀行的股價是 TBV 的 1.5 倍, 即是說其股價相對於銀行的清算價值有 50% 的溢價. 若銀行的資產報酬率較高, 成長機會較大, 或貸款組合的風險水平歷來穩健, 其 TBV 倍數通常高於成長較慢及資產報酬率較低的銀行。

從下圖我們可以看到, 跟其他主要銀行相比, TBV 算是比較高的：

5. 效率比率（efficiency ratio）
效率比率表示, 銀行花了多少錢來產生一元的收入. 公式=非利息支出／（淨利息收入+非利息收入.）如果某間銀行的效率比率為 40%，代表他們將 40% 的收入用於非利息支出。
Efficiency ratio 是越低越好. 從下表可以看出（上季數字）, 摩根大通的效率比率在所有大銀行間, 算是相當低（不過請注意： 用efficiency ratio來比較業務模式相類似的銀行會比較好. 所以還需要看一下, 各銀行的業務結構）：

未來展望

關於摩根大通的未來展望, 我們可以分三個面向來看：

1. 銀行產業體質
   美國銀產業整體的體質, 跟金融海嘯前相比, 已有了相當程度的改善. 同時, 現在的法規也較過去嚴格許多. 雖然美國的銀行產業還是破碎化, 摩根大通也必須要跟許多地區性的銀行來競爭, 不過就ROE來說, 大銀行還是比中小銀行來的高. 加上摩根大通相當具有競爭優勢, 所以投資人在考慮銀行類股時, 摩根大通可說是上選。
2. 政經
   中美貿易戰和經濟衰退恐懼, 讓投資人轉向具有防衛性質又配息的類股. 銀行股就是首選之一. 不過要注意的是, 當經濟轉弱時, 銀行盈餘會下滑, 反而有衰退風險。
   景氣週期, 信貸循環, 利率變化等, 都跟銀產業的獲利有高度相關. 而由於摩根大通的營收來源多樣化（有營收是來自於跟利率無關的費用（fee income））,這樣營收不會因為利率的變化而影響太大。
   所以投資人若對銀行類股有興趣, 可以注意相關的新聞及資訊（如8月中時,美國2年期和10年期公債的殖利率曲線短暫倒掛, 就讓銀行股大跌, 讓美國六大銀行市值驟減（新聞可見此）（小知識： 十年期公債若上升, 可以增加銀行的收入； 而 10 年期減 2 年期公債殖利率利差縮窄, 會導致淨利息報酬率（net interest margin）增加, 也表示會讓銀行的營收變好。）
   英國的脫歐也會對美國銀產業者造成衝擊。
3. 科技
   Facebook（FB-US） 之前宣布, 準備在 2020 年的時候發行數位貨幣（Libra 計劃）. 對於這樣計劃, 晨星的看法是, 目前並不會對傳統的銀產業者造成威脅.
   科技的變化（如新興的金融科技）雖然對傳統銀產業者帶來衝擊, 但其實科技對傳統銀產業者來說, 更能為之提升營運效率. 而摩根大通在 2017 年併購了支付新創公司 WePay, 推出了商戶即日結算服務, 也顯示出摩根大通富有彈性, 能夠因應科技所帶來的變化。
   雖然銀產業的競爭激烈, 但摩根大通仗持著多項優勢, 相信它仍能屹立於銀行界龍頭地位. 下一個百年？ 我相信這個銀行界的模範生可以做到。

參考資料：
1. J.P. Morgan年報
2. Morningstar報告
3. 各大銀行年報, 近期季報結果
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